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Global Fixed Income Bulletin
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febbraio 28, 2022

È necessario che le banche centrali si tranquillizzino?

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febbraio 28, 2022

È necessario che le banche centrali si tranquillizzino?


Global Fixed Income Bulletin

È necessario che le banche centrali si tranquillizzino?

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febbraio 28, 2022

 
 

Avevamo previsto che gli sviluppi dei mercati finanziari nel 2022 non sarebbero stati come quelli del 2021 e la cosa non ha tardato a materializzarsi. Gennaio è stato un mese movimentato che ha portato a sviluppi ancora più interessanti all’inizio di febbraio con effetti senza dubbio duraturi. Per ricapitolare, nel periodo di gennaio/inizio febbraio l’azionario ha registrato rendimenti negativi; gli spread di credito si sono ampliati significativamente; e, cosa potenzialmente più importante, i rendimenti delle obbligazioni governative sono aumentati mentre le banche centrali, apparentemente en masse, hanno accantonato la narrativa dell’inflazione "transitoria".  La svolta coordinata delle banche centrali globali per un’accelerazione della stretta monetaria (nel gergo delle banche centrali indicata come eliminazione delle misure di allentamento monetario) ha sorpreso i mercati, che avevano previsto una transizione più lenta e disciplinata per i rialzi dei tassi nel periodo 2022-2023.  Questa conflagrazione della politica monetaria ha finito per influenzare quasi tutti i mercati. Gli unici segmenti a non registrare perdite sono stati il petrolio, il dollaro statunitense, i mercati emergenti (EM) in valuta locale (dato non del tutto sorprendente) e i prestiti bancari.

Lo scorso mese ci siamo posti tre domande: Quale sarà l’impatto della variante Omicron?  I mercati dovrebbero temere le prossime mosse della Fed?  Infine, l’inflazione calerà?  Mentre l'ondata di infezioni Omicron ha senza dubbio colpito l’economia reale, il suo impatto sembra ancora essere temporaneo, il che significa che il calo della produzione osservato nel primo trimestre del 2022 verrà probabilmente recuperato nei trimestri successivi. Il mercato del lavoro rimane resiliente e, cosa probabilmente più importante, le banche centrali non sembrano intenzionate a cambiare strategia.  Alcuni paesi europei ad alto tasso di vaccinazione, come la Danimarca e il Regno Unito stanno progressivamente rimuovendo tutte le restrizioni Covid per ritornare alla normalità in termini di distanziamento sociale, requisiti di vaccinazione, uso della mascherina, ecc. Non si sa ancora se questi cambiamenti in termini di politica sanitaria resteranno in vigore e se si diffonderanno ad altri paesi.  Tuttavia per il momento possiamo supporre che la variante Omicron non sarà più un problema per l'attività economica e per la condotta politica, tranne in Cina, che rimane un'importante eccezione.

 
 

Dall'altro lato, sono state stravolte le prospettive riguardo l'atteggiamento delle banche centrali.  Non solo la Federal Reserve (Fed) non ha ritenuto necessario un posticipo rispetto alle previsioni dei mercati che già scontano diversi rialzi dei tassi nel 2022, ma ha anche riconosciuto di non essersi tenuta al passo con l’evoluzione della curva dell’inflazione, (il presidente Powell ha affermato di avere già preannunciato la sua previsione di inflazione alla fine dell'anno) rendendo necessario un rapido cambio di rotta dal Quantitative Easing (QE) al Quantitative Tightening (QT, ad es. la liquidazione del bilancio). Mentre nel 2021 i mercati si aspettavano tre rialzi, il numero di rialzi attesi è salito a cinque agli inizi di febbraio, in seguito alla riunione del FOMC, ed è stata segnalata anche la possibilità di aumenti di 50 punti base (pb)invece che da 25 pb. Il presidente Powell ha confermato che questo ciclo d’inasprimento si distinguerà da quello del 2015-2018 in vari modi: i rialzi dei tassi si realizzeranno più rapidamente visto che l’inflazione è notevolmente al di sopra dell’obiettivo ed è improbabile che il QT ritardi significativamente i rialzi dei tassi; l’occupazione sta crescendo rapidamente; inoltre i salari stanno aumentando al ritmo più sostenuto degli ultimi decenni e l’inflazione ha ripreso a crescere su scala globale, per cui non c'è compensazione da parte delle pressioni deflazionistiche estere; infine i problemi sul fronte dell’offerta, sia in termini di beni che di tasso di partecipazione della forza lavoro, sono lungi dall’essere risolti.

