Global Equity Observer

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décembre 23, 2022

Quand l'argent n'est pas gratuit

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Quand l'argent n'est pas gratuit

Global Equity Observer

Quand l'argent n'est pas gratuit

décembre 23, 2022

Comme il sera désormais plus difficile de stimuler la croissance par l’endettement en raison de la hausse des taux d'intérêt, nous pensons que la valeur relative des entreprises capables d’accélérer leur croissance organique ne peut qu'augmenter. Découvrez pourquoi les entreprises de nos portefeuilles présentant des bilans résilients sont mieux positionnées pour renforcer leur position concurrentielle, accroître la durabilité de leur rentabilité opérationnelle des capitaux employés (ROOCE) et enregistrer une croissance régulière et prévisible.

Selon les scientifiques, il faut à la plupart d'entre nous entre deux mois et une année complète pour prendre une nouvelle habitude. On peut donc raisonnablement en déduire que deux décennies de baisse des taux d'intérêt à l’échelle mondiale ont habitué de nombreux dirigeants d'entreprise et investisseurs en actions à un endettement facilement accessible, et à un coût relativement modique.

Concrètement, ces 10 dernières années, la dette mondiale des entreprises est passée de 53 000 milliards de dollars à près de 88 000 milliards de dollars américains (USD) à la fin de 2021, atteignant 98,5 % du produit intérieur brut mondial¹. Certains de ces capitaux ont indéniablement aidé les entreprises à financer l’augmentation de leurs investissements productifs ou à investir dans des projets d'infrastructure à long terme. Toutefois, une dette bon marché et facilement accessible peut également avoir des effets pervers. Elle peut en effet inciter les équipes de direction "à gonfler leurs performances" via l'effet de levier de leur bilan, à lancer des acquisitions pour se faire rémunérer sur la croissance du bénéfice par action (un indicateur que nous détestons vraiment) ou, dans certains cas, à investir en supposant que le capital sera "entièrement disponible" tant que les investisseurs considéreront leurs perspectives de croissance comme intactes.

Notre processus d'investissement privilégie les entreprises qui présentent une rentabilité opérationnelle des capitaux employés (ROOCE) à la fois élevée et durable. Naturellement, nous nous méfions des entreprises qui recourent de manière excessive à l'effet de levier financier. Pour les investisseurs en actions à long terme comme nous, la dette constitue un risque asymétrique. Lorsque l'offre de crédit est abondante, les équipes de direction ne se préoccupent pas des échéances de remboursement des obligations ; il s'agit pour elles d'un simple exercice de refinancement. Mais en cas de chocs exogènes limitant la disponibilité du crédit, l'argent liquide redevient roi et, dans le pire des scénarios, la croissance des bénéfices accumulée pendant des années peut être effacée par le recours à la dette, laquelle peut réduire la valeur des capitaux propres à zéro. Ce risque est selon nous trop élevé pour les quelques points de pourcentage de performance supplémentaire que l'effet de levier pourrait apporter. Comme l'avait si élégamment dit le grand Warren Buffett, "L’exercice de la « roulette russe » - où l’on gagne souvent mais où l’on meure parfois - peut être judicieux sur un plan financier pour quelqu'un qui bénéficie de la hausse du cours d'une entreprise, mais n’est pas exposé à sa baisse." Nous consacrons beaucoup de temps à trouver des moyens pour minimiser notre participation aux phases baissières.

Alors que les entreprises commencent à s'adapter à des taux d'intérêt plus élevés, nous pensons que la solidité des bilans deviendra un facteur de différenciation pour la résilience des bénéfices et des franchises des entreprises figurant dans nos portefeuilles. L'impact le plus direct est simple : des niveaux d'endettement plus faibles aujourd'hui impliquent de moindres pressions sur les bénéfices lorsque la dette sera refinancée à des taux plus élevés. Cependant, nous pensons également que les entreprises de nos portefeuilles sont mieux positionnées pour s’appuyer sur la résilience de leur bilan afin d'améliorer leurs perspectives à long terme. Comme l'a affirmé notre collègue Marcus Watson dans un précédent article du Global Equity Observer, intitulé « Échelle et Diversification », être en mesure d'investir lors des périodes difficiles peut permettre de renforcer les positions concurrentielles, d’accroître la durabilité du ROOCE et d’enregistrer la croissance régulière et prévisible que nous recherchons.

Certaines de nos entreprises se trouvent dans une situation enviable : leurs clients, dans le cours normal de leurs activités, leur « prêtent » régulièrement d'importantes sommes d'argent, tout en n'exigeant aucun retour sur investissement. Ce "flottant" provient généralement de soldes de transactions qui peuvent avoir une échéance contractuelle très courte, mais qui ont tendance à persister. Ces entreprises devraient bénéficier de bénéfices plus élevés, les fonds des clients étant investis sur la base de "taux sans risque plus élevés".

