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Global Fixed Income Bulletin
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febbraio 15, 2024

L’obbligazionario andrà in pausa?

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febbraio 15, 2024

L’obbligazionario andrà in pausa?


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L’obbligazionario andrà in pausa?

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febbraio 15, 2024

 
 

Rispetto ai livelli di volatilità a cui gli investitori del mercato obbligazionario si erano abituati nell’ultimo trimestre del 2023, il 2024 è iniziato relativamente in sordina. Nei mercati sviluppati globali i rendimenti hanno registrato un lieve aumento e le curve si sono irripidite. Quando il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell ha cercato di frenare le attese degli investitori relative a un taglio dei tassi nel mese di marzo, i rendimenti sono saliti e il dollaro statunitense si è rafforzato. I tassi dei mercati emergenti hanno evidenziato un andamento più contraddittorio, poiché a gennaio, grazie al calo dell’inflazione, alcune banche centrali hanno potuto ridurre i tassi. I differenziali del mercato creditizio hanno continuato ad assottigliarsi nel corso del mese e l’Eurozona ha sovraperformato gli Stati Uniti. Gli spread delle obbligazioni high yield hanno registrato performance divergenti: in Europa hanno continuato a ridursi mentre negli Stati Uniti si sono ampliati. Gli spread degli MBS di agenzia sono cresciuti, mentre quelli dei titoli cartolarizzati si sono generalmente ridotti.    

 
 
FIGURA 1
 
Performance degli attivi da inizio anno
 

Nota: performance in dollari USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 gennaio 2024. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva

 
 
FIGURA 2
 
Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA
 

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 gennaio 2024. 

 
FIGURA 3
 
Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread dei titoli decennali
 

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 gennaio 2024.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Gennaio si è rivelato un mese deludente per l’obbligazionario. Dopo la straordinaria performance messa a segno nel quarto trimestre, il rialzo dei rendimenti (modesto negli Stati Uniti e più sostanziale in Europa) non ha costituito una sorpresa. La relativa stabilità dei Treasury è riconducibile al ritracciamento di una banca regionale che, a fine mese, ha impresso una forte spinta al ribasso ai rendimenti. Prima di ciò, il rialzo di 25 punti base dei Treasury era paragonabile a quello dei titoli europei. La battuta d’arresto dei mercati e la stabilità degli spread in USD confermano la difficoltà che avranno i mercati obbligazionari nel generare rendimenti all’inizio del 2024 dopo la straordinaria performance dell’anno passato. Di fatto, i mercati scontano già gran parte delle buone notizie sul fronte dell’inflazione e tagli dei tassi. Siamo già da tempo – e probabilmente ci rimarremo a lungo – in una situazione in cui le previsioni di allentamento dovranno essere ridimensionate se i dati non continueranno a giustificare ripetuti e aggressivi tagli dei tassi.

Simili misure, davanti a una crescita ancora solida e a un’inflazione superiore al tasso obiettivo, costituirebbero un rischio per le obbligazioni, nel caso in cui i dati o la Fed dovessero deludere le attese. Una situazione simile si presenta anche nella maggior parte degli altri paesi dove ci si attende una forte riduzione dei tassi. La dichiarazione della Fed a margine della riunione del FOMC di gennaio lascia intendere che, per il momento, un taglio deciso sarebbe prematuro. Il presidente della banca centrale, Powell, si è difatti adoperato parecchio per scoraggiare le attese di un taglio dei tassi a marzo, che il mercato dava ormai praticamente per scontato. In particolare, la Fed e molte altre banche centrali dei mercati sviluppati hanno abbandonato l’idea di intervenire sul livello dei tassi e in nessun mercato sviluppato è stato ancora avviato un ciclo di allentamento. Anche se sembra probabile un primo calo dei tassi durante l’anno, per il momento è impossibile quantificare un simile evento e definirne le tempistiche. Ad ogni modo, non crediamo che uno slittamento da marzo all’estate abbia una rilevanza cruciale. Quel che più conta è l’entità dei tagli che la Fed effettuerà quest’anno e il prossimo.

