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Ritorno alle basi
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Global Equity Observer
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agosto 13, 2021
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Una investimento di $10.000 che cresce a un tasso annualizzato dell’8% annuo vale $14.693 dopo cinque anni, $21.589 dopo 10 anni e più del quadruplo dopo 20 anni ($46.610): un marcato apprezzamento in termini reali del capitale1. Questo effetto moltiplicatore (“compounding”) è fondamentale per investire con successo nel lungo termine, purché si abbia la pazienza necessaria.
Il tasso di compounding conta, ma il segreto è avere la capacità di preservarlo nel tempo. È per questo che cerchiamo di detenere società con rendimenti sul capitale operativo elevati e sostenibili, poiché l’esperienza ci insegna che queste aziende presentano le migliori doti di compounding.
I fattori che contano davvero
Esistono alcune caratteristiche chiave per conseguire questi rendimenti elevati e sostenibili: potere di fissazione dei prezzi, attività intangibili difficili da replicare con elevate barriere all’ingresso e posizionamento leader in settori e categorie con solide opportunità di crescita nel lungo termine. Inoltre, è fondamentale disporre di un team dirigente in grado di allocare il capitale in modo efficiente, di sostenere tale crescita e di muoversi in un contesto caratterizzato da cambiamenti continui e dirompenti. Non si può creare un effetto compounding se non si cresce.
Il potere di fissazione dei prezzi conta per due ragioni. In primo luogo, può tutelare l’azienda sia in uno scenario inflazionistico che in uno scenario deflazionistico. I produttori che registrano un aumento dei costi delle materie prime possono trasferire l’inflazione dei costi dei fattori produttivi al consumatore finale e mantenerli su livelli più alti anche qualora questi rincari delle materie prime dovessero diminuire. In secondo luogo, significa avere un controllo potenzialmente maggiore sul margine di profitto lordo, perché esiste la possibilità di mantenerlo stabile. Un margine lordo elevato (i nostri portafogli globali presentano una media del 50% rispetto al 26% del mercato più ampio) è un indice del potere di fissazione dei prezzi. Per definizione, se una società non è in grado di compensare le condizioni inflazionistiche o deflazionistiche, non potrà mantenere un margine lordo elevato.
Elevati margini lordi contribuiscono a supportare la crescita sostenibile. Prendiamo ad esempio una famosa società di prodotti di bellezza francese. Il suo margine lordo è pari al 70% e il margine operativo è del 20%. Ciò significa che i costi operativi costituiscono il 50% del fatturato (70% meno 20%). Questi costi operativi sono la sala motori dell’innovazione, delle vendite, del marketing e delle attività di ricerca e sviluppo. L’azienda può spendere il 30% dei suoi ricavi unicamente sul marketing, come in effetti fa, costruendo e consolidando marchi leader in tutto il mondo. La società media non può competere, visto che ha un margine lordo del 26%. Se l’impresa media spendesse il 30% dei ricavi in attività di marketing, realizzerebbe immediatamente una perdita. Pertanto, i margini lordi elevati servono a due cose: contribuiscono a sostenere elevate barriere all’ingresso e supportano la stabilità degli utili.
Le attività intangibili difficili da replicare sono un enorme vantaggio perché presentano elevate barriere all’ingresso e sono sostenibili. I marchi di consumo più amati, dalle calzature sportive agli shampoo, di solito hanno all’attivo anni e anni di investimenti, spesi a forgiarli e posizionarli, adeguarli al cambiamento dei gusti, mantenerli attuali e desiderabili e garantirne la disponibilità sia nei negozi fisici che online. Le aziende di software leader a livello globale hanno costruito piattaforme così solide, intessute in tutto ciò che facciamo sia nella nostra vita lavorativa che in quella privata, da rendere improponibile l’idea di passare a un’alternativa per via dei costi di conversione. Perché correre dei rischi? Perché sobbarcarsi il costo? E poi quale sarebbe l’alternativa? Fintanto che l’azienda offre soluzioni che funzionano innovandole per mantenerle attuali, a nessuno viene in mente di cambiare fornitore. Certo, arriveranno nuovi operatori che scardineranno gli equilibri, specie nel settore tecnologico, ma di solito il cambiamento dirompente "solleva le barche" dei marchi più forti. I nuovi operatori di pagamenti digitali utilizzano i binari costruiti dalle società storiche di carte di credito e di debito. In altre parole, i nuovi entranti beneficiano delle infrastrutture preesistenti. Gli sviluppatori di giochi, app e social media creano prodotti compatibili con i sistemi operativi e desktop storici: ne hanno bisogno.
