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2020 Outlook
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décembre 18, 2019
Une année de contrastes : Les facteurs techniques sont temporaires, mais la qualité est permanente
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décembre 18, 2019

Une année de contrastes : Les facteurs techniques sont temporaires, mais la qualité est permanente


2020 Outlook

Une année de contrastes : Les facteurs techniques sont temporaires, mais la qualité est permanente

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décembre 18, 2019

 
 

En 2019, le risque de récession a diminué (on attend toujours Godot), la demande en obligations d’entreprises a augmenté (les facteurs techniques sont bien orientés) et la sélection de titres a créé de la valeur (n’achetez pas de dette pour la simple raison que les titres figurent dans un indice).

 
 

En 2020, nous pensons que l’environnement sera favorable aux performances des titres de crédit :

  • Les conditions financières sont propices à l’échelle mondiale
  • Les données macroéconomiques semblent avoir atteint un plus bas
  • Les risques politiques, malgré leur sensibilité à l’accord commercial entre les États-Unis et la Chine, semblent s’être stabilisés
  • Les entreprises n’ont pas subi de forte baisse de leurs bénéfices
  • La demande en crédit reste vigoureuse
  • Même si les obligations d’entreprises ne sont plus aussi bon marché, leurs spreads pourraient encore se resserrer
 
 

Nous tablons sur une réémergence des incertitudes qui ont marqué les années précédents à l'approche du deuxième semestre 2020, ce qui pèsera sur la confiance dans la reprise économique. Que la cause soit la crainte d'une récession, la volatilité de la situation politique ou la liquidation de positions sur le crédit, qui entraînerait une détérioration des facteurs techniques, nous pensons que l’année sera divisée en deux périodes distinctes. Cela justifie l’adoption d'une gestion active du crédit et la réduction du risque après des périodes de resserrement des spreads, en privilégiant les titres à courte échéance de bonne qualité.

 
 

Le crédit a connu un véritable conte de fée en 2019 grâce à la baisse des taux sans risque et au resserrement des spreads. Le marché anticipait une récession qui ne s’est pas matérialisée, une baisse importante des bénéfices qui ne s’est pas concrétisée et une configuration technique due à des liquidations forcées. En cette fin d’année, compte tenu des rendements négatifs des emprunts d'État, les intervenants de marché considèrent désormais le crédit investment grade européen comme le nouvel « actif sans risque ». Selon le consensus, les statistiques économiques mondiales ont atteint un point bas, ce qui augure une phase de rebond après un épisode de ralentissement de milieu de cycle et donc une demande potentiellement solide pour tous les titres de crédit.

Les anticipations du consensus de marché, qui table sur une amélioration de la croissance mondiale (qui est retombée à un niveau assez bas), nous semblent raisonnables. Malgré la fragilité de la confiance, les données macroéconomiques semblent avoir atteint un point bas grâce à l’impact positif de l’assouplissement des politiques monétaires des grandes banques centrales sur les perspectives de croissance de 2020. La rentabilité des entreprises devrait légèrement augmenter en raison des économies de coûts liées aux nouvelles technologies, aux gains d’efficience et à la baisse des charges d’intérêt. Dans le même temps, les niveaux d’endettement se stabilisent car les équipes de direction voient dans l’augmentation de la dette un risque menaçant la valeur pour les actionnaires. La demande en crédit est solide et la quête de rendement se poursuit face aux liquidités excédentaires dans le système financier. Nous sommes optimistes à l’égard des actifs risqués à court terme et des spreads de crédit.

Pour le second semestre 2020, le contexte d’investissement pourrait selon nous se détériorer. Quels que soient les risques - une perte de confiance dans l’économie (affaiblissement du marché du travail et/ou de la consommation) ou une augmentation des incertitudes politiques (élection américaine au 4ème trimestre, commerce mondial et politiques populistes), il faut s’attendre à des épisodes de volatilité qui justifieront la vente de positions sur le crédit en cas de rebond des marchés, les valorisations étant actuellement inférieures à leur moyenne à long terme.

