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Global Fixed Income Bulletin
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marzo 12, 2024

È il momento delle decisioni

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È il momento delle decisioni


Global Fixed Income Bulletin

È il momento delle decisioni

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marzo 12, 2024

 
 

A febbraio i rendimenti sono generalmente aumentati a livello globale, avendo gli operatori di mercato rettificato le attese relative al taglio dei tassi d’interesse di qui a fine anno per il 2025. L’inizio del ciclo di tagli dei tassi da parte della Fed è stato rinviato al secondo semestre mentre nei mercati emergenti, dove i tagli sono già iniziati, il ritmo è calato. Il rinvio del taglio dei tassi negli Stati Uniti ha inoltre favorito il dollaro, che nel mese ha guadagnato l’1% circa rispetto a un paniere composto dalle valute principali. Nei settori con spread, sia i differenziali delle obbligazioni societarie investment grade che quelli delle obbligazioni societarie high yield si sono ristretti, con il segmento high yield che ha sovraperformato quello investment grade (IG) e l’IG europeo che ha sovraperformato l’omologo statunitense. Nel periodo, gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a restringersi mentre quelli dei titoli emessi da agenzie si sono leggermente allargati.

 
 
FIGURA 1
 
Performance degli attivi da inizio anno
 

Nota: performance in USD Fonte: Bloomberg. Dati al 29 febbraio 2024. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva

 
 
FIGURA 2
 
Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA
 

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 29 febbraio 2024. 

 
FIGURA 3
 
Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread dei titoli decennali
 

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 29 febbraio 2024.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Il mese di febbraio è proseguito sulla stessa scia di gennaio: entrambi hanno registrato una crescita e un’inflazione più forti del previsto e la concomitante riduzione delle aspettative di una riduzione dei tassi. A inizio anno, le diffuse aspettative di un taglio dei tassi generalizzato a livello globale e il posizionamento dei mercati in vista di tale taglio hanno reso praticamente certa una correzione nella fascia superiore dei rendimenti obbligazionari. Questa drastica correzione, avvenuta nel corso del mese, è stato un fenomeno di portata mondiale che ha giustificato il rialzo globale dei rendimenti. Dopo aver stimato ben sette tagli dei tassi da parte della Fed nel 2024, i mercati ora ne prospettano solo tre, in linea con le previsioni della banca centrale per il 2023. Nonostante le ovvie differenze tra i vari paesi, si nota chiaramente un andamento omogeneo dell’inflazione e delle dichiarazioni delle banche centrali in tutte le aree geografiche.

Di fatto, i dati degli ultimi mesi, in particolare quelli relativi agli Stati Uniti, hanno messo in discussione la tesi del soft landing, sostenuta da alcuni sulla base di un rallentamento della crescita statunitense nell’ordine dell’1-2% e di un calo dell’inflazione vicino all’obiettivo del 2% della Fed. In realtà, la crescita economica ha accelerato, l’inflazione sottostante è aumentata sul più breve periodo, l’inflazione super-core (l’indicatore preferito dalla Fed) è in crescita, il mercato del lavoro rimane saturo, i canoni di locazione sono in aumento e, da ultimo, le condizioni finanziarie si sono notevolmente allentate. È facile mettere in dubbio la necessità di operare un taglio aggressivo dei tassi se un simile scenario dovesse mantenersi invariato. Tale quadro spiegherebbe anche come mai quest’anno i rendimenti del mercato obbligazionario si siano mossi al rialzo in misura così significativa. Pur trattandosi di rischi legittimi che vanno monitorati, continuiamo a ritenere che un moderato ciclo di riduzione dei tassi avrà inizio nel periodo a cavallo tra giugno e luglio, ma questo giudizio dipende in larga misura dai dati e il trend dei dati non è del tutto chiaro.

Questi rischi rendono confuse le prospettive sui rendimenti dei titoli di Stato, se non altro nel breve periodo. Il calo dell’inflazione probabilmente porterà a un’accelerazione del taglio dei tassi, ma la solidità dell’economia statunitense potrebbe limitare tali interventi, impedendo ai rendimenti dei Treasury decennali di scendere in misura significativa sotto al 4%. Ora come ora, ci aspettiamo un ciclo di tagli più blando, anziché uno aggressivo come quello scontato a inizio anno. Come accaduto verso la metà degli anni ’90 del secolo scorso, è assai probabile che la Fed decida di ridurre i tassi di 50-100 punti base (pb) e che poi si prenda una pausa prolungata per valutare l’impatto di tale misura. Un calo dell’inflazione sarebbe attualmente l’unico motivo per un taglio dei tassi, poiché i livelli occupazionali sono tali da lasciar presagire pressioni al rialzo sull’inflazione e l’eventuale necessità di operare un’ulteriore stretta monetaria, non una svolta accomodante.

