Global Fixed Income Insights
Prospettive 2019 – Obbligazioni convertibili Tutto è relativo
 
 

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Prospettive 2019 – Obbligazioni convertibili Tutto è relativo

 

Nel decidere l’asset allocation, gli investitori devono esaminare una potenziale classe di attivi rispetto ad altre. L’interesse che riveste ogni asset class dipende non solo dai suoi meriti intrinseci, ma dalla sua maggiore attrattiva rispetto ad altri temi in portafoglio e, naturalmente, dalle ripercussioni che potrebbe avere sugli altri investimenti in base alla correlazione rischio-rendimento.

Guardando alle obbligazioni convertibili in quest’ottica, dobbiamo riconoscere in primo luogo che il rischio e il rendimento hanno componenti sia azionarie che obbligazionarie. Storicamente, poiché le azioni sono generalmente più volatili delle obbligazioni, abbiamo riscontrato che la performance dei titoli convertibili può essere approssimativamente confrontata con quella di un portafoglio bilanciato composto all’incirca dal 60% di azioni e 40% di obbligazioni.

Malgrado le imprevedibili evoluzioni dei convertibili – che ci impongono di prendere in esame il delta, il gamma e altre caratteristiche apparentemente complesse – le ragioni a favore di questi titoli rispetto alle azioni od obbligazioni si riducono spesso a due condizioni che ci si aspetta di realizzare:

  • i titoli convertibili dovrebbero sovraperformare le azioni quando la volatilità è elevata: nei convertibili è incorporata una “opzione azionaria” che acquista valore nei mercati azionari volatili;
  • titoli convertibili dovrebbero sovraperformare le obbligazioni quando i tassi d’interesse salgono: poiché in genere i tassi aumentano quando l’economia è solida e l’inflazione sale, l’opzione incorporata in un convertibile offre un potenziale rialzo azionario, assente in altri strumenti obbligazionari.

Guardando in prospettiva al 2019, esaminiamo di seguito i punti di forza delle obbligazioni convertibili in questo tipo di contesto.

FIGURA 1 Rendimenti dei titoli convertibili rispetto a un mix 60% azionario/40% obbligazionario
 
 
 
 

Le azioni sono rappresentate dall’indice MSCI All Country World e le obbligazioni dall’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return (Unhedged). Le obbligazioni convertibili sono rappresentate dall’indice Thomson Reuters Global Convertibles Focus. La volatilità del mercato è misurata dall’indice VIX Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di credito (capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi) e al rischio di tasso d’interesse (oscillazioni del valore di un titolo a reddito fisso dovute a variazioni del livello generale dei tassi d’interesse). In aggiunta ai rischi associati alle azioni ordinarie, gli investimenti in obbligazioni convertibili sono soggetti ai rischi associati ai titoli a reddito fisso, ossia al rischio di credito, di prezzo e di tasso d’interesse.

La performance dell’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione Definizioni degli indici.


 

1. PERFORMANCE DEI TITOLI CONVERTIBILI QUANDO LA VOLATILITÀ AUMENTA

Negli ultimi tre anni alcuni investitori si sono chiesti se le obbligazioni convertibili siano “morte”. Nella Figura 1 spieghiamo l’origine di questa preoccupazione. Se esaminiamo il periodo dal 1° gennaio 2016 al 31 ottobre 2018 vediamo che le azioni, misurate dall’indice MSCI All Country World, hanno conseguito un rendimento dell’8,26%, mentre i titoli obbligazionari, misurati dall’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return, hanno reso il 3,17%. Quindi il rendimento di un mix azionario/obbligazionario (60%/40%) di questi indici è stato del 6,22%. Nello stesso periodo, i titoli convertibili misurati dall’indice Thompson Reuters Global Convertibles Focus hanno generato un rendimento del 2,93% soltanto, sottoperformando non solo rispetto al mix 60/40 di un cospicuo 3,29%, ma anche rispetto alle componenti azionaria e obbligazionaria che comprendono il rischio associato ai convertibili. Intuitivamente, se i titoli convertibili espongono sia al rischio azionario che al rischio di credito, il loro profilo di rischio/rendimento dovrebbe collocarsi a metà strada tra queste due classi di attivi. Tuttavia, in questo periodo le obbligazioni convertibili hanno insolitamente sottoperformato rispetto a entrambe le componenti.

