La presenza di correlazioni elevate tra le classi di attivo obbligazionarie ed azionarie riduce i benefici in termini diversificazione e incrementa il rischio di portafoglio, esponendolo a significativi ribassi. Nonostante questo assunto sia ormai consolidato e comprovato, durante i periodi migliori di mercato viene spesso dimenticato. I risultati del 2022 lo hanno reso tuttavia drammaticamente evidente. L’aumento dei rischi di correlazione non è un fenomeno nuovo: ci accompagna dal 2018 e probabilmente ci accompagnerà per qualche tempo. Gli investitori si accorgono degli elevati rischi di correlazione quando generano rendimenti negativi; durante i periodi migliori di mercato, il fenomeno viene spesso ignorato. L’interrogativo più importante è chiedersi come debba comportarsi un investitore in tali situazione? Come anticipato, la nostra strategia Global Balanced Risk Control è una soluzione.

Meglio assumere un posizionamento bilanciato e di controllo del rischio anziché assumere un posizionamento difensivo
La soluzione consiste nel costruire un portafoglio in cui i rischi si bilanciano e si compensano in modo più efficace, anziché limitarsi a utilizzare quelli che sono tradizionalmente considerati attivi difensivi. La differenza consiste nel fatto che assumere un posizionamento bilanciato è una decisione su cui si basa la costruzione del portafoglio per ridurre il rischio, mentre l’assunzione di un posizionamento difensivo è una decisione di asset allocation.

Nei mercati caratterizzati da una correlazione elevata, la performance degli attivi è altamente correlata, per cui le decisioni di asset allocation difensiva forniscono una copertura dai ribassi meno efficace di quanto avveniva nel passato. Nel 2022, ad esempio, anche le obbligazioni investment grade di alta qualità hanno perso valore e non hanno fornito la protezione dalla performance azionaria, come era accaduto prima del 2018.

Noi proponiamo un approccio differente: costruire un portafoglio che bilanci i rischi nel processo di selezione degli attivi con l’obiettivo di ridurre il rischio complessivo di portafoglio. Questo obiettivo si ottiene fissando un target di volatilità e gestendo i rischi all’interno di un intervallo ben preciso intorno al target di volatilità, oppure bilanciando i rischi per generare rendimenti stabili e corretti per il rischio nel tempo.

In breve, l’approccio tradizionale dei gestori multi-asset, che consiste nel creare un portafoglio diversificato attraverso semplici decisioni di asset allocation, ad esempio 60% di azionario a fronte del 40% di obbligazionario, non è efficace quando i rendimenti di entrambe le classi di attivo sono fortemente correlati. L’adozione di un approccio di gestione attivo e bilanciato, volto a ottenere rendimenti corretti per il rischio più stabili, può rivelarsi migliore e costituisce l’obiettivo principale della strategia Global Balanced Risk Control.

Un approccio bilanciato offre risultati migliori di un approccio diversificato, seppur positivi.
Data la volatilità dei mercati, detenere alcune posizioni in particolari condizioni di mercato potrebbe avere conseguenze drammatiche. La ricerca dimostra che nelle fasi di difficoltà dei mercati l’azionario globale comincia a muoversi in modo sincrono. I gestori dei fondi azionari non possono quindi fare altro che redistribuire il patrimonio tra posizioni azionarie esistenti e liquidità. Una pratica che, anche in precedenza, abbiamo definito come “riordinare le sedie a sdraio sul Titanic”.

Gli strumenti obbligazionari sono spesso considerati investimenti più sicuri nei periodi di volatilità dei mercati. Ciò nonostante, anche i fondi obbligazionari subiscono delle perdite e storicamente la loro performance di lungo termine è inferiore a quella azionaria.

La diversificazione è solitamente lo strumento migliore di gestione della volatilità. Un portafoglio diversificato è costituito da strumenti azionari e obbligazionari combinati in specifiche proporzioni sulla base dell’orizzonte di investimento e del profilo di rischio. Si tratta indubbiamente di un approccio che funziona.

Ma solo fino a un certo punto.