S’agissant des principaux thèmes affectant les marchés du crédit, tout se résume plus ou moins à une préférence envers le secteur de la consommation ou celui de l’industrie. La consommation bénéficie de la faiblesse du taux de chômage, des coûts énergétiques et des taux d’intérêt, qui sont favorables au pouvoir d'achat. Comme lors des années précédentes, nous avons une préférence pour les émetteurs financiers, un positionnement qui reflète la tendance réglementaire en faveur d’une réduction des risques. En revanche, nous sommes négatifs envers les titres émis par des émetteurs non-financiers car les décisions favorables aux actionnaires constituent un risque négatif. En outre, nombre d’émetteurs sont des entreprises industrielles « d’ancienne génération » qui, en raison de leur exposition marquée aux ruptures technologiques et aux changements sociaux, sont les plus à risque.

Sur le segment investment grade, une gestion active sur les titres notés A/BBB peut offrir des opportunités d’investissement. Nous anticipons une poursuite de la croissance des émissions BBB (Graphique 1) les directions cherchant à optimiser leurs bilans et à maximiser la rémunération des actionnaires (évitez les titres dont la note passe de A à BBB). Nous avons une préférence envers les émetteurs notés BBB qui savent faire preuve de flexibilité via des baisses de dividende, des cessions d'actifs et des économies de coûts pour protéger leur solvabilité. Ce thème a marqué l’année 2019

 
 
 
Graphique 1: La dette BBB a enregistré une croissance impressionnante Croissance du segment BBB depuis 2007
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Source : Bloomberg, novembre 2019. Les indices utilisés sont l’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate, l’indice ICE BofAML U.S. Corp BBB, l’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate et l’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Baa. Les données relatives aux indices sont fournies à titre d’information uniquement. Voir la section Avertissements pour les définitions d’indices.

 
 

Concernant le high yield, l’année 2019 a été marquée par une dispersion des performances et un retournement du marché. Les valorisations des entreprises de bonne qualité sont élevées en raison de la faiblesse des taux de défaut et de la quête de rendement, mais la moindre mauvaise nouvelle pourrait faire chuter les prix. Cette tendance pourrait se généraliser et plaide en faveur d’une sélection active des obligations d’entreprises, mais nous pensons que la dette high yield restera attractive du fait de la faiblesse persistante des taux de défaut (Graphique 2). Sur le plan régional, l’économie américaine reste en meilleure santé que l’économie européenne grâce aux performances solides de ses entreprises, alors que le Vieux continent bénéficie d’une insuffisance d’actifs offrant des rendements positifs.

 
 
 
Graphique 2 : Les taux de défaut vont-ils rester aussi bas en 2020 ?
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Source: Moody’s, août 2019

 
 

Les prêts ont sous-performé en 2019 en raison de l’impact négatif de la décollecte des fonds destinés aux particuliers, du ralentissement de la croissance économique et de l’appréciation limitée des prix des rendements sans risque sensibles à la duration. En 2020, les prêts devraient offrir des opportunités à la faveur de l’amélioration de la croissance économique et des facteurs techniques (grâce à la demande en CLO). Compte tenu de la bonne santé apparente des entreprises américaines, nous n’identifions aucun catalyseur capable d’entraîner une augmentation des taux de défaut au 1er semestre 2020.

Dans les pays émergents, le crédit offre encore un bon potentiel car les entreprises ont mis en place des stratégies prudentes axées sur une certaine rigueur budgétaire, en raison des risques spécifiques induits par la situation des émissions souveraines. Nous anticipons une demande solide persistante pour les obligations d’entreprises émergentes offrant des rendements élevés au 1er semestre 2020 et apprécions également les émissions de bonne qualité et de court terme dans le secteur des infrastructures dans un environnement d’aversion au risque. Sur le plan géographique, l’Asie recèle selon nous un bon potentiel. L’offre de titres devrait rester très solide en Chine, mais le secteur immobilier chinois nous semble prometteur, alors que le marché indonésien devrait bénéficier des mesures de relance monétaires à l’échelle mondiale. Au Moyen-Orient, nous avons repéré des opportunités dans le secteur en plein essor des émissions hybrides des banques et en Amérique latine nous nous intéressons au Mexique et, dans une moindre mesure, au Brésil.

