È tutta una questione di utili, ma nel lungo termine

Il mercato ha il chiodo fisso degli utili e purtroppo degli utili “sbagliati”: quelli di breve termine. In questo articolo non cerchiamo in alcun modo di difendere il bislacco rituale trimestrale durante il quale persino i titoli di società stabili e di grandi dimensioni oscillano sconsideratamente sulla base degli ultimi 90 giorni di scambi e dei pareri prospettici (spesso poco precisi) delle rispettive dirigenze sui tre mesi a venire. Cerchiamo invece di focalizzare la nostra attenzione sull’andamento degli utili nel più lungo termine e sull’importanza di rimanere coerenti nei momenti più difficili per il compounding di lungo periodo. Considerata la longevità dell’attuale fase di espansione economica, e del mercato rialzista che l’accompagna, è senz’altro molto importante riflettere sulle ripercussioni di un possibile rallentamento.

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“… focalizzare la nostra attenzione sugli utili nel più lungo termine e sull’importanza di rimanere coerenti nei momenti più difficili per il compounding di lungo periodo.

Sul fronte positivo, possiamo osservare che gli utili dell’MSCI World Index¹ sono raddoppiati dopo il minimo d’inizio 2009. Sul fronte negativo, pesa il fatto che ad oggi tale rialzo non è andato oltre il 20% del picco antecedente la crisi finanziaria del 2007, avendo perso il 40% nel tracollo durato 18 mesi. Ciò significa che negli ultimi 11 anni il compounding degli utili globali è risultato inferiore al 2% annuo. Se poi si aggiungono i dividendi, il compounding totale del mercato è stato pari a un misero 4-5% annuo nell’ultimo decennio circa.

Dal 2007, su dieci settori GIC quattro hanno significativamente sovraperformato il mercato: IT, sanità, beni di consumo discrezionali e beni di consumo primari.² Gli stessi settori in cui negli ultimi 11 anni la crescita degli utili si è mantenuta su livelli molto superiori a quelli del mercato (Figura 1). Il compounding nel settore della sanità (utili per azione [EPS] +94% dal 2007) e in quello dei beni di consumo primari (EPS +61%) è stato “come da manuale”: la crescita degli utili è stata di poco inferiore a quella del mercato durante la fase di rialzo, ma è rimasta sostanzialmente invariata (-1% e -2%, rispettivamente) durante il ribasso, quando il mercato è precipitato del 40%, collocandosi quindi ben al di sopra rispetto al ciclo. I beni di consumo discrezionali (EPS +77%) hanno battuto il mercato in modo diverso. Durante il ribasso, è stato il settore con la performance peggiore (EPS -66%), ma in seguito ha registrato un rialzo ciclico fenomenale (EPS +414% dal 2009). Considerato che la ripresa sta per compiere i dieci anni, non è insensato iniziare a chiedersi quali ripercussioni potrebbe avere il prossimo ribasso sugli utili del settore.

Figura 1

Fonte: FactSet. Dati al 31 luglio 2018.

Il settore dell’IT (+152% EPS dal 2007) si è mantenuto ai vertici, con una sovraperformance che, contrariamente a quanto avvenne sul finire degli anni ’90, poggia sulla crescita degli utili anziché sulla bolla delle valutazioni. Da oggi, la sostenibilità di quegli utili rappresenta l’elemento più importante. Durante la crisi, infatti, hanno registrato una flessione complessiva del 35%, più o meno in linea con l’andamento del mercato. Tuttavia, esaminando i tre segmenti che compongono il settore informatico (Figura 2) emerge un quadro molto diverso. Il ramo hardware e apparecchiature ha ceduto il 41% (pressappoco come il mercato), mentre quello dei semiconduttori ha visto gli utili evaporare (scendendo del 102% in territorio negativo). Viceversa, gli utili di software e servizi hanno archiviato un RIALZO del 2% nell’arco di quei 18 mesi. Ovvio, da una società all’altra l’esperienza è probabilmente diversa, ma la storia sembra insegnarci che il segmento del software e dei servizi è relativamente difensivo, anche senza tener conto dell’ulteriore protezione potenzialmente offerta dal recente aumento dei ricavi ricorrenti, riconducibile alla crescita del cloud.

