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November 30, 2020

Cosa ci dice il mercato obbligazionario sul futuro dell'economia?

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Cosa ci dice il mercato obbligazionario sul futuro dell'economia?


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Cosa ci dice il mercato obbligazionario sul futuro dell'economia?

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November 30, 2020

 
 

Buongiorno a tutti, sono Jim Caron, gestore del team Global Fixed Income di Morgan Stanley Investment Management.

Una delle domande che ci sentiamo porre più spesso è “Se l'andamento dell'economia è positivo, perché i rendimenti obbligazionari sono così bassi? Dopo tutto, se si prevede che in futuro la situazione migliorerà, i rendimenti non dovrebbero salire in vista di una crescita più solida e quindi di un aumento del tasso d'inflazione - sviluppi che le obbligazioni dovrebbero scontare?”

Sino ad ora l'aumento segnato dai rendimenti obbligazionari è stato del tutto marginale. Probabilmente ciò è dovuto più che altro all'effetto delle elezioni. Eppure, le previsioni per la crescita economica del prossimo anno sono molto positive. Secondo alcune stime la crescita statunitense potrebbe arrivare addirittura al 6%, secondo altre si fermerebbe al 4%, ma in ogni caso si tratta di tassi considerevoli. Perché, allora, i rendimenti obbligazionari sono così bassi? E quali sono le indicazioni implicite dei livelli dei tassi per il futuro?

Ritengo importante partire innanzitutto dall'analisi dei fattori alla base dell'andamento dei rendimenti obbligazionari, che sono essenzialmente tre. Il primo è la variazione delle previsioni di crescita del PIL, il secondo è la variazione delle attese di inflazione e il terzo è la variazione delle attese in materia di politica monetaria.

Iniziamo dall'ultimo. Nessuno si aspetta che la Fed alzi i tassi d'interesse l'anno prossimo o nei prossimi due anni, ragion per cui possiamo escludere che sia questo a influire sui rendimenti obbligazionari. Il fatto che la Fed tenga i tassi bassi non segnala variazioni al rialzo o al ribasso dei rendimenti obbligazionari, al contrario segnala che i rendimenti dovrebbero restare più o meno sul livello attuale.

Passiamo ora alla crescita e alle variazioni sulla crescita. Qui le cose si fanno interessanti, perché negli Stati Uniti i contagi sono in aumento e numerosi operatori stanno iniziando a tagliare le stime sulla crescita del quarto trimestre 2020 e del primo trimestre 2021. L'opinione prevalente è che questi lockdown ibridi e la minore propensione a uscire delle persone possano creare impatti negativi sulla crescita del PIL, non solo nel quarto trimestre ma anche nel primo.

Di conseguenza il delta è di segno negativo per quanto riguarda le revisioni o le aspettative di crescita di questo trimestre e del prossimo. Le aspettative di inflazione tendono a seguire l'andamento della crescita, quindi fra crescita, inflazione e politica monetaria due componenti su tre ora sono leggermente negative e le stime vengono riviste al ribasso.

Dobbiamo inoltre pensare a cosa ci aspetta nel secondo e terzo trimestre, al di là di questi segnali. Molti pensano che con l'arrivo di un vaccino la situazione probabilmente migliorerà. Ma se nel quarto e nel primo trimestre si è verificata una pesante correzione negativa sarà necessaria una forte accelerazione della crescita nel secondo e terzo trimestre del 2021 per compensare.

Il mercato sta cercando di bilanciare questi impatti. So che al momento l'opinione di consenso del mercato è che se l'anno prossimo la crescita sarà robusta non ci saranno problemi. Ma a mio parere le cose non stanno esattamente così. Mi sembra necessario approfondire meglio questa visione. Certo, anch'io penso che l'anno prossimo la crescita sarà positiva. Credo che sarà un anno positivo. Ma sarà abbastanza positivo? La ripresa sarà abbastanza solida da compensare almeno in parte la debolezza del 2020? È questo il vero problema.

Quindi, quando si parla di rendimenti obbligazionari, ad esempio quelli dei Treasury decennali, direi che per l'anno prossimo è lecito aspettarsi un aumento all'1,25% circa. In base ad alcune delle stime che ho visto potrebbero salire perfino all'1,5%, secondo altre anche oltre. Penso che l'1% sarà la fascia bassa dell'intervallo del 2021.

