Analyses macroéconomiques
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mai 31, 2019
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Analyses macroéconomiques

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mai 31, 2019

 
 

Suite aux inquiétudes liées à la croissance mondiale au quatrième trimestre 2018, nous étions confiants sur le fait que les économies américaine et mondiale allaient se remettre progressivement et éviter une récession. Nous pensions que les effets de ce rebond prendraient encore quelques trimestres à se faire sentir, en raison d’une combinaison de tendances cycliques et structurelles.

Tout cela a changé le 10 mai, lorsqu’une augmentation des droits de douane sur les importations chinoises annoncée par Donald Trump est entrée en vigueur, relançant le bras de fer des droits de douane entre la Chine et les États-Unis qui a pesé sur l’économie mondiale. Cela ne nous a pas surpris, car les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine sont l’un des principaux risques binaires que nous avons mis en évidence dans nos perspectives précédentes.

Malgré les tensions, nous pensons que la croissance à moyen terme n’est pas menacée, mais elle pourrait être retardée compte tenu de l’aggravation récente des tensions commerciales. En fait, ces tensions commerciales pourraient accroître la possibilité de nouvelles mesures de relance budgétaire en Chine et aux États-Unis, qui pourraient cependant s’accompagner d’un regain de volatilité. Les investisseurs devraient surveiller de près la volatilité potentielle à court terme et garder un œil sur les évolutions à moyen terme. Nous anticipons cette perturbation à venir en réduisant le risque dans nos portefeuilles à court terme, mais dans l’intention de finir par nous repositionner sur les marchés actions.

Malgré les tensions, le commerce international pourrait avoir atteint un niveau plancher

Les tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis ont pesé sur le commerce mondial, ce qui a entraîné la plus importante baisse des volumes depuis la crise de 2008 (graphique 1) et a eu des répercussions sur les économies sensibles aux exportations. La faiblesse des données de l’indice PMI (Purchasing Managers’ Index) des nouvelles commandes à l’exportation au premier trimestre étaient annonciatrices d’une baisse des échanges commerciaux internationaux en février 2019, après une amélioration en janvier.

 
Graphique 1 : Échanges commerciaux affectés par les droits de douane
 
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Source : CPB, Bloomberg. Données au 10 mai 2019.


 
 

Avant les tensions récentes, les données sur les nouvelles exportations indiquaient un rebond significatif des commandes chinoises et un creux potentiel pour les commandes en Europe (graphique 2). Les affrontements autour du commerce de début mai risquent de déstabiliser à nouveau cette situation à court terme, mais nous prévoyons toujours une amélioration des échanges commerciaux à moyen terme.

La reprise dépend beaucoup de la Chine

Un facteur essentiel du redressement a été la relance en Chine. Alors que les mesures de relance actuelles ne représentent qu’environ 1,5 % du PIB sur le plan budgétaire – une forte baisse par rapport à 2008 (près de 10 %) – elles sont beaucoup plus ciblées1.

Lors des trois derniers cycles de relance, les autorités chinoises ont injecté de l’argent sur les marchés immobiliers, ce qui est un moyen rapide de stimuler la consommation. Des villes comme Pékin, Shanghai et Shenzhen ont connu des hausses des prix de l’immobilier allant jusqu’à 30-40 % par an2. Cela a créé une bulle spéculative, les investisseurs ayant alloué davantage de capitaux aux marchés immobiliers offrant de « l’argent facile ».

 
Graphique 2 : Les nouvelles commandes à l’exportation de la Chine rebondissent et la zone euro pourrait avoir atteint son niveau plancher
 
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Source : Nikkei, Markit, Datastream. Données au 10 mai 2019.


 
 

Les mesures de relance actuelles ont été mises en place pour empêcher l’éclatement de la bulle : Elles visent notamment à maintenir une certaine contraction du secteur immobilier, tout en orientant la relance budgétaire vers le secteur privé et les consommateurs. Compte tenu de leur nature, nous nous attendons à ce que les nouvelles mesures de relance mettent plus de temps que par le passé à produire leurs effets, mais que ces derniers soient finalement plus durables.

Le consommateur chinois est beaucoup plus endetté aujourd’hui qu’auparavant. Au cours des dix dernières années, le niveau d’endettement a presque doublé (graphique 3). Bien qu’il soit encore gérable comparé à celui d’autres pays, la vitesse à laquelle il a augmenté est préoccupante. Les difficultés de la jeune génération pour épargner est également inquiétante : Le coût de la vie augmente et les taux hypothécaires se situent entre 5 % et 6 %, contre 2 % au Royaume-Uni. Il ne sera pas facile pour les consommateurs de se lancer dans des « dépenses importantes ».

