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marzo 11, 2020
Coronavirus: posizionare i portafogli in vista di una lenta ripresa
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Coronavirus: posizionare i portafogli in vista di una lenta ripresa

Coronavirus: posizionare i portafogli in vista di una lenta ripresa

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marzo 11, 2020

 
 

A seguito del nostro commento del 27 febbraio, la diffusione globale del COVID-19 è proseguita in modo esponenziale, provocando una notevole e prolungata volatilità dei mercati. Mentre la Cina sta registrando una riduzione dei contagi e un ritorno della produttività a livelli normali, il virus si è ora diffuso in più di 60 paesi, molti dei quali hanno affrontato l’emergenza con poca reattività.

All’inizio del contagio, il mercato azionario globale è sceso quando le ripercussioni sulla Cina sono diventate visibili. L’ondata di acquisti opportunistici che ne è seguita ha prodotto un rialzo dei mercati, i quali tuttavia hanno accusato nuovi pesanti ribassi a fronte della diffusione dei contagi in tutto il mondo, sferrando un duro colpo alle prospettive di crescita per il 2020. In questa pubblicazione, il team Global Balanced Risk Control (GBaR) fornisce un aggiornamento sulle proprie opinioni sui mercati e sul posizionamento dei portafogli. Tali modifiche sono basate su una revisione del nostro scenario base, che ora prospetta una prolungata interruzione della crescita globale nel 2020, e illustrano le azioni da noi intraprese per proteggere i portafogli in gestione e cercare opportunità.

 
 

Revisione delle previsioni sulla crescita

A inizio febbraio, ci aspettavamo che il virus non si sarebbe diffuso al di fuori di Cina e Asia. Ritenevamo che, sebbene i paesi economicamente esposti a queste regioni sarebbero stati colpiti, con un impatto negativo sulle filiere produttive, le misure di contenimento e di stimolo avrebbero riportato la crescita ai livelli precedenti alla diffusione del virus.

Fino alla settimana del 24 febbraio, ci attendevamo ancora che l’incidenza sulla crescita del PIL sarebbe stata dello 0,5% o al massimo dell’1% circa. Tale aspettativa era in linea con lo scenario di base formulato dall’OCSE1 secondo il quale la diffusione del contagio sarebbe stata contenuta e avrebbe inciso sul PIL globale 2020 in misura dello 0,5%. Secondo questa ottimistica previsione, avremmo assistito a una ripresa a V, concentrata in gran parte nel primo trimestre 2020. Il varo di stimoli fiscali e la domanda insoddisfatta prospettavano una decisa ripresa della crescita nel secondo trimestre.

Quando dal 24 al 26 febbraio i mercati hanno subito un pesante ribasso, ci attendevamo interventi più decisi e credibili da parte dei governi occidentali alla luce dell’ulteriore diffusione del virus. Ci aspettavamo anche che gli investitori avrebbero previsto un impatto moderato del virus sull’economia globale, sfruttando l’occasione per comprare sui ribassi. Invece il virus si è ora diffuso al di fuori dell’Asia, in più di 60 paesi. Purtroppo, negli Stati Uniti e nella maggior parte dei paesi europei (esclusa l’Italia, che è in isolamento nazionale) non è stata intrapresa alcuna iniziativa significativa o credibile per rallentare quella che è chiaramente una diffusione esponenziale del virus.

Siamo dell’avviso che la lentezza nell’adottare misure adeguate in occidente comporterà l’esigenza di intraprendere a breve azioni più drastiche ed economicamente più destabilizzanti. In particolare, i politici sembrano contare sul fatto che la malattia seguirà il suo decorso naturale e stanno tollerando l’escalation dei decessi tra i soggetti più vulnerabili della popolazione. A nostro giudizio la popolazione non vedrà di buon occhio un simile approccio, soprattutto quando il sovraccarico colpirà i sistemi sanitari, e riteniamo che l’opinione pubblica imporrà l’adozione di politiche drastiche ed economicamente dannose pur di rallentare la diffusione del COVID-19.