Fosse stata solo la Fed a utilizzare toni restrittivi, forse non avrebbe creato così tanti problemi.  Ma alle dichiarazioni o alle misure dai toni più restrittivi del previsto da parte della Fed si sono affiancate anche quelle della Banca centrale europea (BCE), della Banca d’Inghilterra e della Banca del Canada, (oltre alla sequela di banche centrali dei mercati emergenti che hanno continuato a operare un aggressivo rialzo dei tassi a gennaio).  In particolare, la BCE era precedentemente  considerata un esempio di moderazione, poichè non aveva piani per aumentare i tassi o ridurre significativamente l'accomodamento nel 2022.  C'è da scordarselo. Il clima di preoccupazione generale riguardo l’andamento dell’inflazione ha finito per coinvolgere anche la BCE che ormai non può più lasciare i tassi invariati nel 2022. Solo due mesi fa la BCE e gli analisti si mostravano abbastanza convinti del fatto che non sarebbe stato necessario alzare i tassi fino al 2024.  A gennaio, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi hanno messo a segno un significativo rialzo poiché i mercati hanno metabolizzato gli sviluppi della politica monetaria.  Il risultato finale è che le banche centrali vedono così realizzarsi il proprio obiettivo di inasprimento delle condizioni finanziarie prima ancora di aver aumentato i tassi (al di fuori del Regno Unito, della Norvegia e della Nuova Zelanda che hanno già operato i rialzi) indebolendo i mercati finanziari.

Infine, le prospettive legate all'inflazione rimangono di fondamentale importanza, poiché le banche centrali rispondono alle continue sorprese inflazionistiche. Pertanto, su questo fronte ci sono sia buone che brutte notizie.  Intanto, per cominciare, le buone notizie:  A nostro avviso possiamo sperare in un rallentamento dell’inflazione nel quarto trimestre, sulla scia del calo dei prezzi energetici. Questa sarà la prima contrazione dell’attuale ciclo di aumento dei prezzi. Al rallentamento del tasso d’inflazione complessivo dei mercati sviluppati non seguirà però una contrazione dell’inflazione strutturale, dato che si sta dimostrando molto più stabile del previsto.  La sua traiettoria risente infatti sia degli shock sul fronte della domanda che dell’offerta. Benché sia previsto un calo graduale della domanda nel 2022, l'offerta delle economie non si sta riprendendo come sperato. I prezzi dell'energia in Europa e i salari a livello globale, ma in particolare negli Stati Uniti, non stanno avendo un’influenza positiva.  I banchieri centrali hanno adottato di per sé dei toni molto più restrittivi per cercare di convincere i mercati che non sarà consentito all'inflazione di stabilizzarsi a un livello notevolmente superiore agli obiettivi di medio termine. L’inflazione "strutturale" dovrebbe quindi dapprima stabilizzarsi su un livello soglia per scendere in seguito, almeno si spera, anche se in misura marginale, ma probabilmente ciò non accada fino alla fine del primo trimestre.  Non c'è da aspettarsi che le banche centrali allevino la pressione sui mercati nel primo trimestre.

In termini di mercati, abbiamo ridotto i rischi di portafoglio a causa delle previsioni incerte. Confermiamo un posizionamento moderatamente lungo sugli investimenti ad alto rendimento a più breve scadenza (obbligazioni societarie, titoli cartolarizzati e mercati emergenti)  Per il 2022 si prevede una crescita economica ancora sopra il trend; l'inflazione probabilmente scenderà dopo il primo trimestre e, cosa più importante, riteniamo che le banche centrali non intendano inasprire le condizioni finanziarie, bensì esclusivamente riportare le politiche monetarie all'interno di un assetto neutrale in tempi abbastanza rapidi. L'inflazione NON è totalmente dovuta al lato della domanda e i tassi più alti non avranno effetti sul lato dell'offerta. Prevediamo inoltre che i rendimenti delle obbligazioni governative dei paesi sviluppati continueranno a crescere, ma dato il numero di aumenti dei tassi che vengono ora scontati nelle curve dei rendimenti, potremmo osservare una certa stabilità nel breve termine se l'inflazione si stabilizzasse. Il rischio è che non sia così.

