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giugno 19, 2020
La gestione obbligazionaria attiva non è mai stata così cruciale
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giugno 19, 2020

La gestione obbligazionaria attiva non è mai stata così cruciale


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La gestione obbligazionaria attiva non è mai stata così cruciale

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giugno 19, 2020

 
 

Le strategie obbligazionarie globali che gestiscono attivamente il posizionamento in termini di duration, settori, credito e curva dei rendimenti sono più importanti che mai in un contesto, come quello post-Covid, caratterizzato da bassi rendimenti, e in cui un atteggiamento passivo di attesa può significare opportunità mancate e rischio di perdite.

 
 

I mercati obbligazionari stanno attraversando una fase di cambiamento radicale. Le banche centrali di tutto il mondo hanno risposto ai danni economici inferti dal Covid-19 portando i tassi d’interesse su livelli vicini allo zero, se non addirittura negativi. Non stupisce dunque che gli investitori si stiano chiedendo se le obbligazioni continuino ancora ad avere una funzione di diversificazione nei portafogli, soprattutto alla luce dell’esiguo margine di ribasso residuo dei tassi obbligazionari.

La nostra soluzione è relativamente semplice: ci concentriamo sulla generazione di alpha nei portafogli mediante una gestione attiva . Il nostro approccio si discosta dunque dalle strategie passive e vincolate che fanno affidamento unicamente sul calo dei tassi d’interesse, vale a dire il “beta”. Siamo convinti che le strategie passive dipendenti dal beta non possano funzionare nel contesto attuale né in un futuro scenario di aumento dei tassi. Crediamo che gli investitori debbano affidarsi a gestori autenticamente attivi.

La pandemia ha causato una crisi finanziaria cui ha fatto seguito un gran numero di misure monetarie e fiscali che impongono di ripensare il ruolo che le obbligazioni sono chiamate a svolgere all’interno di un portafoglio. In qualità di investitori, dobbiamo gestire attivamente le conseguenze sia economiche che normative alla luce della recente crisi, e negli anni abbiamo sviluppato un framework in grado di anticipare la reazione dei titoli finanziari alle crisi:

  1. Le politiche delle banche centrali supportano specificamente le attività più in difficoltà, perseguendo l’obiettivo generale di allentare le condizioni finanziarie.
  2. Noi individuiamo le attività che ricevono il maggior sostegno e acquistiamo quelle potenzialmente in grado di beneficiare maggiormente delle misure monetarie e governative.
  3. Cosa ancor più importante, non crediamo che le “cose andranno come sono sempre andate”, giacché i legislatori sono disposti a potenziare le misure di stimolo per le attività finanziarie a seconda delle esigenze al fine di garantire la ripresa dei prezzi.
     

Queste sono le nostre regole d’oro in caso di crisi, le direttive che seguiamo nel tentare di anticipare le performance del mercato nei mesi e talvolta negli anni successivi a uno scenario di questo tipo. In sintesi, le autorità si muovono per creare una sorta di “estintore” e impedire che la fiammata di liquidità si allarghi fino a diventare un inferno di insolvenze a catena.

Dal punto di vista degli investimenti, ciò ci impone di distinguere le attività che potrebbero fare meglio da quelle che potrebbero invece risultare penalizzate. Del resto, il fine ultimo è proprio questo. Riteniamo si debba investire in maniera convinta e impegnata, ovvero con uno stile di gestione attivo in virtù del quale la selezione dei titoli diventa la fonte predominante di rendimenti e alpha, prendendo le distanze da un approccio passivo dipendente dal continuo calo dei tassi d’interesse e in cui la ponderazione dell’indice (il beta) decide la selezione dei titoli al posto dell’investitore.

L’importanza della gestione attiva

Negli ultimi 12 anni, gli imponenti stimoli monetari – la riduzione dei tassi d’interesse al fine di consentire alle economie di mantenersi a galla dopo la crisi finanziaria globale del 2007-2008 – hanno reso più facile per i gestori obbligazionari generare performance. L’effetto sistemico nell’intero mercato (beta) è prevalso sui contributi forniti al rendimento dai fattori idiosincratici (alpha) (Figura 1). Mentre i rendimenti scendevano, le quotazioni obbligazionarie hanno fatto messo a segno rialzi generalizzati, per cui il semplice fatto di aver investito nel mercato obbligazionario era sufficiente a guadagnare rendimenti accettabili.