Al momento non arriviamo neppure all'1%. Ma penso che con l'inizio del primo trimestre inizieremo a vedere un aumento dei rendimenti dei Treasury decennali sopra l'1%. Bisognerà vedere quanto veloce e consistente sarà il rialzo. Sono questi a mio parere i fattori da monitorare.

Inoltre, i bassi rendimenti obbligazionari odierni contribuiscono a mantenere le condizioni finanziarie estremamente espansive. Quando parliamo di "rendimenti obbligazionari" ci riferiamo ai rendimenti dei Treasury statunitensi. Cosa dire invece dei rendimenti delle obbligazioni societarie? Cosa dire delle obbligazioni high yield? Questi spread stanno iniziando a ridursi. Questo perché i rendimenti sono così bassi che il costo dei finanziamenti continua a scendere e questo rappresenta un forte stimolo per l'economia. È un effetto favorevole non solo per mercati obbligazionari, ma anche per quelli azionari e altri mercati più ampi. Il basso costo di finanziamento, il basso costo del capitale sono tutti fattori potenzialmente molto positivi.

Un aspetto importante è l'andamento del dollaro. L'indice del dollaro, l’indice DXY, continua a segnare nuovi minimi. Sta iniziando a scendere, come stiamo dicendo già da qualche mese. In gran parte ciò è dovuto alla spesa pubblica statunitense ed ad altre dinamiche in altre parti del mondo, tra cui ad esempio la Cina.

La crescita cinese sta accelerando, lo yuan si sta rafforzando e in genere il dollaro si muove in direzione opposta rispetto alla valuta cinese. Questo va interpretato come un ulteriore segnale di condizioni finanziarie più accomodanti.

Spesso ci chiedono quali indicazioni fornisca il mercato obbligazionario. Se i rendimenti dei Treasury sono molto bassi probabilmente significa che la crescita futura sarà particolarmente bassa. Ma non penso che sia questo il caso. Penso piuttosto che sia una questione di cause ed effetti. Il motivo per cui i rendimenti obbligazionari al momento sono così bassi è riconducibile alle revisioni negative delle attese sulla crescita e l'inflazione del quarto trimestre e, in parte, il primo trimestre del prossimo anno. Ma al di là di questo orizzonte le prospettive sono molto più rosee.

Il fatto che i tassi siano così bassi negli Stati Uniti, che i tassi reali continuino a scendere e che questo indebolisca il dollaro sono segnali importanti di una futura accelerazione della crescita. Inoltre, anche le condizioni finanziarie dovrebbero essere più espansive, il che nel complesso favorisce i titoli più rischiosi.

Quindi non cosidererei i rendimenti obbligazionari - cioè quelli dei Treasury - in maniera isolata, pensando che livelli così bassi segnalino una crescita economica futura probabilmente modesta, né mi chiederei se il mercato obbligazionario sappia qualcosa che gli altri mercati ignorano. Non vedrei in questa situazione delle implicazioni negative.

Preferisco invece guardare alle cause e agli effetti, tenendo conto dei tempi: i rendimenti bassi rappresentano in realtà un sostegno alla crescita futura, e prima o poi finiranno per salire. Questo però non avverrà probabilmente prima della fine del primo trimestre o gli inizi del secondo, quando il mercato inizierà a scontare con maggior certezza il miglioramento dei dati economici atteso nel secondo, terzo e anche quarto trimestre del prossimo anno.

Vorrei quindi confutare l'idea che i bassi tassi obbligazionari di oggi preludano a sviluppi negativi. Non è questa la nostra interpretazione delle condizioni attuali. È necessario infatti tenere conto dei fattori tecnici del mercato, nonché delle misure di Quantitative Easing in vigore che sostengono i mercati obbligazionari. Sono loro che tengono bassi i rendimenti dei titoli di Stato, e questo lascia ben sperare per la crescita futura.

Con questo concludo le mie considerazioni. Auguro ai lettori negli Stati Uniti una buona festa del Ringraziamento e a tutti quanti di stare bene e in salute. Grazie mille. 

 
jim.caron
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

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