Secondo noi un portafoglio a gestione passiva, anche se ben diversificato, non è in grado di proteggere il patrimonio nelle fasi di forte ribasso del mercato. Prendiamo ad esempio un investitore con un portafoglio composto per il 70% da azioni e il 30% da obbligazioni: se la componente azionaria ha perso il 30% e quella obbligazionaria è rimasta stabile, un semplice calcolo matematico mostra che il portafoglio complessivo ha subito un ribasso del 21% e quindi si trova in territorio negativo.

Al contrario, un gestore multi-asset dispone di un maggior numero di classi d’attivo che può riallocare per gestire il rischio. A nostro avviso, i segreti per gestire con successo un portafoglio multi-asset sono due: In primo luogo, il gestore deve seguire un approccio genuinamente attivo e, in secondo luogo, deve gestire il fondo sulla base del target di volatilità anziché del benchmark.

“Una strategia di gestione multi-asset deve prevedere i rischi e modificare il mix di attivi in modo da sfruttare le migliori opportunità sulla base delle condizioni di mercato.”

La gestione attiva è prospettica
In sostanza, i nostri gestori multi-asset gestiscono un mix di azioni, obbligazioni e liquidità nel medesimo portafoglio. Come altri gestori, ci occupiamo anche dei certificati legati alle materie prime. I fondi multi-asset non sono “fondi target-date”, cioè non modificano le allocazioni azionarie e obbligazionarie a intervalli predefiniti nel corso della durata del fondo a seconda dell’età e del profilo di rischio dell’investitore. Sebbene i fondi target-date funzionino per determinati investitori, in generale, nel corso della loro durata, non sono in grado di modificare l’esposizione in chiave tattica sulla base delle condizioni di mercato.

Siamo convinti che la diversificazione sia efficace solo se il portafoglio è gestito attivamente. Per noi “gestione attiva” significa prevedere gli sviluppi futuri e il nostro approccio d’investimento si propone di anticipare gli eventi che causeranno volatilità. Più semplicemente, cerchiano di prevedere il futuro. Ma non leggendo le carte. Il nostro team dedicato, composto da 15¹ specialisti, monitora regolarmente le condizioni macroeconomiche e geopolitiche globali per individuare nuove potenziali fonti di rischio. Il nostro obiettivo dichiarato è intervenire sulle esposizioni di portafoglio prima dei picchi di volatilità.

Nei nostri portafogli utilizziamo l’allocazione azionaria come leva principale per modificare l’esposizione al rischio. Quando ci aspettiamo che un determinato evento – ad esempio un episodio di instabilità politica, un deterioramento delle tensioni commerciali o un importante cambiamento di politica monetaria – inneschi un’impennata della volatilità di mercato, di norma riduciamo – attivamente – l’esposizione azionaria. Il nostro obiettivo è anticipare le cattive notizie, anziché correggere l’esposizione dopo l’impennata della volatilità. Allo stesso modo, quando ci attendiamo una riduzione del livello di volatilità aumentiamo attivamente l’esposizione azionaria per sfruttare il potenziale di rialzo. La Figura 1 mostra come abbiamo modificato l’esposizione azionaria in previsione di vari eventi globali negli ultimi due anni.

Come si evince dalla Figura 1, apportiamo sostanziali modifiche al mix di attivi dei nostri portafogli in base alle nostre aspettative sui rischi futuri. Verso la metà del 2018, la nostra allocazione azionaria era prossima all’80%. Tuttavia, quando gli eventi politici hanno inasprito le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina a livello globale, l’abbiamo ridotta fino al 25% alla fine dell’estate dello stesso anno. All’inizio del 2020, per facilitare la gestione della volatilità durante la pandemia Covid-19 e la chiusura delle economie mondiali (evento storico senza precedenti), abbiamo ridotto l’esposizione azionaria della nostra principale strategia, che si prefigge un target di volatilità compreso tra il 55% e il 20%, e poichè si manteneva elevata, non l’abbiamo modificata.