 
 
 
Figura 1: Performance degli attivi da inizio anno
 

Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati al 31 gennaio 2022. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alle pagine successive.

 
 
 
Figura 2 – Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
 

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati al 31 gennaio 2021

 
 
 
Figura 3: Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
 

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati aggiornati al 31 gennaio 2022.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Gennaio è stato un mese difficile per i mercati finanziari.  A guidare la performance sono stati due fattori strettamente correlati: l'inflazione e le banche centrali.  I dati sull'inflazione hanno continuato a superare le attese sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti.  Di conseguenza, le banche centrali continuano a mantenere un tono più restrittivo rispetto al passato. I rendimenti sono aumentati ovunque: sui titoli di stato, sulle obbligazioni societarie, sulle obbligazioni dei mercati emergenti e sulle cartolarizzazioni.  Per gli strumenti obbligazionari non c'è stato un vero e proprio "bene rifugio", eccetto il contante e i prodotti a tasso variabile come i prestiti.  Il fatto che tale andamento persista per il resto del 2022 dipenderà fondamentalmente dall’evoluzione della correlazione inflazione/banche centrali.

Prima di addentrarci nell'inflazione e nella politica monetaria, è opportuno affrontare le questioni legate all'Omicron.  Malgrado i nostri timori, e quelli di molti altri, in merito all’impatto della variante Omicron sui mercati, al momento non sembra che questa sarà un fattore importarminante per i prossimi mesi.  Ciò non vuol dire però che non abbia avuto conseguenze.  Perchè ne ha avute.  I recenti dati economici in Europa e Nord America hanno riscontrato un impatto negativo.  Ma soprattutto dovrebbe trattarsi di una situazione temporanea senza ripercussioni a lungo termine.  Pertanto, i trend favorevoli sul fronte dei dati economici dovrebbero riacquistare la loro centralità, così come le attuali decisioni delle banche centrali.  Malgrado il previsto rallentamento dell’attività economica nel 2022, la crescita dovrebbe mantenersi ben al di sopra del trend nella maggior parte dei Paesi, soprattutto nell’Eurozona e negli Stati Uniti,  favorendo i flussi di cassa societari e pubblici e il credito societario in generale.  L’ampliamento degli spread registrato da gennaio 2022 ne migliora la relativa appetibilità, ma al momento restiamo cauti in merito a un eventuale aumento dell’esposizione.  È importante notare che l’eventuale concretizzazione del previsto anno di cospicui flussi di cassa dipenderà fortemente dalle prospettive inflazionistiche.  Questo perché se non avverrà un calo dell'inflazione come previsto dalle banche centrali (e dal mercato), potrebbero essere necessarie delle misure di politica monetaria più restrittive con tutte le ramificazioni negative che la parola implica.  Dunque, cosa dire dell'inflazione?

L’inflazione elevata e persistente ha però sfortunatamente prodotto dei cambiamenti anche nelle aspettative di politica monetaria. Il numero di banche centrali che si preparano a ridurre le misure espansive è aumentato a livello globale rispetto alle stime di qualche tempo fa.  Per non parlare dell'aggressiva rivalutazione dei tassi a breve, nulla di più sorprendente per il mercato nell’eurozona.  I rendimenti dei Bund quinquennali sono saliti di 23 pb a gennaio e di altri 26 pb nei primi quattro giorni di febbraio, toccando il livello più alto dal 2018.  Al momento è in atto una revisione dei prezzi.  Sebbene quest’anno anche i rendimenti dei Treasury USA siano aumentati in misura significativa (con le scadenze a 10 anni in rialzo di 40 pb al 4 febbraio), stanno semplicemente tornando ai livelli pre-pandemia. Se le economie stanno veramente ritornando alla "normalità", non c'è motivo di NON aspettarsi che le impostazioni di politica monetaria tornino alla "normalità". Tuttavia, se la dinamica inflazionistica continua a perdurare, è probabile che le banche centrali saranno costrette a riportare i parametri monetari in territorio restrittivo, rafforzando il naturale rallentamento economico che si verificherà nel 2022, con il rischio di una crescente probabilità di recessione nel 2023/2024. Certamente, i mercati stanno mettendo alla prova l'impegno delle banche centrali nel bloccare o ridurre l'inflazione per quest'anno, calcolando i cicli d'inasprimento dei tassi più aggressivi, anche nell'Eurozona.  È importante notare che le banche centrali non hanno esercitato alcuna pressione sui prezzi di mercato.  Tuttavia esiste una disconnessione tra le banche centrali e il mercato in merito a quale debba essere il livello dei tassi al fine di ottenere un'inflazione più bassa e vicina all’obiettivo.