 
 
 
Figura 1: Spostamento dal beta all’alfa
 

Grafico a solo scopo illustrativo.

 
 

Le cose sono cambiate. Oggi, i tassi d’interesse sono vicini allo zero (se non negativi in alcuni paesi) e la mera presenza sul mercato non è più sufficiente. Decidere in modo attivo il posizionamento su duration, settori, credito e curva dei rendimenti è più importante che mai. Le decisioni sbagliate o, ancora peggio, l’assenza di decisioni, possono tradursi in opportunità mancate e causare perdite.

L’abbondanza di beta è giunta al termine

Le politiche di stimolo che hanno spinto indiscriminatamente al rialzo le performance obbligazionarie in tutti i mercati (creando la cosiddetta “valanga di beta”) sono tornate al punto un cui il “beta facile” non è più una strategia d’investimento percorribile. Ma le decisioni monetarie e fiscali vanno monitorate incessantemente, in quanto gli effetti a catena sui mercati diventano sempre più imprevedibili.

 
 

In realtà, l’era del predominio del beta è cominciata molto prima della crisi finanziaria del 2007-2008. Per quasi quarant’anni, la discesa dei rendimenti è stata la principale fonte di supporto per le performance obbligazionarie. Difatti, dal 1989 al 2017 il Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index ha conseguito un risultato medio annuo del 6,4%. Il 95% di tale performance è giunto dalla duration, l’effetto beta generato dalla flessione dei tassi in tutti i mercati obbligazionari.1

Il passaggio di testimone dal beta all’alpha quale motore delle performance era dunque cominciato qualche anno prima dell’epidemia di coronavirus, e all’epoca avevamo ritenuto che segnasse davvero l’inizio di una nuova era nel mondo obbligazionario. All’inizio del 2018, quasi tutte le principali banche centrali avevano concluso o cominciavano a concludere i loro programmi di stimolo monetario. Confrontando i risultati conseguiti nel 2018 e 2019 dall’indice con quelli registrati durante il decennio di stimoli monetari (2008-2017), riteniamo che stiamo assistendo alla nascita di una nuova era: la fine degli stimoli ha fatto rallentare il motore del beta che aveva alimentato le performance negli anni precedenti (Figura 2).

 
 
 
Figura 2: The beta engine is out of gas
 

Fonte: Morgan Stanley Investment Management. Dati a maggio 2020. La performance dell’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. I rendimenti relativi a periodi inferiori a un anno sono cumulativi (non annualizzati). Si rimanda alla sezione Informazioni importanti per le Considerazioni sui rischi e le definizioni degli indici.

Gli investimenti comportano dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale. In generale, gli investimenti nel reddito fisso sono soggetti ai rischi di credito e di tasso d’interesse. Gli investimenti high yield possono comportare livelli maggiori di rischio creditizio e di liquidità. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei mercati dei Paesi Emergenti sono maggiori di quelli generalmente associati agli investimenti in Paesi Sviluppati esteri.

 
 
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Crediamo fermamente nella gestione attiva incentrata sulla selezione dei titoli e prendiamo le distanze da un approccio passivo dipendente dal costante calo dei tassi d’interesse.
 
 
 

Il mero fatto di essere sul mercato e beneficiare del “beta facile” non era più sufficiente, e visti gli attuali piani di stimolo non lo è neanche oggi. A nostro avviso, l’unica certezza nel post-pandemia è che prima o poi le valutazioni delle attività finanziarie si normalizzeranno, spostandosi su livelli in linea con i propri valori fondamentali idiosincratici. Questo ritorno alla normalità implica che, per generare risultati competitivi, i gestori dovranno individuare e sfruttare tali valori.

In questa nuova era, il mercato obbligazionario mantiene la sua funzione di diversificazione

Mentre si realizza il passaggio alle performance trainate dall’alpha, gli investitori potrebbero essere tentati di mettere in dubbio la validità delle obbligazioni in quanto elementi di diversificazione. Alcune ricerche mostrano che le correlazioni negative tra azioni e obbligazioni, indicative di forti vantaggi da diversificazione, sono associate alle politiche monetarie accomodanti.Visto che queste politiche potrebbero essere ritirate a un certo punto, gli investitori fanno bene a mettere in dubbio la capacità futura delle obbligazioni di fornire vantaggi da diversificazione.

