Global Equity Observer

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luglio 31, 2023

Opportunità di investimento guardando oltre l'hype

luglio 31, 2023

Opportunità di investimento guardando oltre l'hype

Global Equity Observer

Opportunità di investimento guardando oltre l'hype

luglio 31, 2023

Il primo semestre del 2023 è stato estremamente favorevole ai mercati azionari e l'indice MSCI World ha generato un rendimento del 15% in dollari statunitensi (USD), mettendo a segno un rialzo di oltre 25 punti percentuali dal minimo del terzo trimestre 2022. In modo speculare rispetto alla correzione del 2022, il rialzo è dovuto alla crescita delle valutazioni che ha sospinto il multiplo prospettico dell'MSCI World dal 13,7 al 17,0 malgrado la sostanziale stagnazione degli utili.¹

Anche la situazione del settore appare ribaltata rispetto al 2022 perché il mercato è stato trainato dai settori ad alta crescita che l'anno scorso erano stati penalizzati: beni di consumo discrezionali, servizi di comunicazione e soprattutto informatica, grazie all'enorme entusiasmo suscitato dalle promettenti prospettive dell'intelligenza artificiale (IA) generativa che hanno ridato vigore alle mega cap tecnologiche dopo un difficile 2022. A giugno vi è stata una ripresa ciclica più generalizzata, ma fino alla fine di maggio le “magnifiche sette” o "MANAMAT"², un gruppo di aziende che rappresenta circa un quarto dell'indice S&P 500 in termini ponderati, aveva in effetti generato la totalità dei rendimenti dell'indice statunitense, con le restanti 493 società che lo compongono in lieve regresso.³

Il fenomeno ChatGPT

Lo sviluppo dell'intelligenza artificiale è indubbiamente entrato in una nuova fase grazie ai progressi nella creazione di algoritmi e delle capacità computazionali, in aggiunta all'esplosione di dati degli ultimi anni che ha aperto la strada alla nuova era di IA generativa. Questi modelli di linguaggio di grandi dimensioni (Large Language Model, LLM) intelligenti, basati su algoritmi di apprendimento automatico avanzati (Machine Learning, ML) e costruiti a partire da un numero enorme di parametri, sono in grado di apprendere e analizzare vaste quantità di dati per generare a velocità supersonica contenuti originali, praticamente indistinguibili da quelli di origine umana. Sin dal lancio del chatbot ChatGPT da parte di OpenAI alla fine dell'anno scorso, il mercato si è concentrato sull'analisi, implementazione e valutazione dei progressi in termini di accessibilità offerti dall'intelligenza artificiale generativa.

L'aspetto più insolito dell'entusiasmo suscitato dall'IA è il fatto che non si tratta di una tecnologia inedita. Sebbene l'utilizzo dell'IA generativa abbia registrato una vera impennata con il lancio di ChatGPT, forme di tecnologie IA più limitate come l'apprendimento automatico (ML) e l'elaborazione del linguaggio naturale (Natural Panguage Processing, NLP) sono già in uso da vari anni. Ad esempio, il riconoscimento facciale utilizza algoritmi di ML per sbloccare lo smartphone e gli assistenti digitali vocali come Siri e Alexa utilizzano applicazioni IA, NLP e ML per comprendere istruzioni ed eseguire vari compiti. Gli algoritmi IA sono utilizzati nell'e-commerce per formulare raccomandazioni di acquisto personalizzate, negli studi clinici per migliorare la scoperta e l'efficacia dei farmaci e in vari altri settori per automatizzare una miriade di operazioni di back-office. Il progressivo miglioramento dei modelli sviluppati a partire da comportamenti appresi, assieme all'arrivo dei big data e i progressi della capacità computazionale, hanno svolto un ruolo importante nel lancio dell'IA generativa.