Gli ultimi dati sull’inflazione hanno continuato a soddisfare o superare le attese e la Fed si è espressamente rallegrata per questo andamento, nel senso che se si dovesse continuare su questa strada, vi sarà un taglio dei tassi. Ma all’orizzonte si profilano potenziali ostacoli. Uno dei probabili problemi è che difficilmente l’andamento dell’inflazione nel primo trimestre potrà migliorare rispetto a quanto fatto vedere negli ultimi sei mesi. Un altro ostacolo è il rafforzamento dei dati sull’economia reale statunitense, in particolare nel settore dei servizi e nel mercato del lavoro. Ciò che suscita preoccupazioni, sia per noi che per la Fed, è la prospettiva che le dinamiche disinflazionistiche recentemente emerse possano arrestarsi. Sino ad ora la disinflazione si è concentrata essenzialmente nel settore dei beni, dove ha superato le attese (al ribasso). Il motivo è riconducibile alla debolezza dell’economia cinese e al miglioramento sul fronte delle filiere. Ma la Fed e gli investitori possono essere certi che questo andamento proseguirà? Inoltre, il rafforzamento dei dati economici statunitensi potrebbe rendere più difficile realizzare miglioramenti nel settore dei servizi, rischiando di stabilizzare l’inflazione su un livello superiore all’intervallo desiderato dalla Fed. In tal caso, l’allentamento dei tassi non sarebbe di certo veloce come i mercati auspicano.

In un simile contesto le prospettive di rendimento delle obbligazioni governative non sono facili da prevedere. Sicuramente i tassi scenderanno, ma un’eccessiva solidità dell’economia statunitense potrebbe limitare l’entità dei tagli e, quindi, la capacità dei Treasury a 10 anni di scendere tangibilmente sotto al 4%. Tutto ciò, unitamente all’inversione della curva dei rendimenti, ci induce a evitare un’esposizione eccessiva in termini di duration. In un’ottica di più lungo termine, i rendimenti delle obbligazioni di alta qualità appaiono relativamente interessanti ai livelli attuali e le buone prospettive di rendimenti reali superiori al 2% limitano la propensione a sottopesare il rischio di duration. Nel complesso, aumentare l’esposizione ai rendimenti senza tuttavia esporsi inutilmente al rischio di tasso d’interesse continua a essere la strategia migliore.

Nel prossimo futuro, la combinazione tra dinamiche di crescita e inflazione, unitamente alla virata espansiva delle banche centrali, creerà un contesto favorevole al credito. Purtroppo i mercati del credito, in particolare le obbligazioni investment grade statunitensi e quelle high yield, sia negli USA che in Europa, scontano già gran parte di questi sviluppi positivi futuri. Ecco perché riteniamo abbastanza improbabile un ulteriore restringimento nei mesi a venire. I rendimenti all-in appaiono tuttora soddisfacenti e questo dovrebbe favorire nuovi afflussi di capitale verso questa classe di attivo. I rendimenti all-in tuttora ragionevoli ci inducono a ritenere che nel 2024 i mercati creditizi sovraperformeranno la liquidità, ma i guadagni maggiori proverranno dal carry anziché dalle plusvalenze. Rafforzeremo l’esposizione in prossimità di un sostanziale ampliamento degli spread, dato che riteniamo molto probabile che la banca centrale interverrà per sostenere l’economia se necessario. In quest’ottica, le obbligazioni high yield a più breve scadenza ci sembrano interessanti. Le emissioni finanziarie restano più convenienti di quelle non finanziarie.

Le banche centrali dei mercati emergenti continuano a tagliare i tassi di fronte al calo dell’inflazione. Per quanto la pausa del ciclo espansivo della Fed possa arrestare temporaneamente il rally dei titoli dei mercati emergenti in valuta locale, riteniamo che in quest’area esistano ancora buone opportunità, dato che probabilmente nel 2024 i tassi di questi paesi scenderanno più che negli Stati Uniti o in Europa. Sebbene il futuro calo dei rendimenti non sia probabilmente comparabile a quanto visto di recente, le prospettive si mantengono buone. Preferiamo i mercati obbligazionari dell’America Latina in quanto le banche centrali di questa regione sono riuscite a tagliare i tassi e continueranno a farlo se la Fed manterrà realmente i tassi invariati. Tuttavia, i dati statunitensi devono sostenere i toni accomodanti scontati dai mercati finanziari. Uno dei maggiori rischi per la performance futura dei mercati obbligazionari è un’accelerazione dell’economia o, nel caso degli Stati Uniti, l’assenza di un significativo rallentamento della crescita. In questo caso le aspettative di riduzione dei tassi a breve termine verrebbero deluse e i rendimenti a lungo termine diminuirebbero, determinando una contrazione dei differenziali creditizi. Non ci resta che aspettare e vedere come si evolve la situazione.