Tout en étant conscients des risques à long terme liés à l’endettement croissant des ménages, les responsables politiques chinois ne veulent pas que leur économie continue de ralentir. Alors que les tensions douanières s'accroissent à nouveau, ils ont déjà pris des mesures provisoires pour stimuler davantage la relance, mais ils semblent garder toute nouvelle hausse des prix de l’immobilier comme mesure de dernier recours.

 
Graphique 3 : De plus en plus débiteurs : l’endettement des consommateurs chinois est en hausse
 
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Source : Bloomberg, Bureau National des Statistiques de Chine. Données au 10 mai 2019.


 
 

La valeur des infrastructures publiques américaines. . .

Le Président et la majorité démocrate au Congrès ont tous deux soutenu la relance budgétaire par le biais de programmes d’infrastructures – assorti d’un objectif de 2 000 milliards de dollars dont il a été question en novembre dernier. Néanmoins, au cours d’une récente réunion avec les dirigeants démocrates, Donald Trump a conditionné son soutien à ces programmes à l’abandon des enquêtes du Congrès sur son administration et ses activités professionnelles. Il s’agit clairement d’un revers mais il semble que les canaux officieux pour faire avancer les initiatives législatives restent encore ouverts (par exemple, le projet de loi sur l’aide en cas de catastrophe naturelle vient d’être adopté par le Sénat et Donald Trump y est toujours favorable). Nous restons convaincus qu’un programme de dépenses d’infrastructures reste très populaire auprès du public et permettrait d’éviter une récession en 2020. Ces puissants facteurs politiques suggèrent que cette initiative pourrait être reconsidérée prochainement. L’appui des républicains du Sénat dépendrait de la façon dont elle a été financée et une taxe sur l’essence, qui n’a pas été augmentée depuis l’administration Clinton, reste une hypothèse plausible même si, au bout du compte, un important projet de loi sur les infrastructures sera probablement financé en premier lieu par de la dette.

 . . . et les arguments en faveur d’une hausse de l’investissement privé

L’investissement en actifs fixes des entreprises est généralement l’élément le plus cyclique du PIB, et a des répercussions disproportionnées sur le cycle économique. Le graphique 4 montre comment la croissance des dépenses d’équipement de base s’est redressée après les creux de 2015 et 2016, a culminé en décembre 2017 avant de se stabiliser quelque peu avant de plonger en 2018. Cette chute brutale était probablement due en grande partie à la guerre commerciale. Les incertitudes liées aux chaînes d’approvisionnement mondiales ont forcé les entreprises à reporter les investissements nécessaires. Le léger rebond de mars 2019 représente la plus forte amélioration de l’investissement des entreprises en huit mois.

 
Graphique 4 – Les commandes d’équipement des entreprises aux États-Unis sont stables, voire s’améliorent
 
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Source : U.S. Census Bureau, Bloomberg. Données au 10 mai 2019.


 
 

Le récent regain de tensions est certainement capable de retarder à nouveau les dépenses d’équipement, mais il existe plusieurs tendances favorables à une augmentation des investissements en actifs fixes des entreprises à moyen terme. Plus important encore, on observe une demande contenue significative – compte tenu du caractère obsolète de leurs biens d’équipement existants et des changements technologiques qui évoluent rapidement, les entreprises ont désespérément besoin d’améliorer leur appareil productif.

Entre-temps, les perturbations liées aux changements climatiques auront tendance à accélérer le rythme des dépenses d’équipement à mesure que l’économie opérera une mutation vers des segments comme les véhicules électriques ou l’énergie photovoltaïque. Et tout programme de relance budgétaire fondé sur les dépenses d’infrastructures stimulerait également les dépenses d’équipement.

Perspectives de relance en Europe

Alors que les mouvements populistes recueillent de plus en plus de soutiens – comme l’ont démontré les récentes élections européennes – la pression s’intensifie sur les gouvernements européens pour qu’ils augmentent leurs dépenses. Un programme de relance semble se dessiner. Les quatre plus grandes économies de la zone euro semblent maintenant susceptibles de mettre en œuvre des mesures budgétaires expansionnistes en 2019. Cette anticipation est étayée par les derniers chiffres de la Commission européenne, qui prévoient, à des degrés différents, des mesures de relance de la part de l’Allemagne, de la France, de l’Italie et de l’Espagne (graphique 5).