Ciò nonostante, quest'anno abbiamo assistito a due grosse sorprese. La prima è la velocità di adozione da parte dei consumatori. Nel 2006, Twitter aveva impiegato quasi due anni per arrivare a un milione di utenti; nel 2010, Instagram aveva raggiunto questo traguardo in due mesi e mezzo; ChatGPT ha impiegato solo cinque giorni e nello spazio di due mesi gli utenti del servizio sono arrivati a 100 milioni, segnando il record assoluto per velocità di adozione di qualsiasi tecnologia.^⁴ La seconda, e forse più importante sorpresa è l'assenza di barriere all'ingresso per utilizzare il codice IA. Fino ad ora era presupposto comune, come anche noi ritenevamo, che i grandi modelli di IA già presenti sul mercato avrebbero mantenuto una posizione dominante in virtù delle barriere create dai vantaggi economici accumulati: esperienza nel cloud, capacità computazionale e ampi database proprietari – per non parlare degli enormi investimenti effettuati per raffinare le capacità dell’IA. Invece, a quanto pare le cose non stanno così. I nuovi modelli open-source di larga scala basati su interfacce di programmazione delle applicazioni (Application Programming Interface, API) già esistenti sono a disposizione di tutti e chiunque abbia buone conoscenze di programmazione informatica è in grado di adattare e ridistribuire l'architettura dei dati per soddisfare le proprie esigenze, senza bisogno di disporre delle enormi capacità computazionali e di archiviazione normalmente necessarie. Se da un lato questo comporta dei vantaggi per i consumatori (tra cui l'acceso a modelli di IA personalizzabili a costi nettamente inferiori), per le aziende la barriera all'ingresso per la sperimentazione di codice si è in pratica ridotta a una persona con un laptop. La vera barriera non è però la tecnologia IA stessa, quanto altri elementi del modello di business, come ad esempio l'accesso a dati proprietari, la base di clientela o la capacità di fornire servizi su ampia scala.

I pionieri della corsa all'oro dell’IA

Come nei precedenti cicli tecnologici, i vincitori della prima fase della “corsa all'oro dell’IA” sono stati coloro che offrono i mezzi per trarre vantaggio da tale tecnologia, cioè le società fornitrici di semiconduttori. La capitalizzazione di mercato di una società californiana di progettazione di chip, leader assoluta nella produzione delle unità di elaborazione grafica (GPU) utilizzate dalle applicazioni IA, è aumentata di quasi 200 miliardi di dollari nello spazio di un solo giorno dopo la diffusione delle eccellenti stime di crescita. Gli altri pionieri sono i cosiddetti “hyperscaler”, cioè i fornitori di servizi di cloud computing che gestiscono l'infrastruttura necessaria alle applicazioni di IA generativa, ovvero ampie capacità di archiviazione e computazionali. La società globale di tecnologia e software in cui investiamo stima che i prodotti connessi all'IA contribuiranno per un punto percentuale alla crescita di Azure a partire dal prossimo trimestre, con un tasso di generazione di ricavi attuale di circa 600 milioni di dollari. Un altro tipo di pionieri sono le società che offrono servizi IA ai clienti, ad esempio il congolomerato tecnologico multinazionale in cui investiamo, il quale ha integrato nel suo motore di ricerca il chatbot IA proprietario Bard malgrado i dubbi che la decisione suscita in termini di costi, o la società di tecnologia e software globale che deteniamo che offre Copilot nella sua famiglia di prodotti 365 per offrire agli utenti bozze modificabili in Word o la possiblità di smaltire più velocemente le email in Outlook.

Individuare le opportunità…

Sebbene non sia possibile valutare appieno l'impatto effettivo dell'intelligenza artificiale, esponiamo di seguito le nostre prime riflessioni attraverso il nostro approccio di investimento di alta qualità e le azioni da noi detenute. A parte i pionieri del settore tecnologico, molte società del nostro portafoglio possiedono già un buon livello di esposizione al settore IA e beneficiano di ulteriori opportunità, in particolare in termini di riduzione dei costi e creazione di valore.

