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Andrà avanti così?
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Global Fixed Income Bulletin
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luglio 15, 2020
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luglio 15, 2020
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Andrà avanti così? |
Nel mese di giugno, i mercati finanziari hanno messo a segno performance positive. Le azioni hanno registrato un rialzo, gli spread si sono ristretti e il dollaro statunitense si è indebolito. Tuttavia, per la prima volta dopo diversi mesi, le notizie sul fronte del virus non sono state tutte positive. L’accelerazione dei contagi negli Stati Uniti e a livello globale ha in parte oscurato le notizie uniformemente positive sul versante economico, dove i dati hanno superato le aspettative su tutti i fronti. Ancora una volta i rendimenti dei titoli di Stato sono rimasti eccezionalmente invariati, muovendosi a malapena nel corso del mese e del trimestre. I tassi dei Treasury USA decennali hanno chiuso il trimestre senza variazioni (sebbene i rendimenti generati da inizio anno siano dell’11%)1. Pur non essendo necessariamente una nota positiva, il fatto che i rendimenti dei titoli di Stato siano rimasti immutati in un momento in cui i dati economici hanno superato persino le stime più ottimistiche e i titoli high yield e azionari hanno registrato rendimenti a doppia cifra costituisce indubbiamente un evento straordinario. Di fatto, stabilizzare i rendimenti dei titoli di Stato e intervenire sui mercati del credito (societario ed ipotecario) sono due mosse tipiche delle banche centrali. Finora si è dimostrata una strategia vincente. La vittoria finale dipenderà dai progressi compiuti in ambito sanitario: un’economia non può funzionare se la gente non può lavorare, non può spendere o si sente in pericolo.
A giugno non abbiamo assistito a nuove iniziative sul piano normativo, ma i programmi annunciati in precedenza hanno avuto un significativo impatto sul mercato. Come annunciato, la Federal Reserve (Fed) ha lanciato il programma TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), ma vista la compressione degli spread dei titoli garantiti da collaterale AAA nel secondo trimestre, difficilmente l’istituto centrale erogherà grandi prestiti (la Fed ha raggiunto il proprio obiettivo senza spendere o prestare neanche un centesimo!). Questa si chiama credibilità. Quand’anche il TALF finisse con l’investire molto meno del previsto, la semplice esistenza del piano sarebbe riuscita a spingere al ribasso i differenziali. In Europa, la linea OMRLT III (Operazioni Mirate di Rifinanziamento a più Lungo Termine) della Banca centrale europea (BCE), che consente alle banche di prendere a prestito a un tasso del -1%, ha registrato forti adesioni, per un totale di 1350 miliardi di euro.2 La BCE effettua operazioni di rifinanziamento a lungo termine dal 2012, tuttavia la peculiarità di quest’ultimo schema non sta solo nel costo dell’indebitamento (di fatto le banche vengono pagate l’1% l’anno per indebitarsi) ma anche nella quantità di prestiti erogabili grazie alle condizioni del programma. L’elevato tasso di adozione e la convenienza economica imprimono slancio alla redditività delle banche europee, all’economia dell’area e alle attività finanziarie acquistabili dagli istituti di credito. Le banche centrali si sono guadagnate una credibilità tale da riuscire a far muovere i mercati nella direzione desiderata semplicemente annunciando di voler fare di più. Lo spirito del “whatever it takes” che pervade le banche centrali è stato preso molto seriamente dai mercati. Le politiche monetarie continuano a svolgere un ruolo di primo piano.
Anche le misure fiscali sono state fondamentali per sostenere la nascente ripresa economica. Tali aiuti hanno supportato i redditi e alimentato la spesa al consumo una volta rimosse le misure di confinamento. A luglio alcuni dei programmi di sostegno al reddito giungeranno a termine, ma siamo certi che il Congresso statunitense li rinnoverà o ne introdurrà di nuovi per garantire flussi ininterrotti alle persone attualmente senza occupazione. In Europa continuano le tensioni sul Recovery Fund dell’UE. Alcuni paesi sono restii ad allentare i cordoni della borsa, ma la direzione è chiaramente quella di consentire ai singoli governi di spendere di più in caso di necessità e di garantire maggiori supporti fiscali a livello comunitario. Ci aspettiamo che la politica monetaria resti ampiamente accomodante, contribuendo ad alleviare i timori degli investitori circa la necessità di far salire il debito pubblico.