Una delle maggiori sorprese del 2021 è stato il calo dei rendimenti reali. Quest'anno la sorpresa è stata l’esatto opposto.  I rendimenti reali sono aumentati in modo marcato e più rapidamente del previsto.  Tuttavia, probabilmente, nel 2022 continueranno a crescere riportando i mercati a prezzi “normali”, in linea con le aspettative di crescita nel medio termine.  Sebbene quest’anno anche i rendimenti reali dei Treasury decennali USA siano già in rialzo di 53 pb al 4 febbraio, sono ancora in territorio ampiamente negativo.  Questo scenario pessimistico non dovrebbe però materializzarsi se verrà evitata una stagnazione a lungo termine dell’economia (prospettiva che non possiamo comunque escludere del tutto).  I bassi rendimenti reali dipendono da vari fattori destinati a perdere rilievo, tra cui ad esempio la politica monetaria eccessivamente espansiva.  È importante notare che la Fed punta sull’aumento dei rendimenti reali per arginare l’inflazione.  L’entità del loro rialzo dipenderà dalla reazione dei mercati finanziari. La stretta monetaria necessaria da parte della Fed è inversamente proporzionale all’aumento dei rendimenti a lungo termine. L’atteso inizio del QT costituisce un ulteriore fattore d’incertezza per quest’anno, in quanto i mercati (e la Fed) non sanno bene come scontare un contesto di tassi in aumento e inasprimento monetario.   Pertanto, i rendimenti nominali e reali dovrebbero essere più elevati nel 2022 a fronte della riduzione della liquidità, del rallentamento dell’economia e del calo dell’inflazione.

Con l'orientamento comune al "peloton" delle banche centrali mondiali, i vincoli sulla politica monetaria dei singoli paesi o sul livello dei tassi si allentano.  Per esempio, una ragione per cui i rendimenti statunitensi sono rimasti così bassi nel 2021 (e negli anni precedenti) è stata l'enorme quantità di obbligazioni a rendimento negativo nel mondo.  I tassi statunitensi sono rimasti elevati per gli standard globali, incoraggiando gli afflussi di capitale e limitando la crescita dei rendimenti.  Con il rialzo di tutti i tassi obbligazionari e la messa in atto da parte delle banche centrali globali di una politica di contrazione monetaria sincrona, aumenta la possibilità che aumentino TUTTI i rendimenti a livello mondiale. In effetti, l'aumento dei tassi nell'Eurozona è particolarmente importante data la misura in cui gli investitori denominati in euro hanno storicamente ricercato rendimenti più elevati in altri mercati. Questa è una ragione importante per cui i rendimenti obbligazionari potrebbero crescere più del previsto, dando per scontato che le banche centrali seguano i loro programmi d'inasprimento, il che dipenderà dall'andamento dell'inflazione.  Quasi tutte le curve dei rendimenti dei paesi sviluppati prezzano un notevole inasprimento delle condizioni finanziarie. Se questo accadrà o meno, dipenderà in modo cruciale da come l'inflazione si comporterà fino a marzo, e successivamente.