Miglioramento dei processi/riduzione dei costi: L'intelligenza artificiale offre chiaramente buone opportunità di riduzione dei costi grazie all'automatizzazione dei processi esistenti, in particolare nelle funzioni basate su regole ben precise. Fin qui nulla di particolarmente nuovo. Una società di servizi professionali del nostro portafoglio ha comunicato che le sue attività di outsourcing sono passate da un 90% di manodopera e 10% di automazione a un rapporto 60:40, con ulteriori progressi in vista. Nel campo dei pagamenti, la società di servizi finanziari che deteniamo ha lanciato una piattaforma IA ad alte prestazioni per velocizzare e rendere più prevedibili e trasparenti i pagamenti. In generale, la rivoluzione dell'IA generativa dovrebbe promuovere la creazione di contenuti nei rapporti con i clienti, vendite e marketing e nello sviluppo di software, riducendo nettamente le esigenze di personale. Ciò non significa che tali funzioni diverranno necessariamente obsolete: è probabile che la complessità emotiva delle interazioni umane continuerà ad essere necessaria anche in futuro, in un modo o nell'altro. Nella sua forma attuale, l'intelligenza artificiale può essere utilissima per riassumere informazioni sparse in siti web, ma è probabilmente meglio non utilizzarla per complessi accordi legali.

Generazione di valore: Oltre a ridurre i costi, l'intelligenza artificiale aiuta le aziende a migliorare la qualità dei prodotti e dei servizi offerti. Le società di settori diversi con ampi database proprietari potrebbero utilizzare l'IA per analizzare in modo più efficiente i dati e incrementare così il proprio vantaggio competitivo. Nel settore della sanità, l'intelligenza artificiale potrebbe migliorare le capacità di diagnosi e ottimizzare/automatizzare vari parametri del processo di scoperta di nuovi farmaci. Ad esempio, abbiamo investito in una società fornitrice di strumenti, materiali di consumo e servizi software in campo scientifico che ha sviluppato un microscopio elettronico basato sull'intelligenza artificiale per analizzare la struttura di molecole, proteine e cellule e velocizzare la ricerca, automatizzandone fasi cruciali. In parallelo, nel settore dei consumi, l'intelligenza artificiale può migliorare l'esperienza dei clienti grazie a offerte virtuali e pubblicità personalizzate. Investiamo nella società leader internazionale del settore della bellezza, che ha sviluppato un sistema chiamato TrendSpotter per individuare gli ultimi trend sui social e adeguare i propri prodotti alle mode emergenti. Poiché si tratta di una tecnologia ancora in fase iniziale, è possibile che gli sviluppi più interessanti siano ancora al di là della nostra immaginazione in questo stadio precoce.

Mai dimenticare i rischi

Oltre a individuare le potenziali opportunità, ci concentriamo anche sulle possibili conseguenze avverse dei cambiamenti per le società del nostro portafoglio. Come sempre, poniamo maggiore enfasi sui potenziali rischi che sui possibili guadagni.

