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Sustainable Investing
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dicembre 31, 2019
Generare valore nell’obbligazionario attraverso un approccio ESG
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Generare valore nell’obbligazionario attraverso un approccio ESG

Generare valore nell’obbligazionario attraverso un approccio ESG

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dicembre 31, 2019

 
 

Quando si tratta di elaborare soluzioni per i nostri clienti obbligazionari che integrino i fattori ESG (fattori ambientali, sociali e di governance), non esiste un approccio valido per tutti. Gli obiettivi ESG variano a seconda dell’investitore finale.

C’è tuttavia una domanda che ci viene puntualmente rivolta: “È possibile inglobare l’approccio ESG in un portafoglio obbligazionario senza rinunciare al rendimento?” Per noi, la risposta è “assolutamente sì”.

 
 

I fattori ESG sono sempre stati impliciti nella nostra analisi degli investimenti creditizi. Vista l’asimmetria dei movimenti di prezzo delle obbligazioni1, contenere al minimo i default è essenziale, e abbiamo appurato che le società più responsabili tendono a registrare un numero inferiore di inadempienze. A nostro avviso, i fattori ESG influenzano il rischio creditizio fondamentale di una società e, di conseguenza, le quotazioni delle sue obbligazioni.

Le controversie e le notizie negative sul fronte ESG possono minare la capacità degli investitori di operare sul titolo nel breve termine.

Tuttavia, normalmente la ricerca ESG non è concepita per chi investe nel mercato obbligazionario. Per questo motivo, il team Fixed Income di MSIM ha creato una metodologia proprietaria di assegnazione di punteggi ESG che prende esplicitamente in considerazione i rischi e le opportunità insite nei fattori ESG per le obbligazioni societarie.

Benché gli investitori obbligazionari siano leggermente in ritardo rispetto a quelli azionari nel riconoscere la capacità dei fattori ESG di fornire informazioni fondamentali sui rischi e le opportunità nel lungo termine, come mostrato nella Figura 1, sono numerosissimi i casi di flessioni dei prezzi obbligazionari, ristrutturazioni o default dovuti a fattori ESG a livello settoriale:

  • AMBIENTE: Cause legali e ammende legate a disastri ambientali nel ramo energetico
  • SOCIALE: Destabilizzazione dei business model causata dall’inasprimento normativo teso a tutelare più adeguatamente i soggetti vulnerabili nel settore del credito al consumo
  • GOVERNANCE: Eccessiva ingegneria finanziaria, in parte dovuta a carenze sul fronte della governance, nel settore dell’edilizia
 
 
 
Figura 1: Esempi di problemi legati ai fattori ESG
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Fonte: Bloomberg. Ciascuna riga rappresenta una società colpita dal problema ESG descritto. Il prezzo dell’obbligazione prima e dopo il problema rappresenta la quotazione massima del singolo titolo emesso dalla rispettiva società prima che diventasse di pubblico dominio e la quotazione minima a seguito dell’evento.

Solo a fini illustrativi. Da non intendersi come indicazione dei movimenti passati o futuri di ciascun titolo prima e dopo un problema.

 
 

Ci prefiggiamo di cogliere questi rischi potenziali attraverso la nostra analisi proprietaria dei rischi settoriali (Analisi MSIM dei punteggi creditizi ESG, Figura 2).

 
 
 
Figura 2: Analisi MSIM dei punteggi ESG
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Solo a fini illustrativi. La figura illustra il modo in cui il team di gestione del portafoglio applica il suo processo d’investimento in condizioni di mercato normali. 

 
 

Analisi proprietaria del rischio settoriale...

Avvalendosi delle profonde conoscenze maturate in veste di esperti nei settori, i nostri analisti del credito integrano la loro esperienza nel campo degli investimenti con la ricerca ESG attinta da un’ampia gamma di fonti terze di primaria credibilità e assegnano le ponderazioni di rischio settoriali – elevato, intermedio o  contenuto – a 47 segmenti di mercato. Come mostrato nella Figura 3, queste ponderazioni di rischio riflettono il nostro giudizio circa la probabilità che un fattore ESG incida negativamente sull’andamento del prezzo di un’obbligazione.