In questo momento crediamo che il quadro di crescita globale sia più vicino allo scenario di “effetto domino” prospettato dall’OCSE, secondo cui il contagio sarebbe destinato a diffondersi e l’impatto negativo del virus potrebbe ridurre la crescita del PIL globale 2020 dell’1,5% rispetto ai livelli 2020 pre-epidemia. In un simile scenario, prevediamo che la ripresa avrà una curva a U e richiederà più tempo. Questo scenario porterebbe, come minimo, a una recessione tecnica in numerose regioni e, comunque, a un impatto negativo più duraturo sulla crescita.

Shock petroliferi e obbligazionario high yield

Il COVID-19 ha agito da catalizzatore di sviluppi negativi che potrebbero avere effetti a cascata su numerose regioni spingendole come minimo in una recessione tecnica. Il più palese di tali sviluppi negativi sono le tensioni create dalla flessione della domanda di petrolio riconducibile al COVID-19, minando la stabilità del cartello dell’OPEC+ (costituito dai paesi dell’OPEC più la Russia). Il calo della domanda di petrolio attribuibile al COVID-19 ha avuto come conseguenza diretta la convocazione di riunioni del cartello volte a ridurre ulteriormente l’offerta di greggio e, in tal modo, sostenerne il prezzo. Durante la riunione dell’OPEC+ del 6 marzo, nella quale si è affrontato l’argomento della produzione, i colloqui hanno raggiunto un punto morto, con conseguente cessazione della cooperazione tra i paesi membri (almeno per il momento) dopo che la Russia ha annunciato di non volere apportare alcun taglio ulteriore alla produzione ritenendo che simili interventi non fanno altro che ridurre la sua quota di mercato. La contromossa dell’Arabia Saudita è stata la concessione di sconti ai propri clienti preferenziali e un aumento della produzione. Questa combinazione di eventi è sfociata in un crollo delle quotazioni petrolifere.

Le conseguenze negative riguardano il potenziale fallimento delle società americane produttrici di petrolio di scisto indebitate, i cui titoli obbligazionari costituiscono il 17% circa degli indici high yield statunitensi. Gli spread del credito high yield statunitense si sono già bruscamente allargati e probabilmente influenzeranno a livello globale gli strumenti sensibili alle dinamiche del credito. Le tensioni a cui saranno soggetti i produttori di petrolio di scisto e, più in generale, le società sensibili al credito avranno probabilmente ripercussioni a livello occupazionale. Una seconda conseguenza negativa interesserà in generale gli utili delle società del settore energetico. Trattandosi di società ad alta intensità di capitale, una flessione dei profitti causerebbe con ogni probabilità una considerevole diminuzione degli investimenti fissi aziendali. Ciò indebolirebbe a sua volta il settore manifatturiero che, fino a poco tempo fa, sembrava avviato alla ripresa dopo un prolungato periodo di crisi. La nota positiva, in tutto ciò, è costituita dal fatto che un calo dei prezzi energetici potrebbe fungere nel medio termine da notevole stimolo economico, ma sono necessari diversi mesi prima che questo si verifichi, mentre i contraccolpi negativi si palesano di solito con rapidità.

Impatto diffuso sulla crescita economica

Gli sviluppi negativi sulla crescita economica riconducibili al COVID-19 vanno ben oltre questo ambito e includono l’ormai assodato shock al settore dei viaggi e del tempo libero, nonché il probabile shock ai consumi globali. Inoltre, il numero di azioni quotate in mano alle famiglie statunitensi ha recentemente raggiunto livelli relativamente elevati, mentre le società non finanziarie americane hanno notevolmente aumentato i loro livelli di indebitamento. Entrambi i fenomeni sono probabilmente dovuti al fatto che le banche centrali, attraverso i loro interventi, hanno mantenuto i tassi d’interesse a livelli bassissimi per un periodo prolungato. Ricevendo interessi minimi se non nulli sui risparmi o sui “beni rifugio”, le famiglie hanno acquistato azioni, in virtù del loro maggiore potenziale di rendimento. Le medesime circostanze hanno consentito alle società non finanziarie di finanziare l’acquisto di azioni sfruttando tassi d’interesse estremamente interessanti. Molte ne hanno approfittato, innalzando l’indebitamento societario a livello macro. Le correzioni del mercato azionario causate dal COVID-19 incideranno drasticamente sulla ricchezza delle famiglie americane, accentuando il probabile calo dei consumi statunitensi, già in sofferenza per le disdette nelle aree dei viaggi e dell’intrattenimento. La debolezza dell’economia, indotta in modo più o meno diretto dal virus, metterà verosimilmente sotto pressione gli utili delle società non finanziarie statunitensi indebitate (non solo nel segmento high yield), con conseguenti tagli dei posti di lavoro e riduzioni degli investimenti, che indeboliranno a loro volta la crescita.