Figura 2

Fonte: FactSet. Dati al 31 luglio 2018.

Per quanto riguarda la prossima fase calante, una cosa è sicura: non sarà uguale all’ultima. I nostri portafogli investono in società, non in settori. Tuttavia, il fatto che oltre il 75%³ dei nostri portafogli globali è investito nei due settori più difensivi (beni di consumo primari e sanità) o nel segmento informatico più difensivo (software e servizi) rassicura sulla possibilità che gli utili del portafoglio mostrino una tenuta migliore rispetto a quelli del mercato nel suo complesso. Se consideriamo la crisi finanziaria globale, gli utili di portafoglio della nostra principale strategia globale sono di fatto aumentati tra il 2007 e il 2009. Quindi, anziché cercare di forzare gli schemi, secondo noi è preferibile concentrarci sul continuare a seguirli. A nostro avviso, detenere posizioni in società di alta qualità e ben gestite, in grado di sostenere un’elevata redditività del capitale operativo rappresenta il modo migliore di realizzare questo obiettivo.

William Lock

Head of International Equity Team

Bruno Paulson

Managing Director

Dirk Hoffmann-Becking

Executive Director

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¹ In questo articolo ci riferiamo sempre agli utili forward a dodici mesi. Fonte: FactSet, 31 luglio 2018.

² Il mercato immobiliare è escluso dall’analisi per mancanza di performance storiche, essendo diventato solo di recente un segmento a sé stante. Anche il settore dell’industria ha superato leggermente la performance media dei mercati.

³ Al 31 luglio 2018.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. Di conseguenza l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta a determinati rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Strategia di vendita di opzioni. La vendita di opzioni call comporta il rischio che, al momento dell’esercizio dell’opzione, il portafoglio sia costretto a vendere il titolo o lo strumento sottostante (o a regolare per contanti un importo di pari valore) a un prezzo svantaggioso o inferiore al rispettivo prezzo di mercato. Durante la vita dell’opzione, il portafoglio – in quanto emittente di un’opzione call – perde la possibilità di trarre vantaggio dagli incrementi di valore del titolo o dello strumento sottostante a copertura dell’opzione che superino la somma del premio e del prezzo di esercizio, ma rimane esposto al rischio di perdite qualora il prezzo del titolo o dello strumento sottostante dovesse diminuire. Inoltre, la strategia di vendita di opzioni call potrebbe non proteggere completamente il portafoglio dalle svalutazioni del mercato. Esistono rischi particolari associati alla vendita di opzioni non coperte che espongono il portafoglio a perdite potenzialmente significative.

INFORMAZIONI SUGLI INDICI

L’indice MSCI World è un indice ponderato in base alla capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei Mercati Sviluppati. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. L’indice VIX misura la volatilità attesa del mercato azionario implicita nelle opzioni sull’indice S&P 500, calcolata e pubblicata dal Chicago Board Options Exchange. La performance degli indici è espressa in dollari USA e ipotizza il reinvestimento dei dividendi netti. L’indice non è gestito e non include spese, commissioni né oneri di vendita. Non è possibile investire direttamente in un indice.

DEFINIZIONI

Il free cash flow è rappresentato dai flussi di cassa operativi (reddito netto più ammortamento) meno le spese per investimenti e i dividendi. Il rendimento del free cash flow è un indicatore finanziario calcolato sottraendo dal flusso di cassa operativo di una società la spesa in conto capitale per azione e dividendo il risultato per il prezzo di un’azione. Il tracking error misura la differenza tra la performance del portafoglio e quella del benchmark.

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