Fortunatamente, il quadro migliora se guardiamo al decennio precedente. La Figura 1 mostra che dal 1° gennaio 2006 al 31 dicembre 2015 il mix 60% azionario/40% obbligazionario ha reso il 5,25%, mentre il rendimento delle obbligazioni convertibili è stato pari al 6,10%, generando quindi una sovraperformance di 85 punti base (pb). Infatti, in questo decennio, i titoli convertibili hanno sovraperformato sia la componente azionaria che quella obbligazionaria.

Ovviamente, dobbiamo riconoscere che chi investe in titoli convertibili globali non detiene lo stesso mix di singoli titoli azionari e obbligazionari degli indici. Ciò nonostante, il periodo è sufficientemente lungo da sollevare interrogativi sul motivo per cui i convertibili abbiano sovraperformato e poi sottoperformato i valori azionari e obbligazionari in diversi orizzonti temporali. La risposta, a nostro avviso, è da ricercare soprattutto nel livello di volatilità azionaria. Un titolo convertibile, naturalmente, è formato da una normale obbligazione societaria e da una “opzione azionaria” che offre la possibilità di convertire il titolo in un determinato numero di azioni ordinarie. Quanto più elevata è la volatilità nel mercato azionario, tanto maggiore sarà il valore dell’opzione. Esaminando nuovamente la Figura 1, vediamo che la volatilità misurata dall’indice VIX è stata molto bassa nel periodo che va dal 1° gennaio 2016 al 31 ottobre 2018, con un livello medio di solo il 14,39%, a fronte del 20,29% registrato nel decennio 1° gennaio 2006-31 dicembre 2016. In altri termini, in un periodo di maggiore volatilità i titoli convertibili hanno sovraperformato sia le azioni che le obbligazioni grazie al valore dell’opzione, mentre si è verificato il contrario nel periodo di relativa calma e bassa volatilità dei mercati.

FIGURA 2 Analisi dei rendimenti delle azioni e delle obbligazioni convertibili USA in diverse Condizioni di volatilità
 
 
 
 

Fonte: Bloomberg. Dati da gennaio 1990 a ottobre 2018.

La performance dell’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione Definizioni degli indici.


 

Se vogliamo dare un’occhiata a un arco temporale ancora più lungo, possiamo esaminare nella Figura 2 l’andamento dell’indice VIX dalla data di lancio. Il VIX adotta un approccio anticipatore alla volatilità, misurando i prezzi delle opzioni alla successiva scadenza trimestrale. È noto come l’“indice della paura” del mercato che, sulla scia di notizie negative, può subire forti impennate. Per chiarire il quadro riportiamo nella Figura 2 i livelli della media mobile a 90 giorni del VIX, risalendo al 1990. Nel complesso, osserviamo che il livello medio del VIX dalla data di lancio è pari al 19,26%. Negli ultimi tre anni le azioni hanno beneficiato della lenta ma costante ripresa dell’economia globale, con un sensibile miglioramento dei dati congiunturali e degli utili societari. Di conseguenza, la volatilità è stata bassa (come si evince dal grafico, il livello medio del VIX al 14,39% è ben al di sotto della media a lungo termine del 19,26%) e quindi i titoli convertibili sono stati surclassati dagli investimenti azionari direzionali. Tuttavia, nei dieci anni precedenti – che ovviamente comprendono la crisi creditizia del 2008 – la volatilità media è stata più elevata di quella a lungo termine (20,26%) e ha reso l’investimento in obbligazioni convertibili più remunerativo di quello azionario visto che in mercati con andamenti altalenanti ha fornito protezione dal rischio di ribasso.

Sempre nella Figura 2, abbiamo aggiornato le previsioni formulate l’anno scorso di questi tempi raggruppando i dati del VIX in fasce del 4% per facilitare l’osservazione. Segnaliamo di seguito alcuni aspetti importanti.