Par exemple, le grand éditeur américain de logiciels de paie dans lequel nous sommes investis bénéficie d'un décalage de quelques jours seulement entre l'envoi des fonds des clients et le paiement des salaires de ses employés. Au total, ses soldes clients moyens étaient de 32,5 milliards de dollars lors du dernier exercice et le rendement de 1,4 % sur ces fonds est susceptible d'augmenter dans le sillage de la hausse des taux à court terme aux États-Unis.²

De même, une entreprise de marché européenne présente dans certains de nos portefeuilles mondiaux, et qui possède l'une des principales plateformes de règlement et de conservation au monde pour les instruments obligataires internationaux, exige de ses clients des soldes de trésorerie pour préfinancer le règlement des transactions sur obligations. Les soldes de trésorerie s'élèvent à environ 18 milliards d'euros (dont environ 50 % en USD) et le produit d'intérêts net provenant de ces dépôts a été multiplié par plus de cinq en glissement annuel au troisième trimestre.³ Cela représente environ 7 % du revenu net du groupe, avec une répercussion probable de près de 100 % sur le résultat net.

Dans d'autres cas, les clients n’ont pas besoin de confier des fonds à une entreprise, mais ils le font pour des raisons de commodité. Par exemple, nous possédons en portefeuille le principal fournisseur de porte-monnaie électronique du monde occidental, qui possède habituellement plus de 30 milliards de dollars de comptes clients sur sa plateforme,⁴ qui servent principalement à financer de futurs achats. Bien que ces fonds puissent être retirés à tout moment, tant que ce portefeuille électronique reste un moyen pratique pour les consommateurs de régler leurs achats en ligne, on peut raisonnablement s'attendre à ce que ces soldes perdurent, ce qui permet à l'entreprise de percevoir des intérêts en réinvestissant ces fonds dans des instruments obligataires relativement sûrs (comme les emprunts d'État américains).

À mesure que la hausse des taux d'intérêt se propagera dans l'économie, certains comportements suscités par un endettement bon marché sont susceptibles de disparaître. L'effervescence sur le marché mondial du logement devrait s'estomper, les ménages étant confrontés à la hausse des coûts des crédits immobiliers. Nous devrions également observer moins de publicités pour les nouvelles offres de livraison de produits alimentaires, par exemple, les investisseurs cherchant à évaluer le coût d'opportunité du capital nécessaire pour remettre en cause un nouveau marché. Toutefois, comme il sera désormais plus difficile de stimuler la croissance par l’endettement, nous pensons que la valeur relative des entreprises capables d’accélérer leur croissance organique ne peut qu'augmenter. Comme nous l’avons déjà déclaré, en période de prospérité, la résilience des bénéfices importe moins, c’est lorsque les temps sont durs que le cocktail revenus récurrents (protection du chiffre d’affaires) et pouvoir de fixation des prix (protection des marges) porte vraiment ses fruits.

¹ Source : Statista, « Debt of nonfinancial corporations worldwide quarterly 2008-2021 », 7 septembre 2022.

² Source : Conférence téléphonique et webcast de la publication des résultats de l’entreprise : 1er trimestre de l'exercice 2023, 26 octobre 2022.

³ Source : Présentation aux investisseurs, novembre 2022.

⁴ Source : Rapport annuel 2021, 2 juin 2022.

Anton Kryachok

Executive Director

International Equity Team

Fonds présentés

Global Brands Fund

ISIN: LU0360482987 | Classe Z

Global Brands Equity Income Fund

ISIN: LU1378880170 | Classe Z

Global Quality Fund

ISIN: LU0955011258 | Classe Z

International Resilience Fund

ISIN: LU1121079674 | Classe Z

Global Sustain Fund

ISIN: LU1842711688 | Classe Z

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Considérations sur les risques

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés de petites et moyennes capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG se traduiront par une performance d’investissement plus favorable.

DÉFINITIONS

Le produit intérieur brut (PIB) est la valeur monétaire de tous les produits finis et services produits à l’intérieur des frontières d’un pays au cours d’une période donnée. Il comprend l’ensemble de la consommation privée et publique, les dépenses publiques, les investissements et les exportations nettes.

Le taux de croissance du BPA (bénéfice par action) est la projection de la moyenne pondérée du bénéfice par action pour tous les titres du portefeuille pour les cinq exercices précédents. Le bénéfice par action pour une entreprise est défini comme étant le bénéfice total divisé par le nombre d’actions en circulation.

La Rentabilité Opérationnelle des Capitaux Employés (ROOCE) est un ratio indiquant l'efficacité et la rentabilité du fonds de roulement d'une entreprise. Elle est égale au résultat avant intérêts et impôts divisé par les immobilisations corporelles plus le fonds de roulement d’exploitation (hors valeurs financières et goodwill).

L'effet de levier financier correspond au degré d'utilisation par une entreprise de titres obligataires, tels que les titres de dette et les actions privilégiées. Un levier financier important entraînera des paiements d'intérêts élevés, qui auront un impact négatif sur le bénéfice net par action de l'entreprise.

INFORMATIONS IMPORTANTES

Il n’y a aucune garantie qu’une stratégie d’investissement fonctionnera dans toutes les conditions du marché et il revient à chaque investisseur d’évaluer sa capacité à investir à long terme, surtout pendant les périodes de détérioration du marché.

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas être adaptés pour tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à cette Stratégie peuvent détenir des titres qui ne suivent pas nécessairement la performance d’un indice particulier. Un niveau d’investissement minimum est requis.

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