Rischio di automazione dei clienti: Come già accennato, l'IA dovrebbe aiutare le aziende a tagliare i costi automatizzando varie funzioni basate su regole e attività di back-office. Ciò comporta potenziali svantaggi se il modello di un'azienda dipende dalla fornitura di servizi che vengono automatizzati, come la gestione di call center, o la fornitura di servizi di supporto per il personale che potrebbero essere rimpiazzati dall'automazione, ad esempio un prodotto di archiviazione dati per studi legali. Ne consegue che le società di servizi IT, come la società di servizi professionali che deteniamo, dovranno generare analisi specializzate di alto valore sufficienti a compensare le perdite causate dall'automazione.
Rischio di cambiamento dirompente: Inevitabilmente, l'intelligenza artificiale causerà problemi ai modelli di business esistenti. La capacità dell'IA di accelerare la programmazione informatica potrebbe incrementare la concorrenza tra i fornitori di software, ad esempio. Bisogna essere sempre vigili nei confronti di questo rischio perché la tecnologia evolve rapidamente, per questo monitoriamo attentamente le fonti di dati proprietarie delle nostre partecipate nel caso in cui l'IA generi alternative fattibili.
Rischi legali e normativi: Poiché ci troviamo ancora nella fase di adozione iniziale dell'IA, il quadro normativo e legale è ancora poco sviluppato. La questione dei brevetti e dei diritti di copyright è di importanza cruciale, dato che i modelli vengono di norma sviluppati utilizzando proprietà intellettuale senza ricompensare i relativi proprietari. La società di computer software creativo in cui investiamo spera che il suo portafoglio di copyright possa costituire un vantaggio in questo contesto di incertezza. Inoltre, resta il problema delle “allucinazioni”, cioè quando dati grezzi vengono riconfigurati o appresi in modo effettivamente inaccurato. Soprattutto, esiste il rischio che nei processi IA finiscano per venire incorporati algoritmi discriminatori di tipo “black-box”. Le agenzie di valutazione del credito utilizzano già applicazioni IA per apportare miglioramenti alla gestione amministrativa e operativa, anche se quelle del nostro portafoglio non le impiegano nell'applicazione dei rating creditizi a causa dei rischi di bias. In linea di massima, esiste il pericolo che le normative soffochino l'innovazione e la capacità di creazione di valore, in particolare se le società globali potessero progredire solo alla massima velocità consentita dalle norme delle giurisdizioni più lente.
Rischio di delusione: A parte le perdite che l'IA causerà agli utili aziendali futuri, esiste il rischio che le valutazioni scendano se l'entusiasmo iniziale dovesse scemare. L'Hype cycle di Gartner nelle tecnologie emergenti si articola in cinque fasi: la curva ascendente dell’ ”innesco della tecnologia” e il “picco delle (esagerate) aspettative”, seguito dal ribasso fino alla “fossa della disillusione” per arrivare alla graduale ripresa verso la “salita dell’illuminazione” e al “plateau della produttività”.^⁵ Il pericolo a cui andiamo incontro è che, avvicinandoci al "picco delle aspettative", dietro l'angolo ci aspetti una flessione…

Opportunità di investimento guardando oltre l'hype

All’inizio del 2021 nutrivamo forti dubbi, sia sugli utili che sui multipli. Dopo la correzione del 2022 molti timori sono rientrati, salvo però quelli relativi agli utili. Negli ultimi tre trimestri entrambi questi timori si sono riacutizzati visto che il multiplo prospettico dell'MSCI World è tornato a 17,0, un livello mai raggiunto tra il 2003 e il 2019, mentre il multiplo del settore informatico a quota 27,4 è pericolosamente vicino ai massimi della pandemia.⁶

Il multiplo elevato non si applica a utili ridotti e i margini attesi sono infatti ancora vicini ai picchi assoluti, mentre le stime di consenso sugli utili dovrebbero mantenersi stabili quest'anno e guadagnare il 10% nel 2024, malgrado i timori di recessione. È vero che l'economia statunitense si è dimostrata più resiliente del previsto, ma l'altro lato della medaglia è che il mercato del lavoro è ancora molto teso e quindi per riportare sotto controllo l'inflazione sarà necessario prolungare la stretta monetaria. A nostro parere, le stime degli utili e i multipli attuali non rispecchiano i rischi di recessione impliciti. Ribadiamo che l’asimmetria regna sovrana e che i ribassi degli utili nei momenti bui superano di gran lunga i rialzi quando tutto va a gonfie vele. La nostra previsione, come sempre, è che il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti, due dei criteri chiave per l’inserimento nei nostri portafogli, dimostreranno ancora una volta il proprio valore in ogni recessione, e che nelle fasi negative il mercato tornerà a favorire le società con utili stabili.