La nostra risposta è inequivocabilmente che le obbligazioni continueranno a svolgere un ruolo fondamentale ai fini della diversificazione del portafoglio, sia nella nuova era che durante tutti i cicli di mercato che si succederanno negli anni a venire. A nostro avviso, però, l’abilità dei gestori attivi sarà fondamentale per poter generare risultati positivi e creare questo tipo di vantaggi da diversificazione.

La riduzione dell’effetto ammortizzatore è una sfida non da poco

Generare risultati finanziari positivi nel mercato obbligazionario è possibile, ma richiederà abilità maggiori rispetto al passato. Una delle sfide principali sarà rappresentata dal dover gestire il rischio di tasso d’interesse in assenza di rendimenti tali da ammortizzare gli effetti dei futuri rialzi dei tassi.

Un confronto può aiutare a capire meglio di cosa stiamo parlando. Nel periodo antecedente la crisi finanziaria globale, quando i tassi d’interesse erano più alti (ma anche tornando indietro fino agli anni ‘80), un’allocazione generica nell’obbligazionario investment grade forniva sia performance che vantaggi da diversificazione perché i rendimenti obbligazionari erano sensibilmente maggiori. Negli anni ‘90, ad esempio, un investitore poteva acquistare obbligazioni societarie con rating a singola A che offrivano un rendimento medio di oltre il 7%. Queste obbligazioni potevano assorbire un aumento di circa 130 punti base dei rendimenti dei Treasury USA prima di subire una perdita in termini assoluti.

Oggi manca questo effetto ammortizzatore dato dai tassi. Di fatto, nei mercati odierni basterebbe un aumento di appena 50 punti base dei rendimenti dei Treasury USA per generare una perdita assoluta, a parità delle altre condizioni (Figura 3).

 
 
 
Figura 3: Le cose cambiano senza l’effetto ammortizzatore dei rendimenti
 

Fonte: Bloomberg Barclays A-rated Corporate Bond Index. Dati a Giugno 2020. I dati mostrati in relazione agli anni ‘90 sono la media del periodo 1990-1999. This interest rate sensitivity analysis is spread neutral. Questa analisi della sensibilità ai tassi d’interesse è neutrale in termini di spread.

La performance dell’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Si rimanda alla sezione Informazioni importanti per le Considerazioni sui rischi e le definizioni degli indici. Le previsioni e le stime si basano sulle attuali condizioni di mercato, sono soggette a modifiche e potrebbero non realizzarsi.

 
 

Con questo non vogliamo affermare che i rendimenti siano in procinto di segnare un’impennata nell’immediato. Ma, col passare dei mesi, potremmo avvicinarci al punto d’inversione. A nostro avviso, la flessione di lungo termine dei rendimenti giungerà a termine e i tassi obbligazionari potrebbero mantenersi inizialmente sui minimi per poi tendere al rialzo negli anni a venire.

 
 
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Consigliamo di investire in un fondo obbligazionario attivamente gestito piuttosto che in singole obbligazioni in quanto così facendo si riduce il rischio di concentrazione.
 
 
 

Lo spostamento sull’alpha richiede un cambio di strategia

In questo contesto, in cui il beta di mercato contribuisce poco se non negativamente ai risultati finanziari, diventa di fondamentale importanza attingere alle fonti di performance basate sull’alpha. È qui che gli investitori sono chiamati a prendere una decisione, e l’insieme di strategie tra cui scegliere è ampio.

Su un estremo troviamo le comuni strategie passive basate su indici che fanno affidamento su un’unica fonte di rendimento: il beta. Sull’altro estremo, le strategie attive non indicizzate (come quelle da noi gestite) possono generare alpha mediante analisi approfondite su duration, settori, spread creditizi e struttura della curva dei tassi (Figura 4).

 
 
 
Figura 4: Creare alfa
 

Fonte: Morgan Stanley Investment Management. Dati a Giugno 2020. A soli scopi illustrativi e senza pretese di esaustività.