Nell’obbligazionario, continuiamo a individuare le migliori emissioni cartolarizzate a breve scadenza, come i titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS), i titoli garantiti da collaterale (ABS) e soprattutto alcuni titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS), centri direzionali esclusi, per via dei rendimenti superiori e del valore delle garanzie collaterali. Grazie alla forza del mercato del lavoro statunitense e alla crescita dei redditi reali, le disponibilità economiche dei nuclei familiari dovrebbero mantenersi buone, anche se non ai livelli di 18 mesi fa. Nell’ambito del credito cartolarizzato, privilegiamo i mutui residenziali non di agenzia, malgrado il peggioramento dell’accessibilità economica degli immobili. Per quanto possa sembrare strano, è possibile che il settore dell’edilizia residenziale statunitensi abbia toccato il minimo e che i prezzi stiano ricominciando a salire. Malgrado l’ottima performance del quarto trimestre, le valutazioni dei titoli ipotecari di agenzia statunitensi sembrano ancora ragionevoli rispetto al credito investment grade, almeno nelle cedole più alte.

L’andamento futuro del dollaro statunitense si sta facendo meno chiaro. Dopo la debolezza di dicembre, a gennaio le prospettive sul dollaro si sono nettamente rafforzate. L’economia americana non può tenere il passo con la frenetica crescita del terzo trimestre, ma la sorprendente tenuta delle ultime rilevazioni segnala la presenza di numerosi fattori positivi (ad esempio una crescita solida, rendimenti in aumento, un mercato azionario robusto). Pertanto, non siamo convinti che sottopesare il dollaro rispetto alle altre valute del G20 abbia senso. Alcune valute emergenti sembrano meglio posizionate, ma dopo il recente rally non riteniamo sia il momento di inseguire il mercato.

Tassi d’interesse/Tassi di cambio dei mercati sviluppati

Rassegna mensile:
Gennaio è stato un mese dai due volti per l’obbligazionario dei mercati sviluppati. Per quanto riguarda l’Eurozona, i membri del Consiglio direttivo della BCE a Davos avevano ripetutamente sottolineato, nel tentativo di raffreddare le speranze di un taglio dei tassi entro primavera, quanto l’inflazione si trovasse ancora al di sopra del livello obiettivo. Verso la fine del mese, tuttavia, i comunicati riguardanti le politiche monetarie hanno assunto toni più accomodanti quando, in occasione della riunione di politica monetaria della BCE, tenutasi a gennaio, il presidente della banca centrale, Christine Lagarde, ha riconosciuto sia un rallentamento dell’inflazione superiore al previsto sia un indebolimento del mercato del lavoro. Persino i suoi colleghi solitamente meno accomodanti hanno riconosciuto i passi compiuti nel contenere il costo della vita e si sono mostrati disponibili a prendere in considerazione tagli anticipati, se i dati lo giustificheranno. Negli Stati Uniti, abbiamo assistito a un’inversione della costante spinta al rialzo dei rendimenti dovuta al fatto che gli investitori sono sempre più convinti che nei prossimi due anni la Fed procederà a un aggressivo allentamento delle politiche monetarie, anche se sono diminuite le attese di vedere un taglio già a marzo. Da ultimo, sul finire di gennaio, i timori per la situazione delle banche regionali statunitensi hanno generato un’avversione al rischio nei mercati che ha spinto ulteriormente al ribasso i rendimenti. Dopo un percorso circolare, i rendimenti dei Treasury USA hanno chiuso gennaio in rialzo di 2 punti base (pb) rispetto a fine dicembre, mentre i Bund tedeschi (+15 pb) e i Gilt britannici (+24 pb) hanno sottoperformato. Le curve dei rendimenti di Stati Uniti ed Eurozona si sono leggermente irripidite. Sul fronte dei mercati valutari, il dollaro Usa si è rafforzato nel corso del mese. Anche la sterlina britannica ha messo a segno un’ottima performance sulla scia dell’inattesa impennata dell’inflazione di dicembre, che ha spinto al rialzo i rendimenti dei Gilt.1

Prospettive:
Per i mercati sviluppati l’inizio del ciclo di allentamento sembra ormai in vista, come sembrano lasciare intendere i toni più accomodanti dei comunicati delle banche centrali, soprattutto quelli della BCE. Nonostante ciò, a fronte di dati che rimangono generalmente robusti, resta da vedere a che ritmo e in che misura le banche centrali riterranno opportuno procedere a un taglio dei tassi. La prospettiva di un’ulteriore convergenza tra tassi canadesi e statunitensi, dovuta alle valutazioni e a un’inflazione particolarmente ostinata in Canada, continua a nostro avviso a offrire buone opportunità in svariate operazioni sui tassi in diversi mercati. Poiché il mercato si aspetta una normalizzazione della politica monetaria da parte della Banca del Giappone nel primo semestre dell’anno, la duration giapponese sembra destinata a sottoperformare e in effetti ha accusato un ritardo rispetto al rally di altri mercati sviluppati a fine gennaio.