...integrata da dati ESG ricavati da terze parti

Usiamo questa analisi del rischio settoriale per assegnare pesi ai dati ESG grezzi fornitici da rinomati esperti esterni. Le ponderazioni di rischio relative ai fattori ambientali e sociali vanno da rischio contenuto a rischio elevato, mentre per il fattore governance sono sempre elevate. A nostro avviso, difatti, la governance è il fattore ESG che più incide sul profilo rischio/rendimento di un portafoglio. In quanto investitori obbligazionari, facciamo grande affidamento sui meccanismi di controllo istituiti dal management per evitare accuse di frode o corruzione e in modo da rispettare gli obblighi di rimborso del debito.

Correzione #1: Momentum

Pur offrendo ai nostri clienti la possibilità di utilizzare lo screening negativo e le esclusioni settoriali nelle gestioni separate, crediamo che le società intenzionate a cambiare e ad adottare principi ESG più stringenti vadano in ogni caso premiate. Recentemente, gli esperti nel campo della sostenibilità hanno messo in dubbio l’efficacia dei filtri negativi, preferendo adottare una visione più olistica dell’approccio di una società.

Per inglobare il momentum nella nostra metodologia di assegnazione dei punteggi, apportiamo delle correzioni numeriche ai dati di soggetti terzi onde favorire quelle società che mostrano un momentum ESG positivo e penalizzare quelle che evidenziano un momentum negativo.

Correzione #2: Controversie

Le notizie negative in materia di ESG possono incidere sulla nostra capacità di negoziazione delle obbligazioni di un emittente. Le controversie non solo incidono sui fondamentali creditizi di una società, ma tendono anche a far crescere l’attenzione del pubblico sulle tematiche ESG. I gestori di portafoglio possono operare in maniera tale da evitare gli emittenti più controversi.

Per tenere conto di questo fattore, effettuiamo una correzione numerica e penalizziamo le società che hanno ricevuto una copertura mediatica negativa. Le correzioni apportate per le controversie incidono meno di quelle relative al momentum sul punteggio finale: preferiamo che i nostri punteggi guardino al futuro piuttosto che al passato.

 
 
 
Figura 3: Ponderazioni dei fattori di rischio settoriali
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Solo a fini illustrativi. La figura illustra il modo in cui il team di gestione del portafoglio applica il suo processo d’investimento in condizioni di mercato normali.

 
 

Analisi MSIM dei punteggi creditizi ESG

Il risultato finale è un punteggio numerico comparabile in maniera trasversale sui vari settori, che viene usato come uno dei vari input che concorrono alla decisione d’investimento finale relativa al singolo titolo. Utilizziamo questi punteggi anche per svolgere l’Analisi MSIM della media ponderata dei punteggi creditizi ESG a livello di portafoglio e del relativo benchmark. Il punteggio così ottenuto ci consente di comprendere più a fondo la qualità ESG dei nostri portafogli.

Nella Figura 4 spieghiamo in che modo il nostro Punteggio Creditizio ESG si discosta dai rating di terze parti. In questo esempio, confrontiamo due rivenditori al dettaglio statunitensi, per semplicità “Rivenditore A” e “Rivenditore B”. Come si può osservare, utilizzando i dati MSCI le società sembrano presentare profili di rischio ESG analoghi. Tuttavia, andando più a fondo notiamo diversi fattori che a nostro avviso possono differenziare le due obbligazioni, incidendo sui rischi ESG e possibilmente anche sull’andamento futuro delle quotazioni.

Innanzitutto, abbiamo già discusso dell’importanza di considerare esplicitamente i fattori momentum e controversie. Nel nostro esempio, il Rivenditore A e il Rivenditore B non potrebbero essere più diversi. Il Rivenditore A è stato coinvolto in controversie di alto profilo e il momentum dei suoi rating ESG si è mosso al ribasso. Il Rivenditore B è stato interessato da un minor numero di controversie di rilievo e, soprattutto, ha registrato un momentum ESG positivo.