A seguito degli incredibili rendimenti di giugno e in generale del secondo trimestre, i rischi sono tutt’altro che pochi. Il preoccupante aumento dei contagi in diversi Stati americani di grandi dimensioni e i focolai scoppiati nei paesi impegnati nelle riaperture rischiano di far deragliare la ripartenza economica. Le elezioni presidenziali statunitensi e i rapporti USA-Cina rappresentano ulteriori elementi d’apprensione indipendenti dall’evoluzione della pandemia. Peraltro, i passi avanti sul fronte dei vaccini e/o delle terapie potrebbero generare sorprese economiche e finanziarie positive. Gli spunti di riflessione sono molti. Siamo fiduciosi che, nonostante l’aumento dei tassi di contagio, non verranno ripristinate misure di confinamento su ampia scala.
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 giugno 2020. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alle pagg. 6 e 7.
Fonte: Bloomberg. Dati al 30 giugno 2020. Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD.
Fonte: Bloomberg, JP Morgan. Dati al 30 giugno 2020.
Prospettive per il mercato obbligazionario
Il nostro outlook per il mercato obbligazionario resta ancora costruttivo e moderatamente rialzista. Non mancano tuttavia alcuni elementi negativi. Il recupero economico a forma di V si è già manifestato, ma potrebbe facilmente appiattirsi. Un recupero non è un trend. È improbabile che i dati economici continueranno a sorprendere in positivo andando avanti (non è da escludere, ma non dovremmo contarci). Le valutazioni sono meno favorevoli rispetto al mese scorso. Anche sul versante occupazione e produzione i miglioramenti dovrebbero rivelarsi più esigui rispetto alle attese ora riviste al rialzo. Inoltre, malgrado i passi avanti compiuti su più fronti, alcuni settori chiave restano chiusi oppure operano al disotto del potenziale (viaggi, tempo libero e intrattenimento). Ciò avrà l’effetto di rallentare i guadagni complessivi. D’altro canto, le persone dispongono di liquidità e vogliono spenderla, mentre le aziende vogliono assumere e incrementare o ripristinare la produzione. Rileviamo infine ulteriori fattori di rischio, quali una riapertura disordinata delle economie a fronte di una seconda ondata peggiore del previsto e l’inasprimento delle tensioni USA-Cina (Hong Kong e scambi commerciali) e dei problemi geopolitici in altre regioni (Russia/India vs. Cina) con effetti negativi sul clima di fiducia.
I mercati hanno registrato risultati eccezionali a giugno e nel secondo trimestre. Ciò è imputabile a vari fattori, tra cui il miglioramento dei dati, il posizionamento di mercato, le politiche fiscali e monetarie e le speranze sul fronte sanitario. Le cose possono andare avanti così? A nostro avviso sì, ma ad un ritmo inferiore. In particolare, il supporto delle autorità rimane solido e può essere potenziato in caso di necessità. Le autorità sono chiaramente in modalità “whatever it takes”. La capacità e la determinazione delle banche centrali a fornire supporti illimitati nei mesi a venire non vanno sottovalutate.
Pertanto, i rendimenti dei titoli di Stato rimarranno necessariamente contenuti e stabili. La volatilità è diminuita in risposta al miglioramento dei dati economici, alle agevolazioni fiscali, all’efficacia delle misure di contenimento del virus (fatta eccezione per Stati Uniti e Brasile) e al quantitative easing. Solo un netto miglioramento delle prospettive economiche e sanitarie potrà portare a un aumento dei rendimenti a più lungo termine. Anche in quel caso, tuttavia, l’inflazione abbondantemente al di sotto dei target e una politica della Fed probabilmente ancorata ai risultati (nessun inasprimento fino al raggiungimento degli obiettivi monetari) lascerebbero intravedere un contesto di compressione dei premi al rischio e delle aspettative sui tassi per molti anni a venire. Il rischio insito in questa tesi è costituito da una scoperta scientifica che metta la parola fine alla pandemia.
Rimaniamo cautamente ottimisti nei confronti del debito dei paesi emergenti. Le misure monetarie e governative su ampia scala introdotte nei paesi sviluppati creano un contesto solido per tale asset class. Anche i paesi emergenti, inoltre, hanno fornito stimoli monetari e fiscali senza precedenti alle proprie economie, attutendo il contraccolpo causato dalla pandemia. In maniera alquanto insolita per i mercati emergenti, gli investitori non hanno punito le nazioni per le misure espansive adottate (ad esempio indebolendo le valute o ritirando i propri capitali), neanche in presenza di fondamentali macro deboli. Sembrano tutti d’accordo sul fatto che la giusta risposta politica al momento sia quella di stampo espansivo. Le valutazioni sono meno convenienti dopo il rally del secondo trimestre, ma i rendimenti sono stati comunque inferiori a quelli dei mercati sviluppati, specie nei segmenti sotto l’ombrello delle politiche adottate questi ultimi. Lo slancio delle riaperture è particolarmente forte in Asia e nell’Europa orientale. L’America Latina va incontro a maggiori difficoltà in virtù della lentezza delle autorità in termini di politiche sanitarie atte a contrastare il virus. Anche la fortissima ripresa registrata in Cina supporta i mercati emergenti. Le oscillazioni più pronunciate dei tassi sono probabilmente alle nostre spalle, ma rintracciamo del valore residuo in alcuni titoli di debito estero e in alcune valute dei mercati emergenti.