 
 

Siamo dell’avviso che solo sfruttando queste opportunità più idiosincratiche offerte dai mercati globali gli investitori possano generare alpha. Nelle attuali condizioni di mercato, i guadagni prodotti dalle decisioni incentrate sull’alpha sono in grado di superare quelli generati dalla semplice esposizione di mercato (il beta). Per questo motivo, potrebbe essere giunto per gli investitori il momento di valutare una allocazione maggiore in strategie obbligazionarie orientate all’alpha.

Le condizioni ideali per generare alpha

Il beta di mercato è facile da gestire, mentre l’alpha è una risorsa scarsa che richiede grande attenzione. Generare alpha è un’impresa a metà tra arte e scienza: i gestori devono disporre delle adeguate risorse e infrastrutture analitiche in grado di supportare le loro doti di ricerca dell’alpha.

Per i grandi asset manager può risultare più difficile creare alpha in quanto potrebbero non riuscire ad assicurarsi un numero sufficiente di singole obbligazioni. Per compensare tale difficoltà, potrebbero trovarsi ad acquisire spesso un’esposizione sintetica mediante derivati.

Di norma, i derivati si comportano come gli indici e pertanto sono fortemente dipendenti dal beta, e ciò è in contraddizione con le strategie di ricerca attiva dell’alpha. La dipendenza dai derivati, inoltre, può essere costosa e non può comunque mai sostituire un portafoglio sostenibile composto da veri e propri titoli.

In generale, consigliamo di investire in un fondo obbligazionario attivamente gestito piuttosto che in singole obbligazioni, in quanto così facendo si riduce il rischio di concentrazione. Un fondo può godere di un grande vantaggio perché fornisce diversificazione su un’ampia gamma di settori. Tali vantaggi da diversificazione sono difficili da replicare detenendo semplicemente un insieme di singole obbligazioni o investendo in una strategia “bond ladder”, che investe in titoli con scadenze diverse.

Conclusione: il cambio di paradigma impone di concentrarsi sull’alpha

I mercati obbligazionari rimarranno con ogni probabilità in un contesto di bassi tassi d’interesse nel prossimo futuro. Il motore del beta è rimasto a secco, in quanto lo scenario di calo dei tassi d’interesse che ha caratterizzato gli ultimi 40 anni è venuto meno. Perché i tassi scendano ulteriormente, gli Stati Uniti dovrebbero portarli in territorio negativo, uno scenario che non ci pare percorribile. A nostro avviso, i vantaggi da diversificazione del mercato obbligazionario restano intatti, ma gli investitori non possono più fare affidamento sulle strategie passive che dipendono dal beta per la generazione di risultati competitivi.

Questa nuova era, che si lascia alle spalle la crisi finanziaria globale prima e la pandemia dopo, richiede un cambio di mentalità. Oggi più che mai, gli investitori devono esplorare le strategie incentrate sull’alpha per cercare di conseguire risultati interessanti. Queste strategie vanno affidate a gestori abili ed esperti in grado di calibrare dinamicamente i portafogli al fine di creare valore aggiunto mediante l’esposizione alla duration, l’analisi creditizia, il posizionamento sulla curva dei rendimenti e la selezione dei titoli e dei settori. Le scelte fatte oggi da chi investe nei mercati obbligazionari avranno ricadute significative sulle performance e i vantaggi da diversificazione per molto tempo a venire.

 
 

1 Dati tratti dal Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index (1989-2017).

2 Rischio sistemico e valore sistematico: “The correlation of equity and bond returns” http://www.sr-sv.com/the-correlation-of-equity-and-bond-returns/


 
 

Considerazioni sui rischi

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di mercato discendente. Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del Portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal Portafoglio diminuisca e sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarli. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad esempio catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza l’investimento in questo Portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Si fa altresì presente che questo Portafoglio potrebbe essere esposto ad alcuni rischi aggiuntivi.

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). Nell’attuale contesto di tassi d’interesse crescenti, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bond”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).

 
jim.caron
Gestore di portafoglio
Global Fixed Income
 
 
 
 

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (European Investment Grade) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Hedged USD è concepito per rappresentare i mercati obbligazionari globali investment grade a tasso fisso. Rendimenti totali espressi in dollari USA con copertura.