Noi investiamo in società in grado di crescere in modo sostenibile nel lungo termine, laddove questa crescita si basa su fondamentali solidi e i prezzi sono giustificati. Non ci interessa il rischio insito in aspettative di crescita troppo elevate, a prescindere dal prezzo, non investiamo in aziende promettenti in procinto di essere scoperte ma ancora lungi dall’essere redditizie, e neppure inseguiamo le promesse di cambiamenti rivoluzionari. Vogliamo assicurarci che i settori e le categorie in cui operano le nostre aziende o che le nostre aziende stanno sviluppando abbiano una traiettoria di crescita di lungo termine concreta. Ad esempio, le interessanti opportunità offerte dai pagamenti digitali, dalle reti aziendali, dai prodotti di bellezza e per la cura personale, dalle tecnologie mediche, dalle applicazioni software finanziarie e commerciali, dalla salute e dall’igiene, nonché dalle soluzioni per l’ambiente, sono tutte presenti nel nostro portafoglio e sono tutte garantite da marchi affermati e leader a livello mondiale.
Le cose che non è possibile ignorare
A ulteriore salvaguardia del potenziale di compounding, in tutto il nostro processo d’investimento teniamo conto dei rischi e delle opportunità materiali che le questioni ESG possono creare per la sostenibilità dei rendimenti. Ignorare, ad esempio, l’impatto del cambiamento climatico e la necessità di decarbonizzare potrebbe al tempo stesso compromettere il vantaggio competitivo di una società e la sua reputazione. Non riuscire a sviluppare un patrimonio del marchio che raggiunga i consumatori interessati ad esempio alla provenienza naturale, alle confezioni riciclabili, ad una minore impronta di carbonio o alle etichette informative significa non proteggere il marchio. Non investire in sistemi in grado di contrastare il rischio di attacchi informatici può danneggiare irreparabilmente le attività operative e gli utili. Non valorizzare una cultura aziendale basata sul talento trascurando la diversità e l’inclusione lascia presagire ulteriori rischi per l’azienda e i suoi marchi. Portiamo queste tematiche al tavolo della discussione mediante le nostre attività di coinvolgimento con la dirigenza, piuttosto che formulare giudizi utilizzando solo punteggi o dati di parti terze.
Quali sono i possibili passi falsi? I rendimenti non rimarranno elevati e sostenibili se i team di gestione incaricati dell’allocazione del capitale degli azionisti non prenderanno decisioni avvedute. Le divisioni altamente redditizie che richiedono capitali limitati – perché dipendenti dalle attività immateriali – generano livelli elevati di free cash flow e dispongono di bilanci robusti da mettere a frutto. Questa capacità finanziaria potrebbe rappresentare un rischio se finisse nelle mani sbagliate. In poche parole, potrebbe accadere che vengano velocemente spesi molti soldi al prezzo sbagliato in investimenti sbagliati e per i motivi sbagliati. Il management potrebbe cercare di mascherare il rallentamento della crescita organica o di accelerare la crescita degli utili di breve termine (se incentivato a farlo). Oppure, potrebbe aver acquisito l’attività giusta ma a un costo molto elevato.
Come possiamo controllare tutto questo? Mediante l’analisi fondamentale e le attività di engagement. Cerchiamo di capire se la struttura degli incentivi azzoppi o meno la lungimiranza dei dirigenti. Quando possiamo, incontriamo il management per capire qual è la loro strategia di allocazione del capitale (dove, come e perché) e come lo hanno allocato in passato, per poi arrivare alla nostra conclusione circa la presenza di un rischio ovvero di un’opportunità. Essere azionisti di lungo termine con un indice di rotazione del portafoglio estremamente ridotto agevola questo costante dialogo.
Nel mondo finanziario, dove si chiacchiera ogni giorno di grafici “dot plot”, di “parlare di voler discutere” il ridimensionamento dei programmi di acquisto di titoli, di occupazione non agricola, di criptocaos, di rubinetto degli stimoli, di ioni di idrogeno o di litio, d’inflazione transitoria o permanente e di turismo spaziale e in cui le brutte notizie sono buone notizie e viceversa, è facile perdere di vista il vero motore dei rendimenti a lungo termine: la capacità di compounding. È in questo che vogliamo investire, ed è per questo che continuiamo instancabilmente ad assicurarci di detenere un portafoglio di aziende rare in grado di moltiplicare gli utili con un rendimento elevato e sostenibile sul capitale operativo.
Considerazioni sui rischi
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano realizzare una migliore performance degli investimenti.
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Head of International Equity Team
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