  • Nella fascia a bassissima volatilità del VIX (<13%), sia le azioni (rendimento medio mensile di +274 pb) che i titoli convertibili (+219 pb) hanno conseguito buoni risultati. Tuttavia, come previsto, le azioni sono più remunerative sia per la forza implicita dei mercati azionari che per l’onere generato dal costo delle opzioni incorporate nei convertibili.
  • Le azioni continuano a sovraperformare fino a quando il regime del VIX non supera la soglia dei 17 punti. Da quel punto in poi sono i convertibili a sovraperformare. Da quando l’indice è stato lanciato nel 1990, nel campione il VIX ha superato la soglia dei 17 punti il 50% delle volte.
  • La media storica del VIX, di 19.26, si colloca al centro della fascia di 17-21 riportata nella tabella. Qui, le obbligazioni convertibili hanno sovraperformato le azioni con un rendimento mensile storico medio di 57 pb, contro i 28 pb delle azioni.

In sintesi, siamo del parere che i convertibili non siano morti, ma si siano solo assopiti. I mercati azionari hanno performato bene dal 2016, ma la volatilità è stata bassa e ha avuto senso incrementare l’esposizione in azioni pure. Tuttavia, se guardiamo ai dieci anni precedenti e utilizziamo inoltre la media a lungo termine per la volatilità del mercato azionario, vediamo che i convertibili hanno sovraperformato le azioni. Come abbiamo osservato nelle ultime fasi del 2018, pare che la volatilità azionaria sia tornata ed è per questa ragione che guardando al nuovo anno pensiamo che i convertibili siano una scommessa migliore rispetto alle azioni..

FIGURA 3 Performance dei titoli convertibili in condizioni di aumento e diminuzione dei tassi
 
 
 
 

Fonte: Bloomberg. Dati da marzo1998 a settembre 2018.

Le obbligazioni convertibili sono rappresentate dall’indice Thomson Reuters Global Convertibles Focus. I Treasury USA a 10 anni sono rappresentati dall’indice Bloomberg Barclays U.S Generic Government 10 Year Yield. La performance dell’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione Definizioni degli indici.


 

2. PERFORMANCEDEI TITOLI CONVERTIBILI QUANDO I TASSI SALGONO

In materia di convertibili, un esame della volatilità azionaria è incompleto se non si considerano i tassi d’interesse perché, come già indicato, i titoli convertibili sono chiaramente un investimento ibrido che abbina una componente obbligazionaria a “un’opzione azionaria”. Di conseguenza, l’interazione tra volatilità e tassi crescenti ha più rilevanza per le obbligazioni convertibili che per le azioni.

I titoli convertibili offrono una copertura contro il rialzo dei tassi per due ragioni: (i) hanno una duration relativamente breve perché gli emittenti non amano offrire “opzioni di conversione” a lungo termine sulle proprie azioni, e (ii) storicamente la classe di attivi ha offerto rendimenti generalmente positivi quando i tassi salgono, semplicemente perché il profilo di rendimento è determinato in misura maggiore dalla “opzione azionaria” incorporata. Di solito, quando i tassi salgono è perché l’economia sta andando bene e le banche centrali attuano manovre restrittive per gestire l’inflazione. In tale contesto, spesso i mercati azionari si muovono al rialzo generando vantaggi anche per i titoli convertibili.

Per verificare che ciò è vero, nella Figura 3 abbiamo anche aggiornato alcuni dati esposti in un articolo precedente. Qui, analizzando tutti i mesi degli ultimi 20 anni in cui i tassi dei Treasury decennali sono cresciuti di 25 pb o più, osserviamo che i titoli convertibili statunitensi hanno guadagnato in media il 3,05%. Viceversa, nei mesi in cui sono scesi di 25 pb o più, i rendimenti medi dei convertibili statunitensi hanno segnato -1,89%.

FIGURA 4 Valutazioni dei convertibili globali al 31 ottobre 2018
 
 
 
 

Fonte: DB convertibles.com


 

3. VALUTAZIONI DEL MERCATO DEI CONVERTIBILI

A nostro avviso ci sono tutte le condizioni per cui i convertibili si riprendano dalla sottoperformance rispetto alle azioni e obbligazioni in atto dal 2016, in quanto sia la volatilità che i tassi sono palesemente in ascesa. Occorre ora stabilire qual è lo stato di salute del mercato, sia in termini di valutazioni che di offerta.