Una situazione analoga si riscontra in altre regioni, ad esempio l’Eurozona, dove i rendimenti sono anch’essi bassi rispetto ai tassi a breve termine, un fatto che ne mina l’attrattiva e sottolinea la necessità di tagli significativi (75 punti base o più) nel corso dell’anno. Alla luce di tutto ciò, siamo riluttanti ad essere troppo aggressivi tramite un posizionamento lungo nel rischio di tasso di interesse. In un’ottica a più lungo termine, le obbligazioni di alta qualità appaiono interessanti, ai livelli di rendimento attuali, con una prospettiva di rendimento reale positivo superiore al 2%. Tuttavia, l’inversione delle curve dei rendimenti e la scarsa chiarezza delle prospettive economiche rendono la duration lunga un posizionamento problematico. Nel complesso, aumentare l’esposizione ai rendimenti senza tuttavia esporsi inutilmente al rischio di tasso d’interesse continua a essere la strategia migliore.

La buona notizia è che a breve le banche centrali dovranno decidere quando iniziare a operare un taglio dei tassi. La riunione di marzo del FOMC sarà probabilmente cruciale per capire come la Fed considera l’economia e i rischi che le ruotano intorno. Se i dati macro dovessero peggiorare nei prossimi mesi (in linea con le previsioni della Fed), è probabile che i tagli dei tassi inizino verso metà anno. Ma se i dati non dovessero peggiorare o, nel caso della Banca centrale europea (BCE), se l’inflazione si dimostrasse più sticky del previsto, il taglio dei tassi potrebbe essere rimandato al terzo trimestre. E poi, naturalmente, c’è l’importante aspetto dell’entità del taglio dei tassi. Al momento, pare ragionevole supporre che tale entità sarà modesta.

I mercati del credito, dal canto loro, si sono comportati molto bene e continuano a sovraperformare. La crescita più sostenuta e il perdurare del potere di determinazione dei prezzi hanno sostenuto i risultati societari, mentre il passaggio delle banche centrali a una politica più accomodante, a lungo andare, rappresenta un’importante barriera al rischio di rallentamento dell’economia. Simili dinamiche stanno alla base anche dei risultati positivi ottenuti dall’azionario. Detto questo, gli spread dei titoli investment grade statunitensi si attestano su valutazioni elevate rispetto al passato. Sebbene ciò non rappresenti un segnale di imminente sottoperformance, il potenziale di rialzo (in termini di spread) è limitato, soprattutto per quanto riguarda i titoli di qualità superiore. Troviamo maggiore valore nei titoli finanziari subordinati. Dopo la ripresa dei rendimenti dei titoli di Stato, però, il rendimento totale del segmento investment grade preserva la sua attrattività come investimento a medio termine e probabilmente sovraperformerà la liquidità. Gli spread dei titoli investment grade in euro hanno sottoperformato le obbligazioni denominate in USD e presentano margini di recupero, in particolare per quanto riguarda i titoli finanziari, che noi preferiamo. Le obbligazioni high yield si trovano in una posizione simile ai titoli investment grade. I rendimenti appaiono interessanti e gli spread un po’ ristretti, ma l’high yield dovrebbe comunque registrare una buona performance a fronte di un solido contesto macro. Il rischio di recessione si conferma come il più importante, ma difficilmente si manifesterà nei prossimi 12 mesi. I dati preliminari sulle insolvenze supportano inoltre la tesi secondo cui i tassi di insolvenza continuino a essere bassi e gli eventuali episodi in quest’ambito sono il risultato di rischi idiosincratici. In definitiva, il credito si presenta interessante, ma principalmente in termini di carry anziché di plusvalenze.

