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December 08, 2020

Ci aspetta un rally dei titoli value? Uno sguardo retrospettivo

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December 08, 2020

Ci aspetta un rally dei titoli value? Uno sguardo retrospettivo


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Ci aspetta un rally dei titoli value? Uno sguardo retrospettivo

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December 08, 2020

 
 

Dopo l’eccezionale rally dei titoli growth nel corso dell’estate, la domanda che spesso ci sentiamo rivolgere dagli investitori è se lo stesso succederà ai titoli value, magari non subito ma nel corso del breve-medio termine.

 
 
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Più prevedibile è la crescita degli utili, maggiori sono le probabilità di assistere a un rally dei titoli value
 
 
 

Non intravediamo chiari catalizzatori esterni di una simile rimonta dei titoli value, siano essi interventi governativi, politiche delle banche centrali, inflazione o cambiamenti politici. Tuttavia, riteniamo che gli utili – o più precisamente, i flussi di cassa – siano i fattori realmente decisivi ai fini di un rally del segmento value, in particolare la prevedibilità della crescita degli utili. Più prevedibile è la crescita degli utili del mercato nel suo insieme, maggiori sono le probabilità di assistere a un rally dei titoli value.

Il Grafico 1 illustra questo punto. Le barre mostrano le aspettative di consenso in termini di EPS prospettici a 12 mesi. La linea blu scuro mostra la crescita effettiva degli utili per azione. Laddove le barre e la linea blu scuro sono strettamente allineate, il consenso si è rivelato nel complesso corretto, ma ove divergono, gli utili sono risultati imprevedibili e hanno deluso le aspettative. Le aree ombreggiate verticali indicano i periodi di rally dei titoli value, vale a dire i periodi in cui l’Indice MSCI World Value ha sovraperformato l’Indice MSCI World Growth. Come risulta evidente, i rally dei titoli value si sono storicamente verificati quando le previsioni sugli utili erano attendibili.

 
 
 

Fonte: MSIM e FactSet, ottobre 2020

 
 

Il motivo è abbastanza scontato. Un’azione value è tale quando risulta conveniente rispetto al suo valore intrinseco di breve termine. Il valore intrinseco di una società è funzione dei futuri free cash flow, di cui gli utili sono una componente importante, e di conseguenza denota la capacità di distribuire dividendi o reinvestire nelle proprie attività. Durante i periodi di prevedibilità degli utili, i titoli value possono risultare interessanti in quanto scambiano con uno sconto rispetto al valore intrinseco a causa dell’incertezza causata, ad esempio, da problemi di ciclicità, di gestione o strutturali. In tali casi, il divario tra prezzo e valore intrinseco può essere determinato alquanto facilmente. Quando gli utili continuano a deludere, il valore intrinseco può diventare difficile da calcolare per gli investitori e lo sconto dovuto all’incertezza aumenta.

Se guardiamo al rally registrato dai titoli value dal 2003 al luglio 2007, il contesto economico cosiddetto alla “Riccioli d’Oro” ha reso prevedibile la crescita degli utili, portando alla sovraperformance dei titoli value. Analogamente, durante il recupero del 2009-2010, le previsioni degli utili dei titoli value ciclici erano attendibili e quindi gli investitori si sono fidati e hanno acquistato tali azioni.

 
 
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In altre parole, un rally del segmento value è innanzitutto una questione di utili, non di valutazioni.
 
 
 

A cominciare dal 2010, abbiamo attraversato un periodo di circa 10 anni in cui gli utili si sono rivelati quasi sempre inferiori alle attese, a causa non solo dei tassi negativi ma anche delle innovazioni tecnologiche dirompenti e dell’instabilità politica, prima nell’Eurozona e successivamente nelle relazioni tra Cina e Stati Uniti. Oltre ai brevissimi periodi del 2012-2013 e del 2016, quando le misure transitorie di stimolo hanno portato ad una crescita degli utili in linea con le previsioni, gli utili hanno mancato le stime e i titoli value hanno sottoperformato.

Ciò che conta molto poco è la valutazione relativa dei titoli value rispetto ai titoli growth. Il premio in termini di rapporto prezzo/utili tra azioni growth e value è rimasto abbastanza stabile sia prima che durante le quattro maggiori fasi rialziste dei titoli value degli ultimi 20 anni. In altre parole, un rally del segmento value è innanzitutto una questione di utili, e non di valutazioni.

 
 

Fonte: MSIM e FactSet, ottobre 2020

 
 

Un bilancio del 2020

Durante l’attuale crisi del Covid-abbiamo assistito alla sottoperformance più pronunciata dei titoli value rispetto a quelli growth degli ultimi 20 anni, anche se lo scarto tra gli utili a breve termine stimati ed effettivi non è maggiore di quello del 2018. Questa dinamica ha portato al più ampio gap valutativo tra i segmenti value e growth dal 2000.

 
 
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In assenza di una crescita degli utili più prevedibile, non ci sarà alcun rally dei titoli value.
 