Nella Figura 4 vediamo che le valutazioni si trovano proprio in prossimità di quello che consideriamo il “fair value”, sono cioè più basse di 75 pb per gli Stati Uniti, di 38 pb per l’Asia e di 2 pb per l’Europa. Ciò vuol dire che prendendo a riferimento gli attuali livelli di mercato per il differenziale di credito e la volatilità di ogni singola obbligazione dell’universo d’investimento, il prezzo teorico medio è molto vicino a quello al quale sono scambiate le obbligazioni sul mercato. Gli investitori potrebbero chiedersi quanto sia accurato un indicatore di “fair value” che utilizzi gli attuali input di mercato che potrebbero essere, essi stessi, soggetti ad anomalie di prezzo. Al riguardo, riconosciamo che gli spread creditizi sembrano stretti ma ribadiamo che i valori della volatilità usati come input sono bassi data la calma che è regnata nei mercati fino a tempi recenti. Siamo, quindi, convinti che questi effetti si annullino e che il “fair value” sia un buon indicatore del livello al quale le obbligazioni dovrebbero essere scambiate.

Se le contrattazioni sono effettuate al “fair value”, ciò significa che l’offerta e la domanda sono allineate, il che ha senso visto che nell’anno in corso sono aumentati i valori di entrambe le grandezze. Al 31 ottobre 2018, l’offerta da inizio anno era pari a USD 78 miliardi, un valore superiore a quello dell’intero 2017 e indicativo della crescita più rapida registrata negli ultimi cinque anni.1 Spesso, quando l’offerta è maggiore, il mercato cala; in questo caso, invece, è rimasto intorno al livello del “fair value” in quanto la domanda è aumentata per assorbire l’offerta. Per tutto il 2018 abbiamo visto affluire capitali in questa classe di attivi giacché probabilmente gli investitori hanno scoperto i vantaggi di un contesto in cui aumentano tassi e volatilità.

Un’altra importante osservazione tecnica è che al momento le transazioni sul mercato sono effettuate proprio intorno alla parità. Nella Figura 4, vediamo che tutte e tre le principali regioni scambiano tra il 99,5% e il 100% della parità. È raro vedere il mercato globale dei titoli convertibili vestire i panni del “giorno in cui è nato”, effettuando transazioni sia al “fair value” da noi stimato che alla pari. Ciò piace agli investitori in quanto possono partecipare a questa classe di attivo senza subire gli effetti di valutazioni eccessive e/o pagando prezzi in-the-money.

 

4. APPROCCIO GLOBA LE VS. REGIONALE

Tuttavia, se approfondiamo e guardiamo ai dati per regione, notiamo alcune differenze importanti. Esaminando nuovamente la Figura 4, notiamo che sia il rischio azionario che quello obbligazionario sono più elevati negli Stati Uniti che non negli altri mercati. Al 31 ottobre 2018, il delta azionario regionale degli Stati Uniti (ossia la sensibilità al prezzo dell’azione sottostante) era pari al 52%, circa 20 punti in più che non in Europa (32%) e in Asia (31%). Ciò ha senso in quanto negli ultimi anni la performance delle azioni è stata migliore negli Stati Uniti e, di conseguenza, oggi l’universo dei convertibili è sempre più “deep in-themoney”. Sul versante obbligazionario,

osserviamo una differenza chiave tra Stati Uniti e Resto del mondo: negli USA i differenziali creditizi si avvicinano a quelli del mercato high yield in quanto molti più emittenti sono società growth a più bassa capitalizzazione. Nella Figura 4 osserviamo, per gli Stati Uniti, uno spread creditizio regionale di 577 pb, ben superiore a quello europeo (256 pb) ed asiatico (125 pb). Questo può essere molto appetibile in un forte mercato rialzista in quanto l’investitore raddoppia sia il rischio azionario che quello obbligazionario, ma in tempi di maggiore incertezza si paga un prezzo in termini di minori caratteristiche obbligazionarie. Oltre ad avere consapevolezza delle disparità regionali sul delta e lo spread, gli investitori dovrebbero sapere che gli Stati Uniti rappresentano solo la metà di un esiguo mercato. Come diciamo sempre ai nostri clienti, perché ricercare idee vincenti esaminando 500 titoli quando possiamo scegliere tra 1000? In una classe di attivi in cui abbiamo bisogno di ottimizzare tre parametri (l’azionario, l’obbligazionario e i parametri tecnici) in genere il nostro gradimento va al 15% circa dei titoli sul mercato. Se acquistiamo solo titoli statunitensi, abbiamo a nostra disposizione solo 50-75 idee d’investimento, peraltro concentrate in pochi settori.