Le banche centrali dei mercati emergenti continuano a ridurre i tassi, ma a un ritmo inferiore. Sebbene l’inflazione continui a evidenziare un andamento contenuto, il timore di un ciclo di riduzione dei tassi più lento del previsto nei mercati sviluppati indurrà alla prudenza le banche centrali dei paesi emergenti, riluttanti a muoversi troppo rapidamente rispetto alla Fed. Per quanto le preoccupazioni suscitate dalla lentezza della Fed abbiano determinato una correzione al rialzo dei rendimenti delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, riteniamo che, all’interno di questo segmento il debito rimanga interessante poiché in questi paesi l’allentamento delle politiche monetarie proseguirà probabilmente anche nel 2024.  Preferiamo i mercati obbligazionari dell’America Latina in quanto le banche centrali di quest’area sono riuscite a tagliare i tassi e continueranno a farlo fintanto che la Fed pianificherà di fare altrettanto quest’anno. Tuttavia, i dati che verranno prossimamente diffusi sugli Stati Uniti dovranno essere di supporto alla tesi accomodante scontata dai mercati finanziari.

Data l’incertezza che aleggia sullo stato effettivo dell’economia globale e sulle probabili reazioni delle banche centrali a tali dati, continuiamo a trovare le migliori opportunità obbligazionarie nel credito cartolarizzato a più breve scadenza, come i titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS), i titoli garantiti da collaterale (ABS) e specifici titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS), centri direzionali esclusi, in virtù dei maggiori rendimenti offerti e della solidità delle garanzie. Grazie alla forza del mercato del lavoro statunitense e alla crescita dei redditi reali, le disponibilità economiche dei nuclei familiari dovrebbero mantenersi su un buon livello, anche se non come 18 mesi fa. Nell’ambito del credito cartolarizzato privilegiamo i mutui residenziali non di agenzia, malgrado il peggioramento dell’accessibilità economica degli immobili. Per quanto possa sembrare strano, è possibile che il settore dell’edilizia residenziale negli Stati Uniti abbia raggiunto il punto di svolta e che i prezzi stiano riprendendo a salire. Malgrado l’ottima performance del quarto trimestre, le valutazioni dei titoli ipotecari di agenzia statunitensi sembrano ancora ragionevoli rispetto al credito investment grade, almeno nelle cedole più alte.

Nei mercati valutari, le prospettive del dollaro rimangono incerte. Anche se a una valutazione elevata, la performance economica degli Stati Uniti è stata degna di nota. Finché il resto del mondo non recupererà il ritardo accumulato, difficilmente il dollaro calerà, se non in circostanze isolate. Per questo motivo non siamo persuasi dell’opportunità di sottopesare tangibilmente il dollaro, ma non siamo neppure convinti che lo si debba sovrappesare. Restiamo dell’idea che specifiche valute dei mercati emergenti offrano migliori opportunità rispetto al dollaro, alle valute europee e a quelle asiatiche.

Tassi d’Interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Analisi mensile:
A febbraio, quando gli operatori di mercato hanno rivisto il probabile ritmo dei tagli dei tassi delle banche centrali per l’anno in corso e per quello successivo, i rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati sono saliti con conseguente appiattimento delle curve dei rendimenti. I dati economici sono rimasti molto positivi e le autorità hanno espresso cautela sulle tempistiche dei tagli. Negli Stati Uniti, all’ottimo rapporto sull’occupazione per il mese di gennaio ha fatto seguito, a metà mese, un dato relativo all’IPC che ha evidenziato il perdurare di un’inflazione sostenuta nelle componenti dei servizi. I mercati monetari scontano attualmente 82 pb di tagli da parte del FOMC di qui alla fine del 2024, vale a dire la metà circa di quanto stimato un mese fa, e stanno quasi convergendo verso il valore mediano (75 pb) indicato nella Sintesi delle proiezioni economiche. Nell’Eurozona, i portavoce della BCE hanno più volte ribadito che la banca non è ancora sicura di poter iniziare un allentamento delle politiche monetarie, sottolineando come l’inflazione sia ancora elevata e la crescita dei salari sostenuta. I portavoce hanno lasciato intendere che un primo taglio dei tassi potrebbe non arrivare prima dell’estate. Per quest’anno vengono al momento scontati circa 91 pb di tagli, a fronte dei ben 160 pb di fine gennaio, e persino gli esponenti più accomodanti della BCE lasciano intendere che un taglio avverrà non prima di giugno. Sul versante valutario, il dollaro ha continuato ad apprezzarsi nei confronti delle valute degli altri paesi nel mese di febbraio, anche se più lentamente rispetto al mese precedente. I guadagni sono stati particolarmente pronunciati nei confronti del franco svizzero, dello yen giapponese e della valuta Australiana e Neozelandese. Continuiamo a prediligere le valute dei mercati emergenti con rendimenti elevati e sostenute da fondamentali solidi, come quelle di Perù, Messico e Brasile.1

