Global Equity Observer
En quête d’un filet de sécurité pour la fin du cycle
 
 

Global Equity Observer

En quête d’un filet de sécurité pour la fin du cycle

 

2019 présente des similitudes inquiétantes avec 1999. Les marchés sont en forte hausse malgré les résultats médiocres des entreprises, la folie des introductions en Bourse est de retour sur CNBC – Lyft a été la première « licorne » à se lancer dans ce jeu de chaises musicales –, et, plus inquiétant encore, Goldman Sachs a assoupli son code vestimentaire. Même les Backstreet Boys sont de retour. Ce constat est peut-être plus empirique que scientifique, mais cela commence à ressembler à une fin de cycle et c’est peut-être le moment de mettre en place un filet de sécurité, si cela n’a pas déjà été fait.

 
 
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Après le premier trimestre 2019, nous nous inquiétons aujourd’hui à la fois des multiples de valorisation et des résultats »
 

Pour appliquer des critères plus scientifiques, début 2018, nous nous inquiétions du niveau élevé des multiples de valorisation. À la fin 2018, période marquée par une baisse brutale des valorisations et par une forte hausse des résultats, ces derniers sont devenus notre principale source d’inquiétude. Après un premier trimestre 2019 qui a vu des performances à deux chiffres malgré le ralentissement de l’économie mondiale, nous nous inquiétons maintenant à la fois des multiples et des résultats. Nous l’avons déjà dit, il n'y a que deux façons de perdre de l'argent sur les marchés actions : ce sont soit les bénéfices soit les multiples qui s’évanouissent. La mauvaise nouvelle est que les deux sont menacés aujourd'hui.

Le niveau des multiples est inquiétant : ces derniers sont en effet revenus aux niveaux de septembre, l’indice MSCI World dépassant à nouveau 15x les bénéfices des 12 prochains mois1 sur fond d'inversion de tendance au premier trimestre 2019, après la correction du quatrième trimestre 2018. Certes, les inquiétudes qui avaient plombé le quatrième trimestre se sont en partie dissipées, grâce au revirement apparent de la Réserve fédérale américaine et à la petite musique plus rassurante émanant des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, mais les deux corrections subies par le marché l’an dernier laissent penser qu’un important risque baissier pèse sur les multiples, même si les résultats ne devaient pas connaître de choc cyclique.

En ce qui concerne les résultats, nous craignons qu’ils soient trop élevés pour durer, surtout aux États-Unis. Les marges sont proches de leurs plus hauts, tout comme la part des bénéfices en pourcentage du produit intérieur brut et le niveau du bénéfice par action dopé par l'effet de levier.. Par ailleurs, les résultats baissent pendant que le marché progresse. Les estimations de résultats de l’indice MSCI World pour 2019 ont baissé de 6,5 % depuis le début du quatrième trimestre 2018 et de 4,0 % depuis le début de l’année.2 Aux États-Unis, où des chiffres trimestriels sont disponibles, les résultats auraient même reculé d’environ 3 % au premier trimestre en glissement annuel.3 Le plus intéressant ici est la cause de cette baisse des résultats outre-Atlantique. Les chiffres d’affaires restent bien orientés, avec une progression de l’ordre de 5 % sur l‘année,4 mais les marges reculent. Les coûts, de la main-d’œuvre notamment, sont en hausse aux États-Unis et nombre d’entreprises ont du mal à les répercuter. La "National Association of Business Economics" indique que 58 % des entreprises interrogées sont confrontées à une hausse des coûts de la main-d’œuvre, mais que seulement 19 % ont pu augmenter leurs prix, sans doute les 19 % disposant du plus fort pouvoir de fixation des prix. Le marché, comme d’habitude, pense que les choses vont s’arranger. À l’horizon du quatrième trimestre 2019, le consensus table sur une progression des résultats des entreprises américaines de près de 10 % en glissement annuel, après la baisse du premier trimestre.5 Nous craignons que ce chiffre soit trop optimiste, au regard des pressions qui pèsent sur les marges en fin de cycle, ou du ralentissement économique survenant encore plus tardivement dans le cycle.

 
 
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Si nous sommes bien en fin de cycle, un portefeuille de valeurs de capitalisation apparaît comme une solution de repli raisonnable »
 

Si nous sommes bien en fin de cycle, et donc exposés aux pressions sur les marges typiques de ces phases et au ralentissement économique qui s’ensuit, alors un portefeuille de valeurs de capitalisation apparaît comme une solution de repli raisonnable. De notre point de vue, les valeurs de capitalisation offrent des performances durablement élevées, qui reposent sur des actifs incorporels solides. Surtout, nous recherchons des valeurs qui offrent un important pouvoir de fixation des prix, des revenus récurrents et un levier opérationnel et financier limité. Le pouvoir de fixation des prix, généralement adossé à des marques fortes et à des réseaux solides, permet aux entreprises de protéger leurs marges quand les coûts augmentent, tandis que les revenus récurrents, qui découlent d’achats réguliers ou de contrats à long terme, soutiennent le niveau des ventes. Des ventes soutenues conjuguées à des marges solides doivent soutenir les bénéfices, surtout quand le levier opérationnel ou financier est limité.