L’indice Bloomberg Barclays Global High Yield Corporate (Global High Yield) fornisce una misurazione multivaluta del mercato del debito societario high yield globale. Il 24 agosto 2016 il nome del benchmark è stato modificato da Barclays Global High Yield - Corporate Index a Bloomberg Barclays Global High Yield - Corporate Index.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (U.S. Investment Grade) è un benchmark generale che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage-Backed Securities (Asset-Backed Securities) misura l’andamento dei titoli pass-through garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi) di agenzie garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

Debito dei mercati emergenti – Rappresentato da un Indice composito equiponderato composto dagli indici JP Morgan EMBI Global, JP Morgan CEMBI Broad Diversified e JP Morgan GBI-EM Global Diversified. L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global replica i rendimenti totali degli strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata dell’EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni. L’indiceJP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti. L’indice JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

L’indice JP Morgan Global Government Bond (Global Government Bonds) è un indice obbligazionario ponderato per il valore di mercato comprendente i titoli di Stato dei Paesi sviluppati.

DEFINIZIONI

L’alpha (di Jensen) è un indicatore della performance corretta per il rischio rappresentato dalla differenza tra il rendimento medio di un portafoglio o di un investimento e quello previsto applicando il Capital Asset Pricing Model (CAPM) considerato il beta del portafoglio o dell’investimento e il rendimento medio di mercato. Prima del 30/06/2018 l’alpha era calcolato come l’extra-rendimento del comparto rispetto al benchmark. Il beta è un indicatore della volatilità di un titolo o di un portafoglio rispetto ai movimenti al rialzo o al ribasso del mercato.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. I rendimenti di cui si parla nel commento sono quelli degli indici di riferimento e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico.

Le opinioni, previsioni e stime espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale e possono variare in qualsiasi momento in virtù di cambiamenti delle condizioni di mercato, economiche o di altra natura. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Tuttavia, non abbiamo verificato tali informazioni e non ci esprimiamo in alcun modo circa la loro accuratezza o completezza.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale e tutte le informazioni fornite hanno esclusivamente scopo informativo e non costituiscono un’offerta o una raccomandazione all’acquisto o alla vendita di determinati valori mobiliari o all’adozione di una specifica strategia d’investimento. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non siano vietate dalle leggi e dalle normative locali vigenti.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore dovrebbe valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

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Hong Kong –Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore –Il presente documento non deve essere considerato come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor” ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dalla SFA. Australia – La presente pubblicazione è diffusa in Australia da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n. 314182, che si assume la responsabilità del relativo contenuto. Questa pubblicazione e l’accesso alla stessa sono destinati unicamente ai “wholesale client” conformemente alla definizione dell’Australian Corporations Act.

Giappone – Il presente documento è fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti mandati discrezionali di gestione degli investimenti (“IMA”) e mandati di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a qualsiasi strumento finanziario specifico. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. La gestione fiduciaria degli investimenti è soggetta ai rischi intrinseci degli investimenti fiduciari, come ad esempio il rischio di oscillazioni dei prezzi delle azioni e di altri titoli, ecc. Altri rischi possono comprendere, a titolo esemplificativo ma non esaustivo, il rischio di credito, di liquidità, di valuta, il rischio sulle operazioni in derivati e il rischio Paese. Tutti gli utili e le perdite derivanti dalla gestione fiduciaria di investimenti sono a carico dei clienti. Il capitale investito non è garantito e potrebbe non essere interamente recuperato. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati di gestione discrezionali o di consulenza d’investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,20% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale. Inoltre, alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Tra gli altri possibili costi vi sono alcune spese indirette, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli, i costi associati alle operazioni su future o opzioni, le spese di custodia dei titoli, ecc. Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda ai clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscrivere un mandato di consulenza d’investimento. Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), aderente a: The Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti: I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente l’obiettivo di investimento, i rischi, le commissioni e le spese del comparto. Il prospetto contiene queste e altre informazioni sul comparto. È possibile scaricare una copia del prospetto dal sito morganstanley.com/im o richiederla telefonando al numero 1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

Morgan Stanley Distribution, Inc. è il distributore dei comparti Morgan Stanley.

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