Esaminando i punteggi ESG quantitativi delle due società, vediamo che quelli relativi al fattore E (ambiente) e al fattore S (sociale) sono simili, mentre i rating relativi alla governance si discostano in maniera molto netta. Poiché riteniamo che la governance sia il rischio ESG più determinante ai fini delle performance obbligazionarie, differenziare tra il Rivenditore A e il Rivenditore B all’interno del nostro modello diventa indispensabile.

A livello aggregato, il modello MSIM dei punteggi creditizi ESG tiene conto della divergenza dei punteggi relativi a momentum, controversie e governance per calcolare un punteggio creditizio ESG proprietario che non solo è più adatto a chi investe in obbligazioni ma che, a nostro avviso, differenzia in maniera corretta le due emissioni.

 
 
 
Figura 4: Caso di studio: Rivenditore A vs. Rivenditore B
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Fonte: Morgan Stanley Investment Management, MSCI. Giugno 2018. I dati sono soggetti a variazioni e vengono forniti a soli scopi informativi. Scala: 1-10, 0 minimo, 10 massimo.

La figura illustra il modo in cui il team di gestione del portafoglio applica il suo processo d’investimento in condizioni di mercato normali. I rating sono relativi e soggettivi e non costituiscono standard di qualità assoluti. I rating si riferiscono esclusivamente alle posizioni del portafoglio e non eliminano il rischio di perdita.

 
 

Impegno ESG

Il team di ricerca sul credito svolge una gestione di portafoglio attiva, implementando processi che integrano i fattori ESG nelle decisioni di investimento. Siamo dell’avviso che l’adozione di pratiche di impegno mirate possa dar vita a dinamiche positive tra investitori e società. Tali pratiche includono una maggiore trasparenza, la diffusione di nuove informazioni in materia ESG e l’accumulo di sufficiente capitale politico, da parte degli investitori e delle società, per determinare un cambiamento.

In particolare, nel secondo trimestre del 2019 il team Global Fixed Income di MSIM ha lanciato una strategia formale di impegno societario che, all’interno di MSIM, enfatizza il coordinamento con il team Global Stewardship. L’impegno si declina sia a livello tematico che a livello mirato, con particolare attenzione alle società con punteggi ESG bassi. Il team ha inoltre implementato nuove funzionalità tecnologiche che consentono agli analisti di documentare e monitorare l’impatto di tale impegno.

Impegno tematico: casi di studio

Prezzi dei medicinali (obbligazionario)

Nel 2019, i team Credit Research e Global Stewardship di MSIM hanno coinvolto le società del settore sanitario in una serie di colloqui per discutere dei rischi normativi e reputazionali associati ai prezzi dei medicinali. La finalità di queste attività di impegno tematico era di individuare le società meglio posizionate per affrontare i cambiamenti intervenuti a livello normativo e di mercato in materia di prezzi dei medicinali.

La spesa farmaceutica pro-capite degli Stati Uniti supera quella di altri paesi ad alto reddito in misura del 54%-209% e il trend è in costante aumento.2 Nelle relazioni 10-K, molte aziende farmaceutiche hanno dichiarato di trovarsi a dover affrontare i rischi finanziari associati agli imminenti interventi normativi per contenere i prezzi dei farmaci, per non parlare dei rischi reputazionali derivanti dalla crescente insofferenza dei consumatori nei confronti dei prezzi elevati. Le presidenziali USA del 2020 potrebbero fungere da catalizzatore della riforma dei prezzi dei prodotti farmaceutici, trattandosi di un argomento che sta molto a cuore all’elettorato. Pertanto, il team ha voluto anticipare il confronto su questo tema con gli emittenti. In veste di investitori, il team ritiene che il prezzo dei farmaci costituisca un fattore rilevante per l’economia nel suo complesso poiché la relazione esistente tra salute, benessere e produttività è un fatto ormai assodato.3