Les obligations convertibles offriront également des opportunités en 2020 dans un contexte marqué par un rebond de fin de cycle des actions et une anticipation de volatilité très faible dans les prix des titres. Sur le plan géographique, nous privilégions les obligations convertibles américaines en raison d’anticipations de croissance plus élevées dans ce pays et de valorisations individuelles semblant plus attractives pour les investisseurs obligataires.

Conclusion

En ce début d’année 2020, les marchés estiment que les banques centrales pourront prolonger le cycle économique, que les dirigeants politiques ne feront rien pour perturber ce processus, que la demande en crédit restera soutenue et que la liquidité demeurera élevée. Au fil de l’année, nous anticipons des épisodes de volatilité sur les marchés et une diminution de la demande en titres de crédit en raison d’une baisse de la marge de manœuvre des politiques monétaires et des perturbations politiques. Pour protéger le capital et les performances, nous recommandons de réduire le niveau de risque après les dernières périodes de resserrement des spreads, en se positionnant sur des titres de court terme de bonne qualité.

 
 

Considérations sur les risques

Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d'intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l'État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l'avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres high yield (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Le marché des changes est très volatile. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l'évolution de l'offre et de la demande d'une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d'intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Outre les risques liés aux actions ordinaires, les investissements dans des obligations convertibles sont soumis aux risques liés aux titres obligataires, à savoir les risques de crédit, de prix et de taux d'intérêt. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, liés à la valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité).

 
richard.ford
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
richard.lindquist
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
michael.feeney
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
joseph.mehlman
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
warren.mar
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
tom.wills
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

DÉFINITIONS DES INDICES

Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d'un investissement spécifique, et les indices présentés n'incluent pas les dépenses, frais ou coût d'acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate est un indice de référence général qui mesure les performances du marché des obligations d’entreprise IG à taux fixe et imposables.

L’indiceICE BofAML U.S. Corp BBB mesure les performances les titres notés BBB du marché américain des obligations d’entreprises investment grade.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate est la composante « entreprise » de l'indice Barclays Global Aggregate. Ce dernier permet de mesurer l’évolution générale des marchés obligataires mondiaux de catégorie investment grade (Investissement).

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Baa mesure les performances des marchés mondiaux des obligations investment grade à taux fixe libellées en euro, en particulier les titres notés Baa.

DISTRIBUTION

Le présent document s’adresse et ne doit être distribué exclusivement qu’aux personnes résidant dans des pays ou territoires où une telle distribution ou mise à disposition n’est pas contraire aux lois et réglementations locales en vigueur.

Royaume-Uni : Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Dubaï : Morgan Stanley Investment Management Limited (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, Émirats arabes unis. Téléphone : +97 (0)14 709 7158). Allemagne : Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francfort Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG). Italie : Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited, société enregistrée au Royaume-Uni, agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA) et dont le siège social est situé au 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) dont le siège est situé à Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italie, est enregistré en Italie avec le numéro d'entreprise et le numéro de TVA 08829360968. Pays-Bas : Morgan Stanley Investment Management, Tour Rembrandt, 11e étage Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. Téléphone : 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni. Suisse : Morgan Stanley & Co. International plc, succursale de Londres, Zurich. Agréée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (« FINMA »). Enregistrée au registre du commerce de Zurich sous le numéro CHE-115.415.770. Siège social : Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Suisse, Téléphone : +41 (0) 44 588 1000. Fax : +41(0) 44 588 1074.

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États-Unis

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