Ma l'inasprimento non è l'unica cosa di cui ci si dovrà preoccupare.  A nostro avviso, un fattore cruciale che contribuisce a mantenere bassi i rendimenti a più lunga scadenza è l’aspettativa che i tassi terminali, ovvero i tassi ufficiali massimi, non tocchino nuovi picchi.  Di fatto, le attuali aspettative di mercato indicano che i tassi massimi per questo ciclo saranno nettamente inferiori rispetto a quelli registrati durante il ciclo precedente (2015-2018)  Il rischio per le valutazioni obbligazionarie è che questa aspettativa sia errata.  La Fed, per esempio, ritiene che i tassi a breve raggiungeranno il picco intorno al 2,5%, un livello molto più elevato di quello che il mercato obbligazionario sta attualmente valutando. Il perdurare dell’inflazione comporta il rischio che i tassi terminali dovranno essere più elevati sia per effetto del comportamento dei mercati che di quello della Fed. Esiste anche il rischio che l'inversione dei programmi di QE abbia un impatto soprattutto sulle obbligazioni a lunga scadenza, dato che l’obiettivo originale di molti di questi programmi era quello di ridurre i rendimenti a lunga scadenza. Malgrado ciò, ci aspettiamo che nel 2022 l’aumento dei prezzi e la crescita di produzione e occupazione subiscano un rallentamento, e che la Fed calibri il tiro del ciclo di inasprimento in base ai segnali degli indicatori.  Dopo tutto, non è impossibile che questa fiammata inflazionistica si riveli passeggera.  Verso la fine del primo semestre, quando la tendenza discendente dell’inflazione sarà più chiara, è possibile che la Fed sia in grado di allentare il ciclo di inasprimento.  Ma potrebbe anche verificarsi l’esatto opposto. Nel frattempo, sarà difficile contraddire la Fed.

Di recente, il nervosismo è aumentato anche tra gli investitori obbligazionari, facendo ampliare gli spread. Riteniamo che ciò sia dovuto al fatto che negli ultimi tempi gli spread si erano notevolmente compressi, oltre che alle previste contrazioni della liquidità e alle aspettative di strette monetarie da parte della Fed (e di altre banche centrali) anziché a un incremento significativo dei rischi di insolvenza o di liquidità. Un ulteriore ampliamento potrebbe rappresentare un’opportunità di acquisto, ma per esserne certi dovremmo registrare una certa stabilità, se non addirittura un calo dell’inflazione.  Il rischio dei mercati emergenti in valuta locale sta migliorando in quanto le banche centrali stanno affrontando il problema dell’inflazione.  A fronte del tono restrittivo delle banche centrali e delle persistenti pressioni inflazionistiche, nutrire ottimismo sembra prematuro, nonostante i significativi aumenti dei tassi degli ultimi mesi.  Tuttavia, ciò potrebbe cambiare entro la fine del trimestre, quando saranno disponibili più dati sul trend inflazionistico globale.

Alla luce di queste considerazioni, quali sono le nostre prospettive sui mercati? In generale, confermiamo il sovrappeso nei settori a più breve scadenza e a più alto rendimento.  Ci aspettiamo una sovraperformance dei titoli high yield (HY), delle obbligazioni cartolarizzate e dei prestiti a tasso variabile rispetto ai titoli di Stato, ai titoli garantiti da ipoteche emessi da agenzie (MBS) e delle obbligazioni investment grade, anche se in misura minore rispetto al 2021. A nostro parere i bassi tassi a termine previsti e i rendimenti reali negativi rendono relativamente poco appetibili le obbligazioni a più lunga scadenza.  Non riteniamo di doverci preoccupare eccessivamente di un ritorno alla politica neutrale della Fed.  Le probabilità che questo scenario si materializzi sono però subordinate all’intensità della stretta della Fed, che dovrà stare attenta a non esagerare, sia volutamente che inavvertitamente.  Se il mercato fiutasse l’arrivo di una recessione la situazione si invertirebbe a favore di una sovraperformance delle obbligazioni investment grade e dei titoli di Stato.  Alcune aree dei Mercati Emergenti appaiono interessanti alla luce delle strette già operate dalle rispettive banche centrali, Abbiamo un orientamento più selettivo sul debito estero, ma ci aspettiamo un recupero dei titoli di Stato ad alto rendimento dopo la sottoperformance del 2021.  Una volta superato il picco dell’inflazione, gli elevati premi al rischio dovrebbero iniziare a scendere.  Le obbligazioni a breve scadenza risultano più interessanti perché scontano premi al rischio maggiori, ma su domanda e offerta influirà anche il modo in cui la Cina gestirà la strategia di gestione della pandemia.