 

Sintesi

Dobbiamo ammettere che già a inizio 2018 abbiamo sostenuto la validità dei titoli convertibili rispetto sia alle azioni (quando la volatilità aumenta) che alle obbligazioni (quando i tassi salgono). E i convertibili hanno davvero offerto una ridotta partecipazione ai ribassi: al 31 ottobre 2018, il mix 60/40 di azioni/ obbligazioni ha generato una perdita da inizio anno del (3,79%) contro l’(1,17%) dei convertibili, con una sovraperformance di 262 pb.

Con l’avvicinarsi del nuovo anno, confermiamo il nostro ottimismo sulle azioni, convinti che nel quarto trimestre del 2018 i mercati abbiano subito ribassi eccessivi, mentre gli utili e i profitti continuano a crescere, soprattutto in settori quali tecnologia, biotech e beni di consumo dove si concentra il mercato dei convertibili. Riconosciamo, tuttavia, che tutte le piazze azionarie e obbligazionarie hanno maggiori difficoltà rispetto a un anno fa. Di conseguenza, ci aspettiamo un rendimento assoluto più modesto, nella fascia media dei valori a una cifra.

Ma, come si dice, “tutto è relativo”. Pertanto, nel 2019 i titoli convertibili sono destinati a essere una delle classi di attivi più attraenti e a rappresentare per gli asset allocator un prezioso strumento aggiuntivo di differenziazione.

 

Considerazioni sui rischi

La diversificazione non elimina il rischio di perdite.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del Portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal Portafoglio diminuisca e sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarli. Di conseguenza l’investimento in questo Portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Si fa altresì presente che questo Portafoglio può essere esposto ad alcuni rischi aggiuntivi.

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). Nell’attuale contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. I titoli a più lungo termine possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. In un contesto di discesa dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. Convertibili Il valore dei titoli convertibili tende a scendere quando i tassi d’interesse salgono e, a causa della caratteristica di conversione, segue tendenzialmente le oscillazioni del valore di mercato dei titoli sottostanti. Solitamente, i titoli convertibili offrono un flusso di reddito con rendimenti generalmente superiori a quelli delle azioni ordinarie degli stessi emittenti o di emittenti similari. Nella struttura patrimoniale di una società, i titoli convertibili sono generalmente privilegiati rispetto alle azioni ordinarie, ma sono di solito subordinati rispetto a titoli non convertibili comparabili. In genere le obbligazioni convertibili non partecipano direttamente agli aumenti o ai tagli dei dividendi dei titoli sottostanti, anche se i loro prezzi di mercato possono risentire delle variazioni dei dividendi dei titoli sottostanti o di altre modifiche. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei Paesi Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Paesi Sviluppati esteri. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere in modo significativo sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato.

 
Managing Director
 
 
 

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return Index è un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari globali investment grade a tasso fisso. Rendimenti totali espressi in dollari USA senza copertura.

I tassi dell’indice Bloomberg Barclays U.S Generic Government 10 Year Yield sono costituiti da indici generici di titoli di Stato on-the-run statunitensi, a breve, medio e lungo termine. I rendimenti s’intendono alla scadenza e al lordo delle imposte.

L’indice MSCI All Country World (ACWI) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei mercati azionari sviluppati ed emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice S&P 500® Index (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice Thomson Reuters U.S. Convertible è un sottoinsieme del Thomson Reuters Global Convertible ed è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni di obbligazioni convertibili equity-linked.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus (USD Hedged Index) fornisce un’ampia misura della performance del mercato investibile globale delle obbligazioni convertibili con copertura in USD.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. I rendimenti di cui si parla nel commento sono quelli degli indici di riferimento e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico.

Le opinioni, previsioni e stime espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale e possono variare in qualsiasi momento in virtù di cambiamenti delle condizioni di mercato, economiche o di altra natura. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

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Stati Uniti – I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente l’obiettivo di investimento, i rischi, le commissioni e le spese del comparto. Il prospetto contiene queste e altre informazioni sul comparto. È possibile scaricare una copia del prospetto dal sito morganstanley.com/im o richiederla telefonando al numero 1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

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