Tassi d’interesse/tassi di cambio dei mercati emergenti

Rassegna mensile:
Nel primo mese del 2024 la performance del debito dei mercati emergenti (EMD) è stata disomogenea. La maggior parte delle valute emergenti si è indebolita in questo periodo, mentre i differenziali dei titoli di Stato si sono ampliati e quelli delle obbligazioni societarie si sono ridotti. Diverse banche centrali dei mercati emergenti in America Latina (Brasile, Colombia e Cile) e nella regione EMEA (Armenia e Ungheria) hanno deliberato un taglio dei tassi a fronte del costante calo dell’inflazione. La Turchia ha alzato i tassi e il presidente Erdogan ha lasciato intendere un proseguimento dell’irrigidimento monetario per riportare sotto controllo l’inflazione. J.P. Morgan ha annunciato che a fine gennaio rimuoverà l’Egitto dal suo indice di valute locali a causa della protratta illiquidità del mercato dei cambi. Il Fondo monetario internazionale (FMI) ha erogato 4,7 miliardi di dollari all’Argentina nel quadro di un nuovo accordo volto a sostenere e stabilizzare l’economia nazionale. I deflussi d questa classe di attivo sono proseguiti con -1,9 miliardi di dollari per i fondi in valuta forte e -0,7 miliardi di dollari per quelli in valuta locale.2

Prospettive:
Gli attivi dei mercati emergenti sono posizionati per registrare una buona performance quest’anno: le valutazioni rimangono infatti interessanti e quando i mercati sviluppati inizieranno a ridurre i tassi, favoriranno l’instaurarsi di un quadro favorevole per i mercati emergenti, che continueranno il loro percorso di tagli. Gli attivi locali sono particolarmente interessanti in termini di rapporto rischio/rendimento grazie agli sviluppi favorevoli del contesto macroeconomico. Nell’universo dei mercati emergenti, la crescita, l’inflazione e le politiche monetarie presentano un quadro piuttosto divergente. Restiamo convinti che i mercati punteranno su una differenziazione tra i vari paesi e titoli di credito.

Credito societario

Rassegna mensile:
A gennaio gli spread dei titoli investment grade europei hanno leggermente sovraperformato quelli degli omologhi statunitensi a fronte della diffusa compressione degli spread del mercato creditizio. Nel mese la fiducia del mercato è stata influenzata da vari fattori, in primis il contesto favorevole al settore, confermato dalle crescenti aspettative di una svolta accomodante delle politiche monetarie con conseguente riduzione dei tassi, dopo che ai timori per l’inflazione si è sostituita la preoccupazione per un rallentamento della crescita. In secondo luogo, non si è verificata alcuna escalation dei timori geopolitici, essendo gli eventi in Medio Oriente e nel Mar Rosso considerati di natura regionale e non sistemica. Terzo, le voci su operazioni di fusione e acquisizione, le sconfitte in alcune azioni legali e le revisioni degli utili hanno creato volatilità su singole aziende. Da ultimo, un quadro tecnico favorevole, frutto di forti afflussi nel credito investment grade e di una nutrita pipeline di nuove emissioni, ha sostenuto la riduzione dei differenziali di credito. Riconosciamo che l’abbondante offerta sul mercato primario ha inizialmente causato una certa volatilità, ma la forza della domanda ha ribilanciato la situazione, come dimostra il calo dei premi sulle nuove emissioni.3

A gennaio i mercati high yield statunitensi e globali hanno conseguito rendimenti modesti e la loro performance è stata discontinua. Dopo il rally di fine dicembre innescato dalla scarsità dell’offerta, dai forti afflussi nel segmento retail e dagli esili volumi di scambi, gennaio è stato caratterizzato da un netto aumento dei volumi di emissioni sul mercato primario, costanti afflussi nel settore retail e varie operazioni di gestione delle passività di alto profilo. Utili, fondamentali e strutture sono tornati al centro dell’attenzione nel mese di gennaio quando i gestori hanno apparentemente applicato criteri di selezione più rigorosi in termini di rischio e valore relativo. Nel periodo, i segmenti del mercato di qualità inferiore hanno generalmente sottoperformato.4