Tassi d’interesse e di cambio dei mercati sviluppati

Analisi mensile

Questo inizio anno non è stato un periodo tranquillo per i tassi dei mercati sviluppati. A gennaio, i rendimenti sono aumentati ampiamente a seguito di un’ulteriore svolta restrittiva da parte delle banche centrali. Inoltre, i timori relativi all'inflazione sono continuati e sono sorte anche preoccupazioni di stampo geopolitico. Sotto la pressione degli indici di attualizzazione più elevati a causa dell'aumento dei tassi e delle alte valutazioni, gli asset rischiosi hanno subito un ribasso considerevole. Per quanto riguarda il COVID, i dati continuano a indicare che la variante Omicron è una minaccia in declino. A luglio il dollaro statunitense ha guadagnato leggermente durante il mese di gennaio.1

Prospettive

Le politiche delle banche centrali continueranno a essere il tema dominante dei mercati. La svolta restrittiva è confermata, ma resta da vedere a che velocità le banche centrali procederanno con l’irrigidimento monetario, in quanto la Fed le altre banche centrali indicano che potrebbero aumentare i tassi più velocemente di 100 punti base all'anno, come osservato nel precedente ciclo di irrigidimento. Nel complesso, vi sono buone opportunità in molte valute dei mercati emergenti rispetto al G10, ma molte presentano tuttora rischi elevati. Tra le valute del G10, i divari di valutative sono limitati

Tassi d’interesse e di cambio dei mercati emergenti     

Analisi mensile

La diffusa volatilità sul mercato ha influito sui segmenti in valuta forte, con l’ampliamento degli spread sia nei titoli di Stato che nel credito societario, e l'incremento dei rendimenti dei Treasury USA che ha accusato un impatto diretto. La valuta locale è rimasta stabile e ha sovraperformato delle altre aree di mercato. Il debito sovrano in valuta locale era ancora negativo,2 così come le obbligazioni societarie denominate in dollari.3 Anche il debito sovrano denominato in dollari statunitensi ha subito un calo. La classe di attivo ha registrato deflussi pari a circa 2,2 miliardi USD nel mese di gennaio.4

Prospettive

Restiamo ottimisti sui mercati emergenti alla luce dei fondamentali e delle valutazioni. La crescita e il commercio globale, tuttora in rialzo anche se a un ritmo più ridotto, tracciano un quadro dei fondamentali stabile. Numerose banche centrali dei mercati emergenti hanno inasprito le politiche con largo anticipo sulla Fed e sugli istituti di altri mercati sviluppati e l’inflazione sembra aver raggiunto il picco in molti paesi. Il Covid continua a rappresentare un ostacolo per molti Paesi emergenti, ma le misure di “lockdown”, che sarebbero quelle più dannose per i mercati, sembrano al momento improbabili nella maggior parte delle regioni.

Credito societario

Analisi mensile

A gennaio gli spread creditizi dei titoli investment grade si sono ampliati a fronte della volatilità negli attivi rischiosi. La scena è stata dominata da numerosi temi negativi che hanno depresso il clima di fiducia: persistenza di inflazione elevata, rischi geopolitici legati alla situazione russo-ucraina e presenza della variante Omicron.5

Per il mercato high yield l’anno è iniziato con la performance di gennaio peggiore di sempre. La persistenza dei toni restrittivi adottati dalla Fed ha agito da principale catalizzatore. I rendimenti dei Treasury hanno registrato un’impennata, gli spread creditizi nel complesso si sono ampliati e i prodotti a tasso fisso sono stati svenduti.6

I titoli convertibili globali hanno avuto il peggior inizio d'anno di sempre, dato che gli investitori hanno ponderato l'impatto dell'aumento dei tassi sui titoli growth. I i titoli energetici hanno avuto la migliore performance insieme ai titoli finanziari, mentre la tecnologia, le comunicazioni e i beni di consumo discrezionali sono stati i più penalizzati.7

Prospettive

Ci aspettiamo che il credito investment grade (IG) si mantenga all’interno di un determinato intervallo, con possibilità di conseguire un carry caratterizzato da limitate opportunità di realizzare plusvalenze attraverso il restringimento degli spread. Continuiamo ad attenderci una considerevole volatilità all’inizio del 2022, dato il clima di incertezza e scarsa propensione al rischio.