Interagendo con le società farmaceutiche, il team ha scoperto che il prezzo dei farmaci è soggetto a un’altissima discrezionalità da parte dei team dirigenziali e che, nel contesto attuale, le diverse case farmaceutiche prendono in materia decisioni molto diverse tra loro. Ad esempio, una società ha optato per la riduzione ad una cifra, quindi contenuta, dei prezzi netti per il 2020. Un’altra ha deliberato di aumentare i prezzi solo sul 10% del proprio portafoglio prodotti. Un’altra ancora si è impegnata a contenere gli aumenti del listino al di sotto del 6%.

La diversità di tutti questi approcci evidenzia quanto sia impellente la necessità di una maggiore trasparenza nel fissare il prezzo dei medicinali, poiché agli occhi degli stakeholder il panorama si presenta pieno di sfaccettature e molto confuso. Le società si sono mostrate concordi sull’importanza di una maggiore trasparenza nei prezzi dei farmaci, ma sono convinte che si tratti di una mancanza imputabile ad alcuni segmenti della catena del valore, anziché a loro. MSIM continuerà questa serie di attività, promuovendo l’importanza della trasparenza in tutti i segmenti della catena del valore che determina i prezzi dei farmaci ed esplorando le possibilità a disposizione delle case farmaceutiche per integrare l’accessibilità dei medicinali nelle rispettive strategie aziendali.

La nostra attenzione costante ai fattori ESG

Il team Fixed Income ESG Strategy riesamina costantemente la nostra metodologia e i nostri input basandosi sulle ricerche e gli studi più recenti. Porteremo avanti le nostre analisi empiriche per affinare le ponderazioni ESG e la metodologia di assegnazione dei punteggi nel corso del tempo.

Il nostro obiettivo è adottare un approccio ESG più esaustivo e concreto, che vada oltre un semplice elenco da spuntare.

Inglobando i fattori ESG all’interno del team e del processo d’investimento, ci prefiggiamo di ottimizzare il profilo ESG di un portafoglio in maniera tale da contenere al minimo gli impatti negativi sui rendimenti, ma anche di trasformare le considerazioni ESG in informazioni in grado di attenuare il rischio e contribuire a generare rendimenti potenziali più elevati.

 
 

 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del Portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal Portafoglio diminuisca e sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarli. Di conseguenza l’investimento in questo Portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Si fa altresì presente che questo Portafoglio potrebbe essere esposto ad alcuni rischi aggiuntivi.

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla Strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bond”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).

 
 

1 Quando un emittente è interessato da un evento negativo (ad esempio default, retrocessione del rating, copertura mediatica negativa), le sue obbligazioni possono registrare movimenti di prezzo (al ribasso) più pronunciati rispetto al caso in cui l’evento in questione fosse positivo (rialzo del prezzo). Per questo motivo, le obbligazioni possono registrare oscillazioni di prezzo asimmetriche.

2 JAMA Network Open (31 maggio 2019) “Trends in prices of popular brand-name prescription drugs in the United States” (Trend dei prezzi dei più diffusi farmaci soggetti a prescrizione di marca negli Stati Uniti).

3 U.S. Chamber of Commerce, “Health and the Economy: The Impact of Wellness on Workforce Productivity in Global Markets” (Salute ed economia: l’impatto del benessere sulla produttività della forza lavoro nei mercati globali), 2016. https://www.uschamber.com/sites/default/files/documents/files/global_initiative_on_health_and_the_economy_-_report.pdf

Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano realizzare una migliore performance degli investimenti.

 
joseph.mehlman
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
sarah-harrison
Executive Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

INFORMAZIONI IMPORTANTI - I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.

Le opinioni, previsioni e stime espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale e possono variare in qualsiasi momento in virtù di cambiamenti delle condizioni di mercato, economiche o di altra natura. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

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La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

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Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore dovrebbe valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

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