I mercati creditizi continuano a registrare buone performance. Il supporto delle politiche dovrebbe proseguire (acquisti effettuati da Fed e BCE), i dati economici tendono al rialzo e l’offerta dovrebbe diminuire rispetto al ritmo record registrato nella prima metà dell’anno. Molti dei danni economici dovrebbero rivelarsi transitori e pertanto non eccessivamente negativi per le valutazioni societarie. Di fatto, le imprese continuano a implementare strategie di riduzione del rischio vendendo attività, tagliando i dividendi e riducendo la spesa per investimenti. Man mano che le economie migliorano, le performance aziendali dovrebbero risollevarsi in maniera significativa; le perdite di breve termine e l’aumento della leva finanziaria diventeranno meno importanti, anche se continueranno a fare la differenza ai fini di individuare le società in grado di generare sovraperformance. Salvo notizie catastrofiche sul fronte economico o sanitario, i differenziali delle obbligazioni investment grade e high yield dovrebbero tendere al ribasso di qui a fine anno. Visto il recente rally, non è da escludere un parziale consolidamento in attesa di maggiori informazioni sui contagi negli Stati Uniti.
A giugno sono proseguite le recenti dinamiche positive nel mercato delle cartolarizzazioni, con performance solide e stabili. Considerando il restringimento degli spread dei titoli AAA, il margine di rialzo residuo appare limitato. Tuttavia, i segmenti di minore qualità, in particolare le fasce BBB e BB, presentano, a nostro avviso, un ampio margine di restringimento residuo. Nonostante la parziale compressione degli spread osservata negli ultimi due mesi, i differenziali dei titoli cartolarizzati di minore qualità restano nettamente al di sopra dei livelli di febbraio e si sono ridotti in misura inferiore rispetto a quelli delle obbligazioni societarie. I dati fondamentali restano critici, ma finora il deterioramento delle performance è stato decisamente moderato per molti settori e nettamente inferiore alle attese. I titoli garantiti da ipoteche di agenzia (MBS) dovrebbero continuare a registrare rendimenti esigui, pertanto continuiamo a sottopesare questo settore.
Tassi d’interesse e di cambio dei mercati sviluppati
Analisi mensile
Giugno ha segnato la fine di un trimestre e di un primo semestre storici per tutte le asset class e le aree geografiche. Molti paesi sviluppati sono stati impegnati nella graduale riapertura delle proprie economie. In generale, i dati economici sono risultati superiori alle attese e le rilevazioni dei sondaggi in particolare hanno sorpreso al rialzo. In alcune aree i contagi sono aumentati, mentre in altri paesi sviluppati i casi hanno continuato a diminuire. Hanno fatto eccezione alcuni grandi Stati americani, benché anche in questo caso la notizia positiva è che il tasso di mortalità si è decisamente abbassato (probabilmente perché i nuovi contagi riguardano principalmente le fasce più giovani di popolazione).
Prospettive
Per i mesi a venire, ci aspettiamo che le politiche monetarie rimarranno accomodanti e gli asset rischiosi ben supportati in tutti i mercati sviluppati, al fine di favorire l’ulteriore stabilizzazione dell’economia globale e dei mercati finanziari. Dopo i decisi interventi dei mesi precedenti, la maggior parte delle banche centrali sta ora monitorando attentamente i dati economici per stabilire se saranno necessarie ulteriori misure di allentamento. Inoltre, nonostante il miglioramento generalizzato dei dati economici, le spinte inflazionistiche sono molto deboli e le economie sono state duramente colpite da uno shock esogeno; di conseguenza è quasi sicuro che le banche centrali siano pronte a intervenire con ulteriori misure accomodanti, adottando con ogni probabilità misure politiche non convenzionali.