I vantaggi del compounding dei rendimenti attraverso la gestione della volatilità
E’ vero che gestiamo portafogli multi-asset, ma quello che facciamo realmente è gestire la volatilità. In particolare, gestiamo i portafogli multi-asset sulla base di un budget di rischio predefinito, cioè di un intervallo di volatilità target. Il nostro portafoglio modello, Global Balanced Risk Control, lanciato a novembre 2011, si prefigge un intervallo di volatilità target tra il 4% e il 10% (vedere Figura 2). In condizioni normali, ci aspettiamo che la volatilità si attesti nella parte centrale di questa fascia, ma in condizioni estreme di mercato ci concediamo la flessibilità di sfruttare l’intera fascia di oscillazione, ad esempio per proteggere il portafoglio dalla volatilità di mercati in ribasso. Il nostro obiettivo è generare rendimenti competitivi e minimizzare la partecipazione alle correzioni di mercato all’interno di questi parametri di volatilità.

Si tratta di un approccio piuttosto diverso da quello della maggior parte dei gestori patrimoniali, che utilizzano un benchmark per valutare la performance dei loro fondi. In realtà, valutare un investimento confrontandolo con un benchmark presenta alcuni svantaggi: se il mercato ha segnato una contrazione complessiva del 35% e un portafoglio ha perso solo il 30% il gestore ha di fatto battuto il benchmark, che per lui rappresenta un ottimo risultato. Il cliente, però, ha comunque perso circa un terzo del suo investimento.

La nostra gestione si basa sulla volatilità e il nostro processo d’investimento inizia con la valutazione del rischio. Come già menzionato, definiamo l’intervallo di volatilità in funzione delle preferenze del cliente, ad esempio al 4-10%, e cerchiamo di mantenere la volatilità della strategia all’interno di questo intervallo. In condizioni normali, la volatilità effettiva si attesta nella parte centrale del nostro intervallo, cioè il 6-7%. Come già detto, i nostri portafogli multi-asset detengono un mix di azioni, obbligazioni, titoli legati alle materie prime e liquidità e la possibilità di diversificare tra le varie classi d’attivo ha un’importanza cruciale nella gestione del rischio.

Nel gergo del settore veniamo spesso definiti, e non a caso, “gestori di volatilità”. Uno studio della Yale School of Management, intitolato “Volatility Managed Portfolios”,² spiega che la gestione basata sulla volatilità è un approccio d’investimento capace di produrre una performance migliore.

Citazione dall’articolo:

• “I portafogli a gestione attiva che limitano il livello di rischio assunto in corrispondenza dei picchi di volatilità producono un alfa positivo superiore e presentano un indice di Sharpe sostanzialmente più elevato”.

Inoltre, lo studio afferma che:

• “Nei nostri portafogli i rendimenti mensili vengono misurati per il fattore inverso della varianza attesa. In questo modo l’esposizione al rischio si riduce in previsione di una varianza dei rendimenti elevata e viceversa. Definiamo questo approccio d’investimento ‘gestione del portafoglio basata sulla volatilità’. Abbiamo rilevato che questa strategia operativa relativamente semplice è in grado di generare un alfa consistente su un’ampia gamma di fattori di asset pricing. Ciò significa che saper prevedere la volatilità (volatility timing), offre vantaggi per gli investitori”.

Forse la descrizione più semplice dell’obiettivo che ci prefiggiamo è: un processo d’investimento che mira a fornire un profilo di rendimento stabile e ad offrire ai clienti un compounding dei rendimenti più prevedibile all’interno di un intervallo di volatilità, come si vede in Figura 2.

I portafogli multi-asset del team Global Balanced Risk Control
Il 2020 illustra in modo molto efficace quelli che, a nostro avviso, sono i vantaggi di un portafoglio multi-asset gestito attivamente in riferimento a un obiettivo di volatilità.

Come si vede dalla Figura 3, nel 2020 il nostro portafoglio Global Balanced Risk Control (GBaR) modello ha generato gli stessi redimenti dell’indice MSCI All Country World Total Return (EUR). Eppure, il ribasso massimo segnato dalla strategia nel corso dell’anno è stato inferiore alla metà di quello dell’indice, cioè approssimativamente il 17%, a fronte del 33% circa dell’MSCI ACWI TR (EUR), con una volatilità inferiore alla metà, cioè più o meno il 7% contro il 15%. A nostro parere, la capacità di generare performance competitive senza volatilità estrema è una prospettiva molto interessante per gran parte dei clienti.