Gennaio è stato un mese deludente per le obbligazioni convertibili globali dopo l’eccellente andamento di dicembre, che era stato sostenuto dalle attese di futuri tagli dei tassi. Nel mese le obbligazioni convertibili globali hanno fatto fatica a tenere il passo con gli altri attivi rischiosi e hanno sottoperformato sia l’azionario che l’obbligazionario globale. A gennaio, storicamente un mese tranquillo per il mercato primario delle obbligazioni convertibili, le emissioni sul mercato globale sono ammontate a soli 5,2 miliardi di dollari. In contrasto con quanto osservato in passato, la nuova operazione di maggiori dimensioni è giunta da una società giapponese che ha lanciato un’ingente emissione in due tranche.5

Prospettive:
In futuro il nostro scenario di base per il credito rimane improntato all’ottimismo, in un contesto macroeconomico in via di miglioramento visto il cambio delle priorità delle banche centrali, passato dal contrasto all’inflazione al supporto alla crescita, e la fase favorevole innescata dagli afflussi verso questa classe di attivo. Per quanto concerne le valutazioni, osserviamo che se i prezzi del mercato sono equi, sono anche convenienti rispetto ad altri mercati. Di conseguenza riteniamo che il carry rappresenti un’opportunità di rendimento interessante. Tuttavia, data l’incertezza del quadro dei fondamentali a medio termine, nutriamo una minore fiducia nell’atteso restringimento degli spread.

Il mercato high yield ha chiuso anche gennaio con una combinazione unica di rendimenti interessanti in termini storici e uno spread medio vicino ai minimi di ciclo, anche se in leggero aumento su base mensile. Le nostre prospettive sul segmento high yield rimangono relativamente prudenti, considerando che, mediamente, le valutazioni esprimono quasi per intero un atterraggio assolutamente morbido dell’economia. Il lato positivo è l’elevato rendimento complessivo in termini storici, che sostiene la prospettiva di rendimenti positivi nel 2024 per il segmento high yield anche nel nostro scenario negativo.

Restiamo ottimisti per il mercato delle obbligazioni convertibili in quest’ultima fase del primo trimestre 2024. Nel 2023 i fattori tecnici in questo segmento sono migliorati in virtù dell’aumento di prezzi e delta, nonché della riduzione dei premi di conversione durante l’anno. Riteniamo che la combinazione di questi fattori conferisca alle obbligazioni convertibili un profilo più equilibrato. Malgrado il consueto rallentamento dell’attività primaria a gennaio, ci attendiamo un graduale aumento delle emissioni nel 2024 dato che le aziende cercheranno di rifinanziare le obbligazioni convertibili esistenti e il debito tradizionale nel mercato dei titoli convertibili alla luce del contesto di tassi d’interesse relativamente elevati. Il profilo di rendimento asimmetrico più tradizionale, unito al previsto aumento dei volumi di nuove emissioni, ci induce a guardare con ottimismo alle prospettive del mercato globale delle obbligazioni convertibili nel 2024.

Prodotti cartolarizzati

Rassegna mensile:
Nel corso di gennaio gli spread degli MBS di agenzia a cedola corrente si sono allargati di 8 pb a quota +147 pb rispetto ai Treasury USA con duration analoga. L’indice statunitense degli MBS di agenzia ha perso lo 0,46%, e sottoperforma di 18 pb quello dei Treasury su base corretta per la duration. Il rendimento attuale dell’indice degli MBS di agenzia è salito di 12 pb al 4,80%. I tassi d’interesse sui mutui a 30 anni sono aumentati di 2 pb al 6,63%, ma il tasso medio per i mutui in essere si mantiene attorno al 3,7%, un livello decisamente troppo alto per operazioni di rifinanziamento. Gli spread del credito cartolarizzato hanno continuato a comprimersi poiché la domanda si è mantenuta molto solida e le richieste di sottoscrizione per le nuove emissioni hanno costantemente superato l’offerta. A gennaio negli Stati Uniti le emissioni di ABS hanno toccato 37 miliari di dollari (a fronte dei 22 miliardi di gennaio 2023), sospinte da 22 miliardi di dollari di nuovi prestiti nel settore automobilistico. Sempre negli Stati Uniti, le emissioni di CMBS sono ammontate a 7 miliardi di dollari (a fronte dei 2 miliardi di gennaio 2023) e quelle di RMBS non di agenzia a 8 miliardi di dollari, in netto aumento rispetto al 2023.