Tagli dei tassi da parte della Federal Reserve

Dopo i tre tagli dei tassi operati nel 2019, prima dell’escalation del COVID-19 ci aspettavamo che la Federal Reserve sarebbe rimasta ai margini per un certo periodo. Il taglio fuori dal ciclo di 50 punti base deciso dalla Fed la settimana scorsa ha spaventato i mercati, che potrebbero aver interpretato la mossa come un segnale che la situazione è peggiore del previsto. L’ultima volta che abbiamo assistito a un intervento di simili proporzioni è stato nel 2008. Riteniamo tuttavia che la volontà della Fed di fare tutto ciò che è necessario si rivelerà un fattore positivo per i mercati nel lungo termine.

Utili

Prima dell’emergenza coronavirus le valutazioni azionarie erano elevate, pertanto era prevedibile una revisione operata dai mercati nel 2020. Le stime degli utili per azione ed i prezzi hanno subito una revisione al ribasso, e le aspettative sugli utili sembrano scontare un impatto moderato del COVID-19. Se ciò fosse vero, le valutazioni attuali sarebbero già interessanti. Tuttavia, se i paesi avranno sempre più difficoltà a contenere il contagio e le ripercussioni si riveleranno più gravi, le valutazioni azionarie potrebbero essere ancora elevate ai livelli attuali e potrebbero essere ulteriormente riviste a ribasso.

Politica statunitense:

Come anticipato nel nostro commento del 27 febbraio, le presidenziali USA del 2020, pur non essendo la fonte principale della volatilità, non vanno prese sotto gamba. Al contrario, è probabile che con il passare dei mesi catalizzeranno sempre di più l’attenzione dei mercati. La vittoria di Bernie Sanders alle primarie di fine febbraio ha molto probabilmente contribuito alla flessione dei mercati, perché la minaccia di un candidato democratico ostile alle imprese si era fatta concreta. Ma dopo i successi a sorpresa di inizio marzo, ora è Joe Biden il più probabile candidato democratico alla corsa per la Casa Bianca.  

Gestione dell’asset allocation dei portafogli

Gestire il profilo di rischio dei nostri portafogli è per noi l’aspetto più importante. Come detto in precedenza, abbiamo ridotto gradualmente il rischio nel corso del mese di febbraio. Tuttavia, la fase di ribasso sta proseguendo con l’ulteriore diffusione del COVID-19 fuori dei confini della Cina, e il tracollo dei prezzi petroliferi ha accentuato il nervosismo dei mercati. Abbiamo quindi deciso di ridurre ulteriormente il livello di rischio complessivo dei nostri portafogli, ridimensionando le posizioni azionarie alla luce delle nostre previsioni di una ulteriore correzione di mercato.

Nella tabella riportata di seguito forniamo le più recenti stime delle allocazioni per i fondi SICAV al 10 marzo 2020.

 
 
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Fonte: team Global Balanced Risk Control, Morgan Stanley Investment Management.

Le allocazioni sono soggette a variazioni su base giornaliera e senza preavviso. La presente comunicazione viene fornita unicamente a scopo informativo e non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere una strategia d’investimento particolare.

1 L’obiettivo di volatilità è un intervallo indicativo. Non vi è alcuna garanzia che gli obiettivi saranno raggiunti.

 
 

Modifiche tattiche dell’asset allocation

Abbiamo prestato particolare attenzione ai livelli di rischio complessivi e anche alle aree che hanno maggiormente sofferto durante la fase di ribasso. Relativamente all’azionario, siamo passati da settori più ciclici a quelli difensivi, come i beni di consumo primari. In assenza di una ripresa a V, la performance dei titoli ciclici risulterà probabilmente inferiore a quella dell’indice. Viceversa, le azioni difensive saranno verosimilmente avvantaggiate dall’eventuale protrarsi del rallentamento e da una ripresa a U.

