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December 18, 2019
Fed 2020 : la barre pour une inflexion de la politique monétaire est fixée plus haut
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December 18, 2019

Fed 2020 : la barre pour une inflexion de la politique monétaire est fixée plus haut


2020 Outlook

Fed 2020 : la barre pour une inflexion de la politique monétaire est fixée plus haut

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December 18, 2019

 
 

En 2019, la Réserve fédérale américaine (Fed) a baissé ses taux à trois reprises, une mesure considérée comme un « ajustement de milieu de cycle » face au ralentissement de la croissance mondiale, à une faible pression inflationniste et à l’incertitude quant aux orientations politiques, qui ont rendu nécessaire une volte-face par rapport aux relèvements de taux prévus. À l’orée 2020, nous pensons que la Fed se montrera attentiste et se fiera aux statistiques économiques publiées pour décider si elle doit assouplir ou resserrer sa politique monétaire. Selon nous, la barre pour une remise en cause du statu quo est placée assez haute.

 
 

2019 : La Fed à la rescousse

Fin 2018, le consensus du marché s’attendait à ce que la Fed relève ses taux d’intérêt à deux reprises en 2019. Néanmoins, le ralentissement de la croissance mondiale, l’instabilité financière et l’incertitude quant à l’orientation des politiques commerciales et budgétaires ont incité le président de la Fed Jerome Powell à amorcer un virage accommodant début 2019. (Graphique 1)

 
 
 
Graphique 1 : L’évolution inhabituelle de la politique monétaire
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1 Synthèse des projections économiques du FOMC en décembre et en juin

2 Federal Reserve Board, évolution constatée

3 Communiqué diffusé à l’issue de la réunion du FOMC, 19 décembre 2018.

Communiqué diffusé à l’issue de la réunion du FOMC, 19 juin 2019.

Jerome Powell, lors de la conférence de presse donnée après la réunion du FOMC, 11 décembre 2019

 
 

Malgré des créations d'emplois substantielles, un taux de chômage toujours faible et des perspectives économiques plutôt encourageantes aux États-Unis, d'autres facteurs échappant à l'emprise de la Fed ont capté l'attention de cette dernière. La dégradation de la conjoncture mondiale, la volatilité des marchés, les relations commerciales avec la Chine et l'incertitude autour du Brexit sont autant de facteurs qui ont incité la Fed à opérer une volte-face : loin des deux relèvements de taux prévus, la Fed a baissé ses taux d'un quart de point à trois reprises au cours de l'année. Ces baisses de taux préventives constituent une rupture assez nette avec la politique monétaire mise en œuvre lors des deux années précédentes. La fourchette cible pour le taux des Fed Funds a ainsi été fixée à 1,50 %-1,75 %. Au fond, la Fed a cessé de s'en tenir à son double mandat qui consiste à concilier le plein-emploi et la stabilité des prix pour commencer à se focaliser davantage sur les risques qui pèsent sur la croissance mondiale. Les objectifs monétaires ont été modifiés en conséquence.

Par ailleurs, la Fed a injecté des liquidités sur le marché pour aider à maîtriser les taux courts, ce qui constitue une autre mesure favorable aux investisseurs. Les taux des opérations de pension au jour le jour ont flambé en septembre, la demande de liquidités étant supérieure aux sommes que les investisseurs étaient disposés et aptes à prêter. La faiblesse des réserves bancaires, la réglementation du secteur financier, les paiements d'impôt sur les sociétés et les règlements du Trésor américain sont autant de facteurs qui ont causé une pénurie temporaire de liquidités dans le système financier. Les interventions temporaires de la Fed ont contribué à la normalisation du marché des pensions livrées. Les opérations « d’open-market » au jour le jour et à terme ont permis d’injecter plus de 150 milliards de dollars de liquidités. Elles ont été prolongées au moins jusqu'à janvier 2020. De plus, la Fed a annoncé qu’elle achèterait chaque mois environ 60 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme au deuxième trimestre. Ces deux mesures ont pour but d’injecter des liquidités dans le système et de contribuer à la maîtrise des taux courts. La Fed a indiqué que les opérations « sont des mesures purement techniques visant à maintenir un niveau adéquat de réserves dans le système bancaire et n’ont pas de réelles répercussions sur le curseur de la politique monétaire ».

Perspectives des taux d’intérêt en 2020

Cette volte-face inhabituelle a abouti à une évolution quelque peu erratique de la politique monétaire lors des 12 mois suivants. Les taux étaient orientés à la hausse début 2019 mais ont achevé l'année en baisse. La Fed est probablement allée trop loin dans la réduction de son bilan, c'est pourquoi elle fait désormais marche arrière. En 2020, le marché est toujours confronté à de nombreuses incertitudes. Seul un changement de donne significatif amènera la Fed à infléchir sa politique monétaire et notre scénario de référence envisage une stabilité des taux directeurs en 2020.