In fin dei conti, siamo ancora nella fase iniziale dello sviluppo dell'intelligenza artificiale generativa e il suo pieno impatto è ancora difficile da prevedere. Quali industrie e società ne trarranno beneficio e quali invece vedranno i loro modelli di business diventare obsoleti? Come cambieranno occupazione, istruzione, sanità, finanza, consumi e politica nel futuro mondo dell'IA? Quale sarà il significato di copyright in un mondo dove tutto è creato dalle macchine? I legislatori sapranno mettere in atto le tutele necessarie in modo rapido e ragionevole, senza ostacolare il progresso di questa tecnologia? Di quali consigli possiamo fidarci? Qual è l'immagine reale? Il mondo diventerà ancor più piccolo, rapido e individualistico? Le disuguaglianze aumenteranno? E che ne sarà delle competenze professionali del gestore di portafoglio fondamentale bottom-up?

Già da tempo, il nostro team esplora nuovi dati e sviluppa strumenti automatizzati per monitorare eventuali segnali importanti generati dal sentiment o dall'analisi NLP delle conferenze sugli utili. Ci manteniamo all'avanguardia dell'innovazione, forti di una tradizione di eccellenza nella ricerca e nella valutazione del management. Non intendiamo abbandonare la ricerca approfondita sulla sostenibilità dei rendimenti del capitale circolante, le discussioni con gli altri membri del team, la gestione del rischio assoluto o il giudizio umano. Abbiamo fiducia nell'esperienza dei membri del nostro team e continueremo a creare soluzioni e a sviluppare rapporti in un'ottica di miglioramento costante. Non abbiamo in programma di sostituire l'intelligenza umana con robot nella gestione dei portafogli o nel servizio ai clienti, abbiamo troppo a cuore i loro obiettivi per imboccare questa strada.

Glossario

ChatGPT: Il chatbot IA "Chat Generative Pre-Trained Transformer" che utilizza l'elaborazione del linguaggio naturale, un modello di apprendimento e trasformazione automatico basato su reti neurali per estrarre informazioni da dati significativi e predisporre una risposta testuale.
Intelligenza artificiale limitata / debole: L'IA che incontriamo nella vita di tutti i giorni quando eseguiamo singoli compiti o serie di compiti strettamente correlati, ad es. applicazioni meteo, assistenti digitali.⁷
Intelligenza artificiale generale / forte: quando macchine senzienti emulano l'intelligenza umana pensando in modo strategico, astratto e creativo, con la capacità di gestire compiti complessi.⁸
Intelligenza artificiale generativa: descrive algoritmi (come ChatGPT) utilizzabili per creare nuovi contenuti, ad es. codice, immagini ecc.⁹
Modelli di linguaggio di grandi dimensioni (Large Language Model, LLM): un modello di apprendimento avanzato sviluppato a partire da un vasto volume di dati capace di comprendere ed eseguire compiti in modo simile a quello umano.¹⁰
Apprendimento automatico (Machine Learning, ML): un modo per sviluppare l'IA tramite modelli capaci di “apprendere” da sequenze di dati senza istruzioni umane, come ad esempio i modelli di linguaggio di grandi dimensioni (LLM).¹¹
Elaborazione del linguaggio naturale (Natural Language Processing, NLP): un ramo dell'IA nella scienza informatica che si dedica a insegnare ai computer come parlare e scrivere in modo simile agli esseri umani.¹²

¹ Fonte: FactSet.
² Meta, Apple, Nvidia, Amazon, Microsoft, Alphabet, Tesla
³ Fonte: FactSet.
⁴ Al 30 giugno 2023. Fonte: https://ai.plainenglish.io/chat-gpt-achieving-100-million-users-in-just-2-month-a-deep-analysis-a453e6f85acf
⁵ Fonte: https://www.gartner.co.uk/en/methodologies/gartner-hype-cycle
⁶ Fonte: FactSet.
⁷ Fonte: Accenture, https://www.accenture.com/gb-en/insights/artificial-intelligence-summary-index
⁸ Fonte: Accenture, https://www.accenture.com/gb-en/insights/artificial-intelligence-summary-index
⁹ Fonte: McKinsey, https://www.mckinsey.com/featured-insights/mckinsey-explainers/what-is-generative-ai
¹⁰ Fonte: https://machinelearningmastery.com/what-are-large-language-models/
¹¹ Fonte: McKinsey, https://www.mckinsey.com/featured-insights/mckinsey-explainers/what-is-generative-ai
¹² Fonte: IBM, https://www.ibm.com/topics/natural-language-processing#:~:text=the%20next%20step-,What%20is%20natural%20language%20processing%3F,same%20way%20human%20beings%20can