 
Graphique 5 – Pour les quatre plus grandes économies de la zone euro, les mesures de relance semblent probables
 
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Source : Commission Européenne, MSIM. Chiffres des Prévisions économiques européennes (printemps 2019) publiées le 7 mai 2019. Les prévisions/estimations sont basées sur les conditions qui prévalent actuellement sur les marchés, lesquelles peuvent évoluer, et peuvent donc ne pas se concrétiser.


 
 

Les perspectives du secteur automobile

Le rebond traditionnel de la production automobile pourrait être moins prononcé que lors des cycles précédents. À vrai dire, la transition radicale du moteur à combustion interne aux véhicules électriques pourrait minimiser l’effet de la croissance du secteur à court terme. De nombreux constructeurs automobiles prévoient de passer aux véhicules électriques, un changement qui pourrait s’avérer très favorable aux dépenses d’équipement à long terme. Toutefois, l’emploi pourrait en pâtir étant donné que la production de véhicules électriques nécessite beaucoup moins de main-d’œuvre. Les constructeurs automobiles pourraient fermer des lignes de production pour en ouvrir de nouvelles, de sorte que dans l’hypothèse où cela se produit, il faudra du temps pour que leurs effets potentiels sur l’investissement net se fassent sentir.

Nous nous attendons à une reprise, mais pas dans sa forme « en V » traditionnelle

Alors que les mesures de relance de la Chine ont précisément contribué à créer une reprise « en V » en 2015-2016, les mesures actuelles sont à la fois plus modestes et conçues pour profiter uniquement à la Chine, avec des retombées moins favorables pour le reste du monde.

Les stocks mondiaux sont aussi généralement trop élevés, probablement en raison de leur accumulation en prévision des perturbations du Brexit et de la guerre commerciale (graphique 6). Ce cycle excessif des stocks devra être corrigé. Par exemple, le ralentissement de la production des semi-conducteurs ne s’est pas stabilisé, les niveaux élevés des stocks de puces continuant de peser sur les dépenses.

 
Graphique 6 : Les stocks de produits manufacturés au Royaume-Uni indiquent l’accumulation de stocks
 
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Source : Markit/CIPS, Bloomberg. Données au 10 mai 2019.


 
 

Néanmoins, c’est la croissance des dépenses d’équipement qui fait généralement défaut à une reprise durable. Aujourd’hui, nous entrevoyons un fort potentiel de croissance de ces dépenses, même si cette croissance pourrait être retardée en raison des tensions commerciales. De plus, nous observons plusieurs éléments anticycliques qui se renforcent mutuellement et qui pourraient se révéler utiles, même dans le contexte de la guerre commerciale. Plus les tensions tarifaires s’intensifient, plus il est probable que les Chinois augmentent leurs mesures de relance et que les États-Unis adoptent un important plan de dépenses d’infrastructures. Et les entreprises sont maintenant mieux préparées au bouleversement des chaînes d’approvisionnement qu’elles ne l’étaient lorsque la guerre commerciale a éclaté.

Faites abstraction des rumeurs commerciales (pour la plupart)

Les perspectives à moyen terme sont positives. Bien que les questions commerciales incitent à une certaine prudence à court terme, les mesures de relance budgétaire en Chine, les dépenses d’infrastructures potentielles aux États-Unis et la demande contenue de dépenses d’équipement sont autant de facteurs très favorables prêts à soutenir les marchés dès que le différend commercial sera réglé.

Une résolution contribuerait également aux investissements en actifs fixes en Europe, qui sont étroitement liés aux échanges commerciaux.

Les valorisations des actions de la zone euro semblent intéressantes si l'on compare leur prime de rendement moyenne à celle des obligations (graphique 7). En outre, la Banque centrale européenne (BCE) se montre beaucoup plus accommodante envers le système bancaire qu’elle ne l’était par le passé. Nous nous attendons également à davantage de consolidation dans les banques européennes. L’un des secteurs qui nous incite à la prudence est celui de la technologie aux États-Unis, où les valorisations semblent encore une fois exagérées par rapport aux bénéfices.

En ce qui concerne le secteur obligataire, nos perspectives à long terme sont positives pour l’économie, donc négatives pour les obligations. Mais les tensions douanières pourraient provisoirement rendre les obligations plus attrayantes. 

 
Graphique 7 : Les dividendes sur actions de la zone euro offrent une prime intéressante par rapport aux rendements obligataires
 
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Source : IBES. Données au 10 mai 2019. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. La performance de l’indices est fournie à titre indicatif seulement et n’est pas destinée à illustrer la performance d’un investissement spécifique. Voir la section Information pour les définitions d’indices.