Tassi d’interesse e di cambio dei mercati emergenti
Analisi mensile
Il rally dei mercati finanziari emergenti è continuato anche a giugno, portando a uno dei trimestri migliori mai registrati. Gli investitori sono stati incoraggiati dalle politiche monetarie e fiscali ancora espansive in tutte le economie emergenti e sviluppate e dall’introduzione di nuovi programmi da parte del Fondo monetario internazionale (FMI) per aiutare le nazioni emergenti a contrastare il Covid-19.3 La performance è stata trainata ancora una volta dai titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in dollari, in particolare nel segmento high yield, e dai paesi esportatori di energia, che hanno beneficiato dell’aumento dei corsi petroliferi, a sua volta alimentato dalle aspettative di un’accelerazione dei consumi e della crescita. I titoli societari denominati in dollari hanno sottoperformato quelli governativi e il debito in valuta locale è rimasto indietro a causa dell’indebolimento delle valute emergenti nei confronti del dollaro statunitense.4
Prospettive
Rimaniamo cautamente ottimisti sul debito emergente nel breve termine, in quanto le notizie positive sul fronte delle riaperture sono parzialmente compensate dalle valutazioni meno convenienti rispetto a qualche mese fa e dagli insuccessi nella lotta al coronavirus in alcuni paesi. Continuiamo a ritenere conveniente il debito dei mercati emergenti, in particolare nel segmento high yield in valuta forte, e sul mercato dei cambi. Rileviamo tuttavia alcuni possibili fattori di rischio all’orizzonte: una riapertura disordinata delle economie a fronte di una seconda ondata peggiore del previsto e l’inasprimento delle tensioni USA-Cina (Hong Kong e scambi commerciali) e dei problemi geopolitici in altre regioni (Russia/India vs. Cina), con effetti negativi sul clima di fiducia.
Credito
Analisi mensile
Nel segmento investment grade, a giugno gli spread si sono ristretti sia negli Stati Uniti sia in Europa. Il principale driver è stato il rally di inizio mese, con l’avvio della fase di uscita dal lockdown nei mercati sviluppati e con la diffusione di dati economici superiori alle attese. Tuttavia, a questo ha fatto seguito un indebolimento nella seconda parte di giugno, quando l’aumento dei contagi negli Stati Uniti e l’inasprimento dei rapporti tra Cina e Stati Uniti hanno intaccato il clima di fiducia. Le notizie sul fronte societario sono state limitate in vista degli annunci dei risultati trimestrali che inizieranno a luglio. I titoli di fascia BBB hanno sovraperformato quelli di qualità più elevata. Rispetto alle obbligazioni governative, l’indice Bloomberg Barclays U.S. Investment Grade (IG) ha generato un extra-rendimento dell’1,89% su base mensile. Il credito investment grade europeo ha sottoperformato il mercato statunitense con un restringimento degli spread di 21 pb a quota 148 pb, in base all’andamento dell’indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate.5
Prospettive
Le aziende hanno reagito al coronavirus concentrandosi sulla raccolta di liquidità, un comportamento del tutto comprensibile vista la forte incertezza economica. Ciò ha comportato una serie di strategie quali aumenti di capitale, emissione di obbligazioni societarie, riduzione dei dividendi e contenimento della spesa in conto capitale. Ne è emersa una certa divergenza tra settori, laddove quelli più ciclici hanno cercato di raccogliere maggiore liquidità. Bisognerà capire quale sarà la struttura di finanziamento ottimale in un contesto potenzialmente caratterizzato da bassa crescita, bassa inflazione e costo ridotto del debito.
Prodotti cartolarizzati
Analisi mensile
A giugno, i mercati dei titoli cartolarizzati hanno continuato a guadagnare quota; i segmenti dei crediti al consumo, degli immobili commerciali garantiti da stabili direzionali e degli immobili residenziali hanno tutti registrato un restringimento degli spread. Ciò nonostante, negli Stati Uniti il quadro economico rimane debole, con oltre 30 milioni di richieste di sussidi alla disoccupazione, malgrado qualche segnale di miglioramento dovuto alle graduali riaperture in varie parti del Paese.
Prospettive
Gli spread della fascia AAA hanno ormai recuperato l’80-90% dell’ampliamento dovuto al Covid-19, pertanto il margine di restringimento residuo appare limitato viste le attuali condizioni creditizie. D’altro canto, è improbabile che i differenziali registrino ampliamenti di rilievo visti i minori volumi di emissione e i 100 miliardi di dollari del TALF pronti a entrare in campo alle prime avvisaglie di un aumento dei differenziali. Tuttavia, i segmenti di minore qualità, in particolare le fasce BBB e BB, presentano un ampio margine di compressione residuo. Nonostante la parziale compressione degli spread osservata negli ultimi due mesi, i differenziali dei titoli cartolarizzati di minore qualità restano nettamente al di sopra dei livelli di febbraio e si sono ridotti in misura inferiore rispetto a quelli delle obbligazioni societarie. I dati fondamentali restano critici e gli occhi degli investitori sono puntati sui possibili segnali di un sostanziale deterioramento del credito riconducibili all’impennata della disoccupazione, ma finora il peggioramento delle performance di molti settori cartolarizzati è stato moderato nonché inferiore alle aspettative degli operatori. Inoltre, l’economia sta mostrando i primi segnali di ripartenza.
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.