Bruno Paulson

Managing Director

International Equity Team

Emma Broderick

Analyst

Team International Equity

Fondi in evidenza

Global Brands Fund

ISIN: LU0119620416 | Classe A

Global Brands Equity Income Fund

ISIN: LU1378879594 | Classe AR

Global Quality Fund

ISIN: LU0955010870 | Classe A

International Resilience Fund

ISIN: LU1121076738 | Classe I

Global Sustain Fund

ISIN: LU1842711845 | Classe A

American Resilience Fund

ISIN: LU2562895040 | Classe A

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Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad esempio, catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano offrire una migliore performance relativamente agli investimenti.

DEFINIZIONI

La capitalizzazione di mercato misura il valore di mercato totale, espresso in dollari, di tutte le azioni circolanti di una società.

L’indice MSCI World è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

La redditività del capitale operativo impiegato (Return On Operating Capital Employed, ROOCE) misura l’efficienza e la redditività del capitale circolante commerciale. Calcolato come utile prima di interessi e imposte/immobilizzazioni tecniche più capitale circolante commerciale (esclusi i servizi finanziari e l’avviamento).

L'indice S&P 500® Index misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% dello stesso. L’indice comprende le prime 500 società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

NOTA INFORMATIVA

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I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. Nei conti separati gestiti in base a una determinata strategia possono essere inseriti valori mobiliari che non replicano la performance di un particolare indice. È richiesto un livello patrimoniale minimo.

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U.S.

NON GARANTITO DALLA FDIC | PRIVO DI GARANZIA BANCARIA | RISCHIO DI PERDITA DEL CAPITALE | NON GARANTITO DA ALCUN ENTE FEDERALE | NON È UN DEPOSITO

America Latina (Brasile, Cile, Colombia, Messico, Perù e Uruguay)

Il presente materiale è destinato unicamente agli Investitori istituzionali o qualificati. Tutte le informazioni del presente documento sono riservate e a uso esclusivo del destinatario e non possono essere trasmesse a terzi. Questo materiale viene fornito a solo scopo informativo e non è da intendersi come un’offerta, una sollecitazione o una raccomandazione pubblica per l’acquisto o la vendita di prodotti, servizi, titoli o strategie. La decisione di investire deve essere presa solo dopo aver letto la relativa documentazione e aver condotto una due diligence approfondita e indipendente.

ASIA-PACIFICO

Hong Kong – Il presente materiale è distribuito da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente agli “investitori professionali”, ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo materiale non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore – Il presente materiale è distribuito da Morgan Stanley Investment Management Company e non deve essere considerato come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor”, ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato), ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che, anche in questi casi, la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dall’SFA. Il contenuto di questa pubblicazione non è stato verificato dalla Monetary Authority di Singapore. Australia – Il presente materiale è fornito da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL No. 314182 e relative consociate e non rappresenta un’offerta di partecipazioni. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited provvede affinché le consociate di MSIM forniscano servizi finanziari ai “clienti wholesale” australiani. Le partecipazioni verranno offerte unicamente in circostanze per le quali non sia prevista l’esistenza di informative ai sensi del Corporations Act 2001 (Cth) (il “Corporations Act”). Qualsiasi offerta di partecipazioni non potrà intendersi tale in circostanze per le quali sia prevista l’esistenza di informative ai sensi del Corporations Act e verrà proposta unicamente a soggetti che si qualifichino come “clienti wholesale” secondo le definizioni indicate nel Corporations Act. Il presente materiale non verrà depositato presso la Australian Securities and Investments Commission.