Prospettive:
In futuro, i mercati faranno particolarmente attenzione all’andamento dei dati economici, dato soprattutto che le autorità hanno sottolineato che il loro approccio dipende dai dati. Negli Stati Uniti, a fronte del persistere di pressioni inflazionistiche, in particolare nei servizi di base e nelle locazioni, le autorità vorranno essere più sicure che l’inflazione stia convergendo verso l’obiettivo fissato prima di iniziare un ciclo di allentamento monetario. Nell’Eurozona, gli indicatori salariali più tempestivi sono stati incoraggianti, anche se la BCE ha sottolineato che è in attesa di maggiore chiarezza sul percorso di decelerazione. Gli indici PMI dell’Area Euro, pur essendo ancora in territorio di contrazione, suggeriscono che il rallentamento dell’attività ha raggiunto il punto di svolta. Alla luce di tutto ciò, manteniamo un leggero sottopeso di duration, in particolare per quanto riguarda l’euro. Le aspettative delle banche centrali ci sembrano ora più ragionevoli, ma le valutazioni a più lunga scadenza sono ancora impegnative, il carry è negativo e il clima di fiducia debole.

Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei mercati emergenti

Analisi mensile:
A febbraio la performance del debito dei mercati emergenti (EMD) è stata disomogenea. Lo slittamento delle tempistiche del taglio dei tassi ha provocato un indebolimento delle valute dei mercati emergenti da inizio anno. Nel mese, tuttavia, gli spread sovrani e societari si sono ristretti. Gli agricoltori indiani stanno protestando per chiedere al governo la definizione di un prezzo minimo garantito per le principali colture. Il ministro della difesa indonesiano, Prabowo Subianto, si è alleato con il figlio dell’attuale presidente Jokowi per la corsa alla presidenza e ha vinto le elezioni tenutesi a febbraio. Le banche centrali dei mercati emergenti hanno continuato a tagliare i tassi, anche se a un ritmo più lento: nel mese, solo la Repubblica Ceca e l’Ungheria hanno proceduto in tal senso. Nella classe di attivo i deflussi sono proseguiti, pur rallentando su base mensile sia nella componente in valuta forte che in quella in valuta locale, rispettivamente a -2,0 e -0,2 miliardi di dollari.2

Prospettive:
Il contesto macroeconomico è favorevole ai mercati emergenti, ma un rischio chiave è rappresentato dal fatto che i tassi statunitensi possano rimanere più alti più a lungo. Sebbene il primo taglio dei tassi della Fed statunitense sia stato rimandato, l’inflazione continua a scendere, suggerendo che le tempistiche indicate di metà anno sono ragionevoli. Le valutazioni rimangono interessanti e, quando i mercati sviluppati inizieranno a tagliare i tassi, si creerà un contesto favorevole a un'ulteriore riduzione dei tassi da parte dei mercati emergenti. Sebbene gli attivi locali abbiano manifestato debolezza da inizio anno, i tassi locali continuano a essere interessanti. La differenziazione tra i diversi paesi e i titoli di credito rimane fondamentale, soprattutto per la disomogeneità che caratterizza la crescita, l’inflazione e le politiche nell’universo dei mercati emergenti.