 
 

Le potentiel de croissance reste inchangé

Comme nous l’avons souligné dans l’un de nos récents commentaires, le regain de tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine est l’un des risques binaires qui pourraient compliquer notre opinion généralement favorable à une reprise mondiale. Et si ces mesures brutales et imprévisibles émanant de la Maison-Blanche ont un effet perturbateur à court terme, nous restons néanmoins optimistes à l’égard de la croissance à moyen terme – le « Midgame ».

 
 

Considérations sur les risques

Rien ne garantit que la stratégie atteigne son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c'est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. Il existe un risque que la méthode du gérant d'allocation d'actifs et ses hypothèses relatives aux portefeuilles sous-jacents soient incorrectes au vu des conditions réelles du marché et que le portefeuille n'atteigne pas son objectif d'investissement. Les cours des actions ont également tendance à être volatils et il existe une possibilité importante de perte. Les investissements du portefeuille dans des titres liés aux matières premières comportent des risques substantiels, y compris le risque de perte d'une partie significative de leur valeur en capital. Outre le risque lié aux matières premières, ils peuvent être soumis à des risques particuliers supplémentaires, tels que le risque de perte des intérêts et du capital, l'absence de marché secondaire et le risque de volatilité accrue, qui n'affectent pas les actions et obligations traditionnelles. Les fluctuations de change peuvent annuler les gains d'investissement ou aggraver les pertes d'investissement. Les placements obligataires comportent un risque de défaillance de la part d’un émetteur qui manquerait à ses obligations de remboursement du principal et des intérêts aux échéances prévues (risque de crédit), de fluctuation des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), de solvabilité de l’émetteur et de liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d'une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limités, et une volatilité supérieure à celles des entreprises à grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les actions d'Exchange traded funds (ETF) présentent de nombreux risques identiques aux investissements directs dans des actions ou des obligations courantes, et leur valeur de marché fluctuera comme la valeur de l'indice sous-jacent. En investissant dans des ETF et d’autres fonds, le portefeuille absorbe à la fois ses propres frais et ceux des ETFs et des fonds dans lesquels il investit. L'offre et la demande d'ETF et de fonds d'investissement peuvent ne pas être corrélées à celles des titres sous-jacents. Les instruments dérivés peuvent être illiquides, augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact négatif important sur la performance du portefeuille. L'utilisation de l’effet de levier peut accroître la volatilité du portefeuille. La diversification ne vous protège pas contre une perte sur un marché particulier, cependant, elle vous permet de répartir ce risque entre différentes catégories d'actifs.

 
andrew.harmstone
 
Managing Director
 
 
 

1 Hausse des déficits accrus de la Chine. Source : FMI, www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2013/cr13211.pdf République populaire de Chine : 2013 Article IV Consultants, juillet 2013, page 13.
2 Bloomberg, prix moyen (en GA) des bâtiments commerciaux et résidentiels récemment construits dans les villes chinoises du Tier 1.

DÉFINITIONS

L’indice CPB Merchandise World Trade Volume mesure le volume du commerce transfrontalier entre les principales régions du monde. L’indice CIPS/Markit UK Manufacturing Purchasing Managers’ Index (PMI) est un indice composite basé sur cinq indices individuels avec les pondérations suivantes : Nouvelles commandes - 0,3, production - 0,25, emploi. Le CPB World Trade Monitor montre que le volume des échanges commerciaux mondiaux a diminué de 1,7 % en février, après avoir augmenté de 2,1 % en janvier (estimation initiale 2,3 %). L’indice MSCI EMU (European Economic and Monetary Union) est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant conçu pour mesurer la performance des marchés actions au sein de l’UEM. Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Tout indice mentionné dans le présent document est la propriété intellectuelle du fournisseur concerné (y compris les marques déposées). Les produits basés sur des indices ne sont pas recommandés, avalisés, vendus ou promus par le fournisseur concerné, qui se dégage de toute responsabilité à leur égard.

Les investissements en actifs fixes des entreprises font référence aux investissements dans les machines, outils et équipements que les hommes d’affaires achètent pour les utiliser dans la production ultérieure de biens et de services. Le stock de ces machines ou équipements d’usine, etc. représente un capital fixe. Les dépenses d’équipement (« CapEx ») sont les sommes qu’une entreprise dépense pour acheter, entretenir ou améliorer ses immobilisations, telles que les bâtiments, les véhicules, l’équipement ou les terrains.

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