Abbiamo riscontrato che il nostro approccio d’investimento multi-asset spesso soddisfa sia le esigenze dei clienti high-net-worth (HNW) che di quelli che detengono un patrimonio più contenuto. In particolare, per i primi si è dimostrato particolarmente efficiente come allocazione core di portafoglio, mentre per i secondi rappresenta un’efficiente strategia olistica. Nel corso degli anni abbiamo capito che per gli investitori tutelare il patrimonio investito è spesso più importante che non incrementarlo sostanzialmente. Abbiamo però notato che tutti gli investitori, facoltosi e non, desiderano accrescere il capitale, evitando però, per quanto possibile, la volatilità e, soprattutto, le sorprese negative. Questi investitori (così come altri) sanno che perdite ingenti rischiano di spingere, anche gli investitori più sofisticati, a liquidare posizioni quando i prezzi sono ai minimi, che è in assoluto la scelta più deleteria. Al contrario, la natura genuinamente attiva della nostra gestione e la flessibilità del gestore all’interno del target di volatilità o della struttura di controllo del rischio, sono gli ingredienti necessarii per attenuare l’impatto dei ribassi in caso di ulteriore volatilità. La velocità di esecuzione e gli strumenti a disposizione per ottenere il risultato desiderato (come ad esempio i futures e le opzioni) sono da tenere presente quando un investitore decide di delegare parte del proprio portafoglio a un gestore multi-asset che applica un modello di controllo del rischio.

ESG e investimenti multi-asset
Negli ultimi anni abbiamo assistito a un aumento della domanda di prodotti ESG (ambientali, sociali e di governance) e anche il segmento multi-asset non è rimasto immune a questa tendenza. Come team, riteniamo che il mercato dia valore ai fattori ESG e per questo motivo crediamo che le società con un robusto profilo ESG siano in grado di attrarre maggiori investimenti. Anche l’esclusione delle società con bassi punteggi ESG, che probabilmente saranno penalizzate nel nuovo contesto, rappresenta uno strumento di gestione del rischio.

Ecco perché il team Global Balanced Risk Control mira ad ottimizzare i profili ESG del portafoglio – la cosiddetta “ESG friendliness” – orientandosi verso titoli con rating ESG relativamente alti. Inoltre, il team esclude i titoli esposti a gravi controversie ESG e cerca di dialogare attivamente con il management di determinate aziende detenute in portafoglio, sui temi ESG. In ultima analisi, poiché i fattori ESG che comportano rischi notevoli di portafoglio sono in aumento, integrarli nel processo di investimento non costituisce più una questione di convinzione personale, ma, almeno nel nostro caso, diventa un ampliamento naturale della nostra filosofia di controllo del rischio.

Il nostro team e il nostro processo d’investimento
Gli investitori devono affrontare condizioni di mercato sempre diverse. Nella nostra esperienza pluriennale di gestione attiva di fondi, il nostro team ha operato durante fasi di recessione e ripresa economica, rally e bolle di mercato, rialzi dei tassi d’interesse e contesti inflazionistici. Inoltre, non bisogna dimenticare i cosiddetti eventi “cigno nero”, che rischiano di prendere alla sprovvista anche gli investitori più astuti.

Ci aspettiamo che in futuro i mercati siano più volatili e che il nostro processo d’investimento, che mira a controllare la volatilità per creare un profilo di performance più stabile e generare rendimenti corretti per il rischio di qualità superiore, offra agli investitori risultati migliori nel lungo periodo. Il nostro processo riveste un’importanza fondamentale.

Un approccio che si adatta all’andamento del mercato, per non dover continuamente modificare il portafoglio
A nostro parere, i portafogli multi-asset risultano efficaci in un’ampia gamma di contesti di mercato, attraverso la gestione attiva del portafoglio sulla base di un target di volatilità. Grazie a questo approccio che adegua l’esposizione all’evoluzione del contesto di mercato, gli investitori non sono costretti a modificare continuamente la composizione del loro portafoglio.

In sintesi, il nostro obiettivo è conseguire una performance competitiva con una partecipazione minima ai ribassi dei mercati.

¹ Morgan Stanley Investment Management, i dati sul team sono aggiornati al 31 gennaio 2023. La composizione dei team è soggetta a modifiche senza preavviso.
² Semantic Scholar: Volatility Managed Portfolios – 1° aprile 2016.