Credito societario

Analisi mensile:
A febbraio, il credito investment grade europeo ha sovraperformato quello statunitense, in seguito al diffuso restringimento degli spread del mercato delle obbligazioni societarie, dovuto a una forte domanda di titoli obbligazionari e alla perdurante convinzione che un soft landing alla “Riccioli d’Oro” sia il contesto economico più probabile in cui le aziende si troveranno ad operare. Nel mese, il clima di fiducia del mercato è stato determinato da diversi fattori: in primo luogo, i dati sull’inflazione hanno superato le attese, avvalorando la tesi secondo cui il passaggio dal 3% al 2% sarebbe stato difficile e che il rialzo dei tassi probabilmente inizierà più tardi di quanto previsto in precedenza dal mercato. Tuttavia, i mercati hanno continuato a ritenere imminente una mossa al ribasso e a osservare come il sorprendente andamento dell’economia europea smentisse ogni impatto significativo dell’aumento dei tassi sull’economia. In secondo luogo, non si è verificata alcuna escalation dei timori geopolitici, essendo gli eventi in Medio Oriente e nel Mar Rosso considerati di natura regionale e non sistemica. In terzo luogo, le relazioni societarie per il quarto trimestre hanno avuto un effetto positivo sul credito, confermando che le società hanno sofferto in misura limitata nei rispettivi ambiti di attività per aver adottato nella maggior parte dei casi, strategie a basso rischio. Infine, un quadro tecnico favorevole, vale a dire i forti afflussi nel credito investment grade e la nutrita pipeline di nuove emissioni affiancate da una forte domanda, hanno creato un contesto favorevole.3

Per i mercati high yield statunitensi e globali le prime due settimane di febbraio sono trascorse all’insegna dell’incertezza, quando i rendimenti dei Treasury statunitensi sono aumentati. Dopo che a metà febbraio i rendimenti medi avevano sfiorato per breve tempo la soglia dell’8%, il mercato high yield statunitense ha visto migliorare rapidamente la performance grazie a una crescita resiliente, a utili societari mediamente superiori alle aspettative più prudenti e a un modesto calo dei rendimenti dei Treasury nella seconda metà del mese. A febbraio le condizioni tecniche per l’high yield sono rimaste complessivamente favorevoli. I flussi retail si sono mantenuti leggermente positivi mentre le emissioni nette sono state praticamente inesistenti, poiché i mercati dei capitali si sono concentrati quasi esclusivamente su operazioni di rifinanziamento.4

A febbraio le obbligazioni convertibili globali hanno registrato una ripresa in seguito all’impennata dei mercati azionari e al ridimensionamento delle aspettative circa il numero di tagli dei tassi nel 2024. Nel mese, questa classe di attivo ha sovraperformato l’obbligazionario globale, ma non è riuscita a tenere il passo con la forte performance dell’azionario globale, trascinata da un gruppo di società tecnologiche large cap che non emettono obbligazioni convertibili. Nonostante il rallentamento riscontrato nelle prime due settimane del mese, le nuove emissioni sono poi cresciute raggiungendo un totale di 9,1 miliardi di dollari a febbraio.5

Prospettive:
In futuro il nostro scenario di base per il credito rimane improntato all’ottimismo, in un contesto macroeconomico in via di miglioramento a fronte del cambio delle priorità delle banche centrali, passato dal contrasto all’inflazione ai timori di una crescita eccessiva, nonché la fase favorevole innescata dagli afflussi verso questa classe di attivo. Per quanto concerne le valutazioni, osserviamo che anche se i prezzi del mercato sono equi, essi sono anche convenienti rispetto ad altri mercati e pertanto riteniamo che il carry rappresenti un’opportunità di rendimento interessante. Tuttavia, data l’incertezza del quadro dei fondamentali a medio termine nutriamo una minore fiducia nell’atteso restringimento degli spread.

Il mercato high yield ha chiuso anche febbraio con una combinazione unica di rendimenti tuttora interessanti in termini storici e uno spread medio vicino ai minimi di ciclo, che nel mese si è ulteriormente ristretto. Le nostre prospettive sul segmento high yield rimangono relativamente prudenti, considerando che, mediamente, le valutazioni esprimono quasi per intero un soft landing dell’economia. Il lato positivo è l’elevato rendimento complessivo in termini storici che, a nostro avviso, sostiene la prospettiva di rendimenti positivi nel 2024 per il segmento high yield anche nel nostro scenario negativo.