Negli ultimi mesi le sofferenze sulle carte di credito hanno continuato ad aumentare, in particolare tra i consumatori delle fasce di reddito e rating più basse, ma nel complesso restano su livelli non preoccupanti. Il settore direzionale resta sotto forte stress: i tassi di sfitto crescono, la domanda di locazioni si indebolisce e i costi del servizio del debito salgono. Le palazzine plurifamiliari, le strutture logistiche e di stoccaggio e gli hotel per vacanze continuano a dare buoni risultati in termini operativi/di ricavi, grazie all’aumento dei tassi di occupazione e degli affitti, ma l’aumento dei costi del servizio del debito continua ad esercitare pressioni sui segmenti del mercato CMBS di maggiore qualità. A gennaio l’attività sul mercato europeo delle cartolarizzazioni si è mantenuta fiacca, anche se abbiamo osservato un leggero aumento delle emissioni di RMBS nel Regno Unito. Gli spread dei titoli cartolarizzati europei si mantengono più bassi rispetto a quelli degli omologhi statunitensi per via della carenza di offerta. 6

Prospettive:
Dopo diversi mesi in cui gli spread di tutti i prodotti cartolarizzati hanno continuato a restringersi, ci attendiamo che a febbraio si stabilizzino sui livelli attuali. La domanda rimane generalmente elevata, ma riteniamo che sarà difficile vedere un restringimento sostanziale degli spread rispetto ai valori attuali. A gennaio i settori delle obbligazioni cartolarizzate hanno generato alcune delle performance migliori, ma nei prossimi mesi il loro andamento dovrebbe normalizzarsi. Riteniamo inoltre che per la maggior parte del 2024 i tassi continueranno a oscillare in un intervallo ristretto e che nei prossimi mesi i rendimenti proverranno essenzialmente dai flussi finanziari. Restiamo del parere che i livelli dei tassi attuali rappresentino ancora un problema per molti debitori e che continueranno a erodere i bilanci delle famiglie, mettendo sotto pressione alcuni ABS sui beni di consumo, in particolare quelli che riguardano debitori con redditi bassi. Anche il settore degli immobili commerciali continua a risentire dei tassi di finanziamento attuali e nel 2024 alcuni settori potrebbero accusare una contrazione dei ricavi operativi.  Le nostre preferenze continuano a orientarsi sulle opportunità offerte dal settore dei titoli garantiti da ipoteche residenziali. Confermiamo l’orientamento neutrale sulle valutazioni degli MBS di agenzia che sono più costosi rispetto ai livelli del 2023, ma restano convenienti in un’ottica di più lungo termine. Gli spread degli MBS di agenzia continuano a essere interessanti, sia rispetto a quelli delle obbligazioni societarie investment grade e sia in ottica storica, ma consideriamo relativamente improbabile una loro ulteriore riduzione nel breve termine.

 
 

1 Fonte: Bloomberg. Dati al 31 gennaio 2024.
2 Fonte: Bloomberg. Dati al 31 gennaio 2024. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3 Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate e European Aggregate Corporate. Dati al 31 gennaio 2024.
4 Fonte: Indice J.P. Morgan e Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 31 gennaio 2024.
5 Fonte: Bloomberg e indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 31 gennaio 2024.
6 Fonte: Bloomberg. Dati al 31 gennaio 2024.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 

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DEFINIZIONI

Punto base: un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il marchio “Bloomberg®” e l’indice o indici utilizzati sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e relative consociate concessi in licenza a Morgan Stanley Investment Management (MSIM) per determinati scopi. Bloomberg non è una consociata di MSIM, non approva, appoggia, valuta o raccomanda alcun prodotto e non garantisce la tempestività, correttezza o esaustività dei dati e delle informazioni in relazione ad alcun prodotto.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei mercati emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond– Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come l’EMBI+, l’Indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari USA, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione pari ad almeno USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Markit ITraxx Europe è composto da 125 credit default swap equiponderati su entità societarie europee investment grade, distribuiti su 4 sottoindici: finanza (senior), finanza (subordinati), non finanziari e “HiVol”.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

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