Abbiamo ridotto il rischio anche sull’obbligazionario, sottopesando l’high yield ed eliminando il sovrappeso nel debito in valuta locale dei mercati emergenti, poiché gli spread non hanno tenuto il passo delle azioni durante il ribasso. Più la crescita tarderà a ripartire, maggiore sarà il rischio di declassamenti creditizi e di insolvenze. Ci siamo quindi spostati verso i “beni rifugio” come i Treasury USA e la liquidità.

Di seguito forniamo una panoramica delle principali modifiche da noi recentemente apportate all’asset allocation tattica.

Azioni

Cina: inizi di sovrappeso

La Cina, pur essendo il primo Paese ad essere colpito dal COVID-19, è anche quello più vicino a rientrare dall’emergenza. Le autorità cinesi sono intervenute con rapidità per combattere la crisi e le misure adottate sembrano essere state efficaci. Il numero di contagi da coronavirus sembra essere iniziato a scendere in Cina e riteniamo che, sebbene l’attività economica abbia rallentato nel breve termine, le difficoltà dovrebbero essere temporanee, considerati i decisi interventi monetari e fiscali. Mentre in Occidente si assiste a un escalation del contagio, la produttività cinese è già tornata al 55-75%2 dei livelli precedenti all’epidemia. Secondo le stime, la maggior parte delle attività sarà ritornata ai livelli normali entro la fine di marzo3.

Giappone: da sovrappeso a sottopeso

Il Giappone non è alle prese solo con l’impatto del virus, ma deve fare i conti anche con l’aumento dell’imposta sui consumi che, minando la fiducia dei consumatori, ha avuto conseguenze peggiori del previsto. Nonostante siano già state varate misure di stimolo fiscale, è probabile che passerà del tempo prima che gli effetti del provvedimento risultino visibili.

Beni di consumo primari: inizi di sovrappeso

Nonostante l’indebolimento della fiducia dei consumatori, i beni di consumo primari dovrebbero registrare comunque un buon andamento, beneficiando dell’accumulo di scorte da parte delle persone costrette in autoquarantena, che lavorano da casa e che si stanno preparano al peggio.

Obbligazionario

High Yield: da neutrale a sottopeso

Nell’high yield, i differenziali si sono ampliati significativamente e la liquidità è ai minimi. Con ogni probabilità, il netto calo dei prezzi petroliferi metterà in difficoltà il segmento high yield, soprattutto considerando che le società petrolifere rappresentano una percentuale significativa dell’high yield statunitense. Sebbene lo shock petrolifero rischi di spingere le società petrolifere a operare tagli drastici agli investimenti, come già accaduto nel 2014, una simile eventualità potrebbe a lungo andare ridurre il costo dell’energia, agevolando sia le aziende che i consumatori. Gli eventuali effetti positivi impiegherebbero tuttavia parecchio tempo a manifestarsi.

Debito dei mercati emergenti in valuta locale: da sovrappeso a neutrale

La revisione al ribasso delle prospettive di crescita ha messo in gioco due forze opposte (valute e tassi). Ciò dovrebbe offrire alle banche centrali l’opportunità di tagliare i tassi, in particolare nei paesi in cui i tassi reali sono già alquanto elevati (ad esempio in Russia o in America Latina). Tuttavia, questo complica le prospettive valutarie, poiché le valute faticherebbero ad apprezzarsi in un contesto di crescita globale in rallentamento. Il fattore essenziale, quindi, è individuare il punto in cui il rally della duration compenserà il leggero deprezzamento valutario. È già accaduto in passato, quindi potrebbe accadere di nuovo.

Treasury USA: sovrappeso

I Treasury USA a dieci anni sono una delle poche classi di attivo che, negli ultimi giorni, hanno registrato un rialzo. Nel momento in cui scriviamo, la fuga verso gli strumenti più sicuri ha spinto al rialzo il credito investment grade statunitense e lo yen, mentre l’oro è rimasto invariato.