Titoli a tasso variabile

Analisi mensile

I rendimenti dei prestiti per gennaio sono stati favorevoli rispetto ad altre aree dei portafogli degli investitori, questo perché le azioni statunitensi, le obbligazioni ad alto rating e quelle ad alto rendimento hanno perso fortemente terreno durante il mese viste le aspettative di aumento dei tassi di interesse. I risultati sono stati più marcati nella metà iniziale di gennaio, in quanto il mercato ha raccolto lo slancio dalla fine del 2021, per poi attenuarsi nella seconda metà del mese con l'aumento della volatilità del mercato.8

Prospettive

I fattori tecnici e i fondamentali dovrebbero mantenersi solidi. Una crescita economica superiore al trend, la probabilità di un calo dei livelli d'inflazione e la possibilità di aumenti dei tassi della Fed sono fattori coerenti con una tesi d'investimento che supporta l'allocazione nei prestiti e pertanto fornisce supporto alle valutazioni attuali. Allo stesso tempo, gli ampi miglioramenti delle metriche di credito, una prospettiva di default molto bassa e un tono tecnico ancora forte nella classe di attivo supportano una visione positiva.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

A gennaio, i titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzia hanno sottoperformato e gli spread sono tornati a livelli quasi pre-pandemici poiché il mercato prevede la fine del quantitative easing (QE) e potenzialmente l’inizio del quantitative tightening (QT). A pesare sul settore sono stati anche l’impennata della volatilità dei tassi e l’allungamento delle duration a fronte dell’aumento dei tassi ipotecari. Gli spread dei titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS) e commerciali (CMBS), nonché i titoli garantiti da collaterale (ABS) non di agenzia si sono nel complesso ampliati nel mese, anche se in termini di performance vi sono state differenze tra i vari segmenti.9

Prospettive

Riteniamo che il mercato delle cartolarizzazioni offra tuttora una combinazione unica di bassa duration, rendimenti interessanti e solidi fondamentali creditizi. Nel complesso, rimaniamo ottimisti nei confronti del credito cartolarizzato e deteniamo un modesto sovrappeso creditizio nei nostri portafogli. Rimaniamo invece cauti sul rischio di tasso d’interesse e continuiamo a gestire i portafogli con una duration relativamente bassa.

 
 

1 Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati al 31 gennaio 2022.

2 Fonte: Indice JPM EMBI Global Diversified.  Dati al 31 gennaio 2022.

3 Fonte: Indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified.  Dati aggiornati al 31 gennaio 2022.

4 Fonte: Indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified.  Dati aggiornati al 31 gennaio 2022.

5 Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati al 31 gennaio 2022.

6 Fonte: Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index. Dati aggiornati al 31 gennaio 2022.

7 Fonte: Refinitiv Global Convertibles Focus Index. Dati al 31 gennaio 2022.

8 Fonte: S&P/LSTA Leveraged Loan Index.  Dati aggiornati al 31 gennaio 2022.

9 Fonte: Bloomberg, 31 gennaio 2022.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei paesi emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 
 
 
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DEFINIZIONI

Punto base: Un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il marchio “Bloomberg®” e l’indice o indici utilizzati sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e relative consociate concessi in licenza a Morgan Stanley Investment Management (MSIM) per determinati scopi. Bloomberg non è una consociata di MSIM, non approva, appoggia, valuta o raccomanda alcun prodotto e non garantisce la tempestività, correttezza o esaustività dei dati e delle informazioni in relazione ad alcun prodotto.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Bloomberg Global Aggregate Index, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei Mercati Emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) Index replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond Index – Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

 Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Il Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000..

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper Index (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni—Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) Index mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

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