Le sentiment dominant est que les banques centrales sont suffisamment accommodantes à l'échelle mondiale et que le curseur de la politique monétaire est désormais bien positionné. Comme nous l’avons déjà indiqué, le consensus de marché pèse en faveur d’un statu quo de la part de la Fed en 2020. Le président de la Fed Jerome Powell a souligné que « le curseur actuel de la politique monétaire restera probablement adéquat tant que les statistiques économiques publiées resteront globalement cohérentes avec notre prévision d'une croissance économique modérée, d'une bonne tenue du marché de l'emploi et d'une inflation proche de notre objectif symétrique de 2 % ». La Fed devrait conditionner sa politique à l'évolution des statistiques, évaluant en permanence les perspectives et les risques qui pèsent sur elles ─ un état d’esprit attentiste. D'un point de vue général, la Fed préfère sans doute garder quelques munitions au cas où la conjoncture économique se dégraderait significativement car les taux d'intérêt négatifs ne se sont pas avérés particulièrement efficaces, que ce soit en Europe ou au Japon.

Cette posture comporte quelques risques. La barre à partir de laquelle la Fed est disposée à modifier ses taux, à la hausse ou à la baisse, a été fixée à un niveau relativement élevé. Il faudra donc que les statistiques économiques justifient véritablement un assouplissement ou un resserrement de la politique monétaire. Par exemple, une politique plus accommodante pourrait être nécessaire si les tensions commerciales ou géopolitiques freinent la croissance mondiale. La Fed pourrait alors réagir en abaissant ses taux d'intérêt, en augmentant ses achats d'obligations ou en donnant des indications prospectives plus formelles. En revanche, un resserrement monétaire pourrait intervenir en cas de dérapage de l'inflation ou de solution rapide aux différends commerciaux. Dans un cas comme dans l'autre, il faudrait une altération substantielle des prévisions de la Fed pour que cette dernière infléchisse sa politique à court terme.

Opportunités en 2020

Alors que les rendements obligataires au niveau mondial flirtent toujours avec leurs plus bas historiques, l'encours des obligations au rendement négatif demeure élevé. Et comme d'autres classes d'actifs ont signé une belle performance en 2019, les liquidités resteront probablement attrayantes. Une courbe des rendements souverains sans relief ne rémunère guère les investisseurs qui prennent un risque de duration. Néanmoins, les obligations d’entreprises à court terme semblent séduisantes étant donné leur volatilité peu marquée et leur spread attrayant par rapport aux emprunts d'État.

Le spread actuel entre les stratégies « prime/short » sur obligations d'entreprises et celles axées sur les emprunts d'État dépendra sans doute en grande partie de la dynamique de l'offre de la demande. Cette évolution du marché a été amorcée par les gros volumes d'émissions de bons du Trésor américain après le relèvement du plafond de la dette à la mi-2019, qui ont inondé le marché sur l'ensemble des échéances. Par ailleurs, la Fed a récemment annoncé qu'elle achèterait 60 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme chaque mois pour aider à maîtriser les taux courts, ce qui accentuera la concurrence entre les acheteurs de titres souverains et fera probablement baisser les rendements.

 
 
 
Graphique 2 : Le coût d’opportunité d’un investissement à court terme
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Source : Bloomberg, au 20 décembre 2019

 
 

S'agissant des opportunités d'investissement à court terme, le coût d'opportunité entre le Libor 3 mois USD et les bons du Trésor américain à 3 mois donne généralement une idée précise de leur attractivité relative. La dynamique de l'offre et de la demande évoquée précédemment a amené les investisseurs à privilégier des stratégies obligataires caractérisées par des spreads de rendement par rapport aux titres souverains bien plus importants que la norme. En outre, les spreads de crédit à court terme, illustrés ici par le différentiel entre le Libor 3 mois et le taux Overnight sont également élevés depuis que cette dynamique a commencé à se manifester il y a quelques mois. D’après nous, cette dynamique perdurera probablement début 2020. Les investisseurs capables de tirer parti des perturbations techniques sur les marchés monétaires ont des opportunités à saisir en transférant une partie de leur allocation vers les obligations d’entreprises à court terme.

 
 
 
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Les opinions et les points de vue exprimés sont ceux de l’auteur à la date de publication : ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché ou de la conjoncture économique et ne pas se concrétiser. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées a posteriori, des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas celles de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ou celles de la société dans son ensemble. Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire la performance future d'un produit de Morgan Stanley Investment Management en particulier.

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Cette communication n'est pas un produit du département de recherche de Morgan Stanley et ne doit pas être considérée comme une recommandation de recherche. Les informations contenues dans le présent document n’ont pas été préparées conformément aux exigences légales visant à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissement et ne font l’objet d’aucune interdiction de négociation avant leur diffusion.

 

DÉFINITIONS DES INDICES

Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d'un investissement spécifique, et les indices présentés n'incluent pas les dépenses, frais ou coût d'acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

L'indice ICE 3 Month USD LIBOR retrace l’évolution du London Interbank Offered Rate (LIBOR), c’est-à-dire le taux d’intérêt à court terme que les banques s’appliquent les unes aux autres et qui est généralement représentatif des taux à un jour les plus compétitifs offerts à l’heure actuelle.

 

DISTRIBUTION

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