Restiamo ottimisti per il mercato delle obbligazioni convertibili in quest’ultima fase del primo trimestre 2024. Nel 2023 i fattori tecnici nel segmento delle obbligazioni convertibili sono nel complesso migliorati in virtù dell’aumento di prezzi e delta, nonché della riduzione dei premi di conversione durante l’anno. Riteniamo che la combinazione di questi fattori conferisca alle obbligazioni convertibili un profilo più equilibrato. Il profilo di rendimento asimmetrico più tradizionale, unito al previsto aumento dei volumi di nuove emissioni, ci induce a guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel 2024.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile:
Gli spread degli MBS di agenzia a cedola corrente si sono allargati di 9 pb a febbraio, arrivando a quota +156 pb rispetto ai Treasury USA con duration analoga.  Gli spread degli MBS di agenzia si sono allargati di 17 punti base nel 2024, al contrario di quasi tutti gli altri spread del segmento obbligazionario che si sono ridotti in modo sostanziale. Gli MBS con cedola più alta hanno sovraperformato quelli con cedola più bassa quando si è sparsa la voce che alcune banche stavano vendendo i titoli con cedola più bassa. A febbraio le posizioni in MBS della Fed si sono ridotte di 14 miliardi di dollari, scendendo a 2.395 miliardi di dollari, e ora sono inferiori di 332 miliardi di dollari rispetto al picco del 2022. Nello stesso periodo, le posizioni in MBS delle banche statunitensi sono aumentate di 10 milioni di dollari, a 2.540 miliardi. Si tratta del quarto aumento mensile consecutivo, anche se l’esposizione totale del settore bancario agli MBS è tuttora inferiore di 460 miliardi di dollari rispetto all’inizio del 2022. Gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a comprimersi a febbraio, poiché la domanda si è mantenuta molto solida e le nuove emissioni hanno costantemente ricevuto richieste di sottoscrizione in eccesso. Nel secondo mese dell’anno, le nuove emissioni di titoli cartolarizzati sono rimaste elevate, ma nonostante l’offerta sia in costante aumento, il mercato continua ad assorbirla facilmente.6

Prospettive:
Dopo essere andati restringendosi per diversi mesi, ci aspettiamo che a marzo gli spread dei prodotti cartolarizzati si stabilizzino ai livelli attuali, dato che si stanno avvicinando al livello degli spread degli MBS di agenzia. La domanda rimane generalmente elevata, ma riteniamo che sarà difficile vedere un restringimento sostanziale degli spread rispetto ai valori attuali. Nel 2024 i settori delle obbligazioni cartolarizzate hanno generato alcune delle performance migliori, ma nei prossimi mesi il loro andamento dovrebbe normalizzarsi. Riteniamo inoltre che per la maggior parte del 2024 i tassi continueranno a oscillare in un intervallo ristretto e che nei prossimi mesi i rendimenti proverranno essenzialmente dai flussi finanziari. Restiamo del parere che i livelli dei tassi attuali rappresentino ancora un problema per molti debitori e che continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS sui prestiti al consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi bassi. Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dei tassi di finanziamento attuali e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi. Il settore dei titoli garantiti da ipoteche residenziali è per ora, a nostro avviso, quello che offre le opportunità più interessanti in tutte le fasce di rating, mentre siamo più cauti nei confronti degli ABS e dei CMBS con rating più basso. Manteniamo un giudizio neutrale sulle valutazioni degli MBS di agenzia, che sono superiori a quelle del 2023. Gli spread degli MBS di agenzia continuano a essere interessanti, sia rispetto a quelli delle obbligazioni societarie investment grade e sia in ottica storica, ma consideriamo relativamente improbabile una loro ulteriore riduzione nel breve termine.

 
 

1Fonte: Bloomberg. Dati al 29 febbraio 2024.
2Fonte: Bloomberg. Dati al 29 febbraio 2024. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate e European Aggregate Corporate. Dati al 29 febbraio 2024.
4Fonte: Indice J.P. Morgan e Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 29 febbraio 2024.
5Fonte: Bloomberg e indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 29 febbraio 2024.
6Fonte: Bloomberg. Dati al 29 febbraio 2024.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 

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DEFINIZIONI

Punto base: un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il marchio “Bloomberg®” e l’indice o indici utilizzati sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e relative consociate concessi in licenza a Morgan Stanley Investment Management (MSIM) per determinati scopi. Bloomberg non è una consociata di MSIM, non approva, appoggia, valuta o raccomanda alcun prodotto e non garantisce la tempestività, correttezza o esaustività dei dati e delle informazioni in relazione ad alcun prodotto.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei mercati emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond– Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come l’EMBI+, l’Indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari USA, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione pari ad almeno USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Markit ITraxx Europe è composto da 125 credit default swap equiponderati su entità societarie europee investment grade, distribuiti su 4 sottoindici: finanza (senior), finanza (subordinati), non finanziari e “HiVol”.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

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