Bien que les performances passées ne garantissent en rien les performances futures, nous pensons que l'exemple de la crise financière mondiale de 2008-2009 conforte notre thèse selon laquelle les valeurs de capitalisation peuvent constituer un filet de sécurité en fin de cycle. Notre stratégie actions phare, Global Franchise, a d’ailleurs vu ses résultats progresser pendant la crise, quand le marché dévissait de 40 %. De plus, les résultats des secteurs qui constituent aujourd’hui la base de nos portefeuilles mondiaux et qui en représentent au total plus de 80 % (biens de consommation courante, logiciels et services informatiques au sein des technologies de l’information, et santé) ont bien mieux résisté que ceux des secteurs plus cycliques, comme le montre le graphique ci-dessous.

Évolution du BPA prospectif à 12 mois lors de la crise financière (oct. 2007 - fév. 2009)
 
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Source : FactSet. Données au 28 février 2019. Ce graphique est fourni uniquement à titre d’illustration.

 


 

Au regard de la valeur à terme du ratio cours/flux de trésorerie disponible, notre critère de valorisation préféré, nos portefeuilles mondiaux se négocient avec une prime de seulement 18 à 22 % par rapport à l’indice MSCI World, de qualité bien inférieure, ce en dépit d’un rendement du capital et de marges brutes nettement plus élevés et d’une plus grande stabilité des marges.6 Nous somme de l'avis que cette prime est surestimée, compte tenu de l’incapacité chronique du marché à concrétiser les flux de trésorerie et les résultats attendus et de l’habitude consistant à dissimuler les mauvaises nouvelles « sous le tapis ».

Nos stratégies visent à capitaliser la richesse à long terme, en détenant des sociétés de grande qualité qui capitalisent leurs bénéfices de façon constante à des prix raisonnables. Elles cherchent à entretenir la flamme plutôt que de se laisser fasciner par les étincelles d'un feu de paille, et ont peut les décrire comme s'enrichissant lentement mais sûrement. Nous pensons que les valeurs de capitalisation doivent être conservées pendant toute la durée du cycle, et en particulier lorsque le cycle semble toucher à sa fin.

 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations gouvernementales et des conditions économiques peuvent pénaliser des sociétés de taille mondiale et peuvent influencer négativement la stratégie de façon plus marquée que si elle était investie sur un éventail de titres plus large. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des hausses de la valeur de marché du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.

william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

1 Source: FactSet. Données au 31 mars 2019.

2 Source: FactSet. Données au 31 mars 2019.

3 Source: FactSet. Données au 31 mars 2019.

4  Source: Refinitiv. Données au 31 mars 2019.

5 Source: FactSet. Données au 31 mars 2019.

6 Source: FactSet. Données au 31 mars 2019.

INFORMATION SUR L’INDICE

L’indice MSCI World est un indice pondéré par la capitalisation boursière, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l'Indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets. Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

DÉFINITIONS

Le bénéfice par action est la part du bénéfice d’une société allouée à chaque action ordinaire en circulation de la société. Le produit intérieur brut (PIB) permet de mesurer de manière générale l’activité économique globale d’un pays. Le produit intérieur brut est la valeur monétaire de tous les produits finis et services produits à l'intérieur des frontières d'un pays au cours d'une période donnée.

DISTRIBUTION

Le présent document s’adresse et ne doit être distribué exclusivement qu'aux personnes résidant dans des pays ou territoires où une telle distribution ou mise à disposition n’est pas contraire aux lois et réglementations locales en vigueur.

Irlande :Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Siège Social : The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s, Quay, Dublin 2, Irlande. Société enregistrée en Irlande sous le numéro 616662, et réglementée par la Banque centrale d’Irlande. Royaume-Uni : Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubaï : Morgan Stanley Investment Management Limited (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 et 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, Émirats arabes unis. Téléphone : +97 (0)14 709 7158). Allemagne : Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francfort Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG). Italie : Morgan Stanley Investment Management Limited, succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited, une société enregistrée au Royaume-Uni, agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA), dont le siège social est au 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) dont le siège est situé à Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italie, est enregistré en Italie avec le numéro d’entreprise et le numéro de TVA 08829360968. Pays-Bas : Morgan Stanley Investment Management, Tour Rembrandt, 11e étage Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. Téléphone : 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni. Suisse : Morgan Stanley & Co. International plc, succursale de Londres, Zurich Autorisée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (« FINMA »). Enregistrée au registre du commerce de Zurich sous le numéro CHE-115.415.770. Siège Social : Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Suisse, Téléphone : +41 (0) 44 588 1000. Fax : +41(0) 44 588 1074.

États-Unis

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