Riportiamo gli ultimi segnali di asset allocation tattica di seguito, al 9 marzo 2020.

 
 
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Fonte: Team GBaR di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), dati aggiornati al 9 marzo 2020. A solo scopo informativo e non da intendersi come una raccomandazione o un’offerta per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una qualsiasi strategia d’investimento. I giudizi tattici di cui sopra riflettono in linea di massima le opinioni e le implementazioni del nostro team e vengono riportati a scopo di comunicazione con i clienti.

 
 

1 Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE). Interim Economic Outlook, Coronavirus: The world economy at risk (L’economia mondiale a rischio). 2 marzo 2020. 

2 Fonte: Morgan Stanley, dati interni. Dati al 4 marzo 2020.

3 Ibidem

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento della Strategia venga raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. Di conseguenza, l’investimento in questo portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. Esiste il rischio che, in base alle effettive condizioni di mercato, la metodologia e le ipotesi di asset allocation elaborate dal Consulente per i portafogli sottostanti si rivelino errate e che il portafoglio non raggiunga il suo obiettivo d’investimento. I corsi azionari tendono inoltre a essere volatili e la possibilità di subire perdite è significativa. Gli investimenti del portafoglio in certificati legati alle materie prime comportano rischi notevoli, ivi compreso il rischio di un sensibile deprezzamento del capitale investito. In aggiunta ai rischi inerenti alle materie prime, tali investimenti sono esposti a rischi specifici, quali il rischio di perdita di capitale e interessi, l’assenza di un mercato secondario e il rischio di livelli superiori di volatilità, che non interessano i tradizionali titoli azionari e di debito. Le oscillazioni dei cambi potrebbero annullare i guadagni generati dagli investimenti o accentuare le perdite. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse.Le azioni e i titoli esteri risentono in genere di una maggiore volatilità rispetto agli strumenti obbligazionari e sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Le quotazioni tendono a oscillare in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati esteri.  Le azioni degli exchange traded funds (ETF) comportano molti dei rischi associati agli investimenti diretti in azioni ordinarie od obbligazioni e il loro valore di mercato oscilla al variare del valore dell’indice sottostante. Investendo in ETF e in altri Fondi d’investimento, il portafoglio assorbe sia le proprie spese che quelle degli ETF e dei Fondi d’investimento nei quali investe. La domanda e l’offerta di ETF e di Fondi d’investimento potrebbero non essere correlate a quelle dei titoli sottostanti. Gli strumenti derivati possono essere illiquidi, amplificare le perdite in misura più che proporzionale e avere un impatto negativo potenzialmente consistente sulla performance del portafoglio.  Un contratto a termine su valute è uno strumento di copertura che non implica alcun pagamento anticipato. L’uso della leva finanziaria può accentuare la volatilità del Portafoglio. La diversificazione non protegge dalle perdite in un particolare mercato, tuttavia permette di distribuire il rischio tra le varie classi di attività. 

 
andrew.harmstone
Managing Director
Global Balanced Risk Control Team
 
manfred.hui
Managing Director
Global Balanced Risk Control Team
 
 
 
 

INFORMATIVA DI LEGGE

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di pubblicazione, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Ove non diversamente indicato, le opinioni e i giudizi espressi sono quelli del team di gestione del portafoglio, sono basati sui dati disponibili alla data di redazione e non in date future e non saranno aggiornati né altrimenti rivisti per riflettere informazioni resesi disponibili in un momento successivo, circostanze esistenti o modifiche che si verifichino successivamente alla data di pubblicazione.

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Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale redatta esclusivamente a scopi informativi e divulgativi e non costituisce un’offerta o una raccomandazione all’acquisto o alla vendita di valori mobiliari o all’adozione di una specifica strategia d’investimento.