 
 

La presenza di questo divario implica che secondo il mercato le delusioni sul fronte degli utili non sono finite: secondo le stime di consenso, il 35% del miglioramento degli utili previsto nei prossimi 12 mesi semplicemente non si materializzerà. Non possiamo dire se il mercato abbia o meno ragione, ma siamo abbastanza sicuri del fatto che, in assenza di una crescita degli utili più prevedibile, non ci sarà alcun rally dei titoli value. Come si è visto negli ultimi 10 anni, la prevedibilità degli utili non è solo una funzione della crescita economica ma dipende anche da come le aziende gestiscono i cambiamenti dirompenti, adottano le nuove tecnologie e – sempre più – da quanto bene riescono ad attivarsi sulle questioni ambientali, sociali e di corporate governance. In altre parole, la rimonta dei titoli value è un fenomeno che dipende da molte variabili.

Come si comportano i titoli di qualità durante un rally value?

Passiamo dunque alla domanda successiva: come si comporta un portafoglio di qualità nell’evenienza di una rimonta del settore value? Secondo la nostra definizione, un titolo di qualità si caratterizza innanzitutto per la crescita prevedibile degli utili a tassi di rendimento elevati e sostenibili. Nei periodi in cui pochissime società presentano utili prevedibili, i titoli di qualità tendono a sovraperformare. Ciò è dovuto principalmente al rafforzamento degli utili, ma anche al maggiore premio di scarsità. Durante un rally dei titoli value, questo premio di scarsità diminuisce. Tuttavia, la crescita prevedibile degli utili non dovrebbe risentirne. Pertanto, il rischio assoluto per un portafoglio di qualità è rappresentato dalle valutazioni, non dagli utili. Se guardiamo alle tendenze storiche e alle performance relative delle nostre strategie globali, vediamo che nelle fasi di ripresa dei titoli value (2003-2007, 2009-2010, 2012-2013 e 2016) i risultati sono stati inferiori alla media in termini relativi ma solidi in termini assoluti. Più di recente, il profilo degli utili dei nostri portafogli globali si è dimostrato ancora una volta prevedibile e resiliente, anche in questo contesto di crisi senza precedenti.

 
 
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I profili degli utili dei nostri portafogli globali si sono dimostrati ancora una volta prevedibili e resilienti, anche in questo contesto di crisi senza precedenti
 
 
 

La nostra principale preoccupazione sono le valutazioni. Nella fase di pandemia, le società con profili reddituali prevedibili sono diventate ancora più scarse e il loro premio valutativo è aumentato. Ciò vale soprattutto per le aziende tecnologiche ad alta crescita e per i segmenti che hanno tratto vantaggio dal COVID.

Uno dei nostri motti è che ci sono solo due situazioni in cui si perde denaro sui mercati: se crollano gli utili o se crollano i multipli. Per questo motivo esercitiamo cautela nei confronti delle società ad alta crescita con valutazioni elevate. Di conseguenza, le variazioni di portafoglio implementate negli ultimi anni sono state per lo più determinate dai timori relativi alle valutazioni e non alla crescita degli utili. Abbiamo continuato a uscire dai titoli con valutazioni eccessivamente elevate per spostarci su azioni con valutazioni più realistiche. Come conseguenza sia del rafforzamento degli utili che del nostro approccio sulle valutazioni, i nostri portafogli globali si sono di fatto svalutati rispetto al mercato. Per contro, gran parte dei portafogli growth ha registrato un apprezzamento durante la crisi.

Sulle valutazioni non abbiamo alcuna visibilità, tanto in termini assoluti quanto in termini relativi. La possibilità che il portafoglio sovraperformi nel breve e nel medio termine dipende in parte dall’emergere di un contesto caratterizzato da una maggiore prevedibilità degli utili complessivi. Ma la performance relativa non è il nostro obiettivo. Puntiamo ad acquistare titoli che scambiano a prezzi ragionevoli e offrono utili che crescono in modo prevedibile e rendimenti sul capitale operativo stabili ed elevati. Il nostro obiettivo è generare rendimenti assoluti anziché relativi nel lungo termine.

 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità.

 
nic.sochovsky
Managing Director
International Equity Team
 
 
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DEFINIZIONI

Gli indici non sono gestiti e non includono spese, commissioni od oneri di vendita. Non è possibile investire direttamente in un indice. Tutti gli indici cui si fa riferimento nel presente documento sono proprietà intellettuale (inclusi i marchi commerciali registrati) dei rispettivi licenzianti. Eventuali prodotti basati su un indice non sono in alcun modo sponsorizzati, approvati, venduti o promossi dal rispettivo licenziante che declina ogni responsabilità in merito. L’indice MSCI World è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti. L’indice MSCI World Health Care è un indice ponderato per la capitalizzazione che monitora la performance dei titoli del settore sanitario di paesi sviluppati del Nord America, dell’Europa e della regione Asia-Pacifico. L’indice include il reinvestimento dei dividendi, al netto delle ritenute alla fonte straniere.

DISTRIBUZIONE

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Stati Uniti

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