Le informazioni contenute nel presente documento non tengono conto delle circostanze personali del singolo cliente e non rappresentano una consulenza d’investimento, né sono in alcun modo da interpretarsi quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Tabelle e grafici sono forniti a solo scopo illustrativo.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

Il presente commento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi locali e dalle normative vigenti.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

DISTRIBUZIONE

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Gli investitori colombiani idonei riconoscono le leggi e le normative colombiane (in particolare, le normative in materia di valuta estera, titoli e imposte) applicabili a qualsiasi transazione o investimento realizzato in relazione a un investimento nel Comparto e dichiarano di essere gli unici responsabili del pieno rispetto di tali leggi e normative. Oltre a ciò, gli investitori colombiani riconoscono e accettano che il Comparto non ha alcuna responsabilità, obbligazione o dovere in relazione ad alcun consenso, approvazione, presentazione, procedura, autorizzazione o permesso richiesto all’investitore né ad alcuna azione intrapresa o da intraprendere da parte dell’investitore relativamente all’offerta, alla vendita o alla consegna delle partecipazioni nel Comparto ai sensi della legge colombiana.

MESSICO. Qualsiasi potenziale acquirente di partecipazioni nel Comparto deve essere un investitore istituzionale (inversionista institucional) o un investitore qualificato (inversionista calificado) ai sensi della legge messicana sul mercato dei valori mobiliari (Ley del Mercado de Valores) (la “Legge sul mercato dei valori mobiliari”) e delle altre leggi messicane vigenti in materia.

Le partecipazioni nel Comparto non sono state né saranno registrate presso il registro nazionale dei titoli (Registro Nacional de Valores) tenuto dall’organo messicano di vigilanza bancaria e dei valori mobiliari (Comisión Nacional Bancaria y de Valores). Le partecipazioni nel Comparto non possono essere offerte o vendute in alcun modo negli Stati Uniti messicani, se non in circostanze che costituiscono un’offerta privata ai sensi dell’Articolo 8 della Legge sul mercato dei valori mobiliari e relative normative. Nessuna autorità di vigilanza messicana ha autorizzato o negato l’autorizzazione alle partecipazioni nel Comparto né deliberato in merito alla solvibilità del Comparto. Tutte le disposizioni vigenti della Legge sul mercato dei valori mobiliari devono essere rispettate in relazione a qualsiasi vendita, offerta o distribuzione delle partecipazioni nel Comparto, nonché intermediazione delle stesse, in, da o comunque riguardante il Messico, e qualsiasi rivendita delle partecipazioni nel Comparto all’interno del territorio messicano deve essere effettuata in modo da costituire un’offerta privata ai sensi dell’Articolo 8 della Legge sul mercato dei valori mobiliari e relativi regolamenti.

PERÙ. Le partecipazioni nel Comparto non sono state e non saranno registrate in Perù ai sensi del Decreto Legislativo 862: Ley de Fondos de Inversión y sus Sociedades Administradoras né ai sensi del Decreto Legislativo 861: Ley del Mercado de Valores (“Legge sul mercato dei valori mobiliari”) e vengono offerte esclusivamente a investitori istituzionali (definiti dall’articolo 8 della Legge sul mercato dei valori mobiliari) in virtù di un collocamento privato, ai sensi dell’articolo 5 della Legge sul mercato dei valori mobiliari. Le partecipazioni nel Comparto non sono state registrate presso il registro pubblico dei valori mobiliari (Registro Público del Mercado de Valores), tenuto dalla Superintendencia del Mercado de Valores, e l’offerta delle partecipazioni nel Comparto non è soggetta alla vigilanza di tale organismo. Qualsiasi cessione delle partecipazioni nel Comparto sarà soggetta alle limitazioni previste dalla Legge sul mercato dei valori mobiliari e dalle normative emanate ai sensi della stessa.

URUGUAY. L’offerta delle partecipazioni si configura come collocamento privato ai sensi dell’Articolo 2 della legge uruguaiana 18627.  Le partecipazioni non verranno offerte o vendute al pubblico (privati o società) in Uruguay, se non in circostanze che non costituiscono un’offerta o distribuzione pubblica in una borsa valori riconosciuta ai sensi delle leggi e delle normative uruguayane.  Né il Comparto né le partecipazioni sono o saranno registrate presso la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay. Il Comparto corrisponde a un fondo d’investimento che non è regolamentato dalla legge uruguaiana 16774 del 27 settembre 1996 e successive modifiche.

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