Global Fixed Income Bulletin

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septembre 22, 2022

Retour à la réalité

septembre 22, 2022

Retour à la réalité

Global Fixed Income Bulletin

Retour à la réalité

septembre 22, 2022

Les périodes fastes n’ont pas duré longtemps. Le mois d’août a mis fin aux espoirs d’un cycle haussier sur les marchés. Après avoir fortement rebondi en juillet, les marchés obligataires se sont de nouveau repliés en août, signant des performances largement négatives. Les rendements, les spreads et les actions n’ont pas (du moins pas encore) retrouvé leur niveau de juin. L’optimisme à l’égard d’un atterrissage en douceur de l’économie a été sérieusement mis à mal. L’indice S&P 500 a perdu plus de 8 % depuis le 16 août, tandis que les spreads des obligations américaines à haut rendement (HY) se sont élargis de 75 points de base (pb). En cause : les prix de l’énergie en Europe, la vigueur du marché du travail aux États-Unis parallèlement au rebond de l’économie (par rapport au premier semestre) et les banques centrales nouvellement crédibles qui brandissent leurs postures offensives. Les investisseurs sont donc de plus en plus convaincus que les marchés devront, dans un avenir proche, faire face à une inflation sous-jacente persistante (voire à une inflation globale hors des États-Unis), à des marchés du travail tendus, en particulier aux États-Unis, au risque d’une spirale salaires-prix et à des banques centrales irascibles.

Les derniers doutes ont été levés sur le fait que les banques centrales privilégient la lutte contre l’inflation au détriment de la croissance. Dans son discours à Jackson Hole, le président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Jerome Powell, a exposé en termes très clairs l’intention de la Fed de prendre toutes les mesures nécessaires pour ramener très rapidement l’inflation à son objectif, même au prix d’une récession. La Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE) ont rappelé très clairement qu’un nouveau resserrement, potentiellement agressif, de leur politique monétaire était à prévoir dans les mois à venir. À l’échelle mondiale, les politiques monétaires vont d’ailleurs devenir restrictives et le resteront jusqu’à ce que les objectifs soient atteints. Le supposé « revirement » attendu cet été par les marchés est mort ; vive le revirement (allant dans le sens des opinions des banques centrales). Les montagnes russes continuent.

Le résultat définitif : À la fin du mois, dès la mi-août en réalité, une courte phase baissière des obligations et des actions a débuté, ainsi qu’une nouvelle phase haussière du dollar américain. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont augmenté de plus de 50 pb, contre près de 80 pb pour les emprunts d’État français à 10 ans ! Il est important de noter que la hausse des rendements découlait d’une augmentation des rendements réels, ce qui laisse penser que les attentes à l’égard d’un resserrement de la politique monétaire en étaient la cause. À vrai dire, la hausse des rendements réels a été tout simplement stupéfiante cette année. Les rendements réels à 10 ans aux États-Unis ont augmenté d’environ 200 pb. Normalement, ce sont les prévisions d’inflation et les fluctuations des primes de risque qui génèrent l’essentiel de la volatilité des rendements nominaux. Ce n’est pas le cas cette année. Les prévisions inflationnistes ont été étonnamment bien ancrées compte tenu du choc inflationniste auquel nous avons assisté. L’appréciation du dollar US est plus complexe, car l’effondrement complet des excédents de la balance des opérations courantes en Europe et en Asie ainsi que l’augmentation concomitante des flux de capitaux ont été très préjudiciables.

Que nous réserve l’avenir ? Certainement davantage de volatilité, mais peut-être moins sujette aux variations extrêmes. Les banques centrales ont renoncé aux prévisions, se contentant d’analyser les données comme le reste d’entre nous. Selon nous, l’inflation globale devrait baisser aux États-Unis et dans plusieurs autres régions du monde, mais probablement pas en Europe. L’économie mondiale ralentit, tandis que les banques centrales conservent leur posture offensive. La bonne nouvelle, c’est que les marchés ont adopté (ou plus exactement accepté à contrecœur) le discours des banques centrales sur la nécessité d’adopter des politiques monétaires restrictives, ce qui implique des relèvements de taux moins nombreux, moins fréquents et moins importants. Nous considérons par ailleurs que l’inflation devrait baisser de manière significative l’année prochaine (l’Europe restant la principale inconnue), que la croissance devrait être inférieure à son rythme tendanciel et que les marchés du travail devraient se détendre quelque peu. Peut-on pour autant rêver d’un atterrissage en douceur (à compter de maintenant) ?

GRAPHIQUE 1 : Performance des actifs depuis le début de l'année

Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 août 2022. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.Voir les informations ci-dessous pour les définitions d’indices.

GRAPHIQUE 2 : Variations mensuelles des devises par rapport au dollar US

Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 août 2022.

GRAPHIQUE 3 : Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads

Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 août 2022

Perspectives des marchés obligataires

En août, l’idée d’un atterrissage en douceur imminent de l’économie et des marchés financiers a été abandonnée. Cela ne signifie pas qu’il ne se produira pas, mais simplement que, de notre point de vue, il n’aura pas lieu cette année, ni même au premier trimestre 2023. Les déséquilibres économiques restent trop importants pour que l’on puisse affirmer que tout est sous contrôle. La probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois n’a probablement jamais été aussi élevée cette année, et à juste titre, étant donné le niveau et la persistance vraisemblable de l’inflation, ainsi que la possibilité – et nous insistons sur ce terme – que les banques centrales doivent relever davantage leurs taux plus que ce qui est prévu actuellement.

Si l’économie américaine connaît une embellie ce trimestre, les perspectives pour les autres pays non producteurs d’énergie semblent pessimistes. Les indices des directeurs d’achat (PMI) de l’industrie manufacturière mondiale sont déjà à des niveaux indiquant une récession. Les économies asiatiques pâtissent d’un ralentissement significatif des commandes à l’exportation. L’essor de la Chine a été moins important que prévu, voire a pris fin beaucoup plus tôt que ce que l'on attendait, en raison des confinements liés à la Covid-19, des difficultés du secteur immobilier, de la sécheresse, de l’affaiblissement de l'économie mondiale – en particulier de l’Europe – et de l’absence de réaction politique. Si les statistiques économiques européennes ont étonnamment bien résisté, la facture annuelle de gaz naturel de l’Allemagne va augmenter de l’équivalent de 6 % du PIB en 2022¹, ce qui constitue une pression fiscale considérable sur l’économie avant même de prendre en compte les problèmes potentiels de rationnement. La résistance de l’Allemagne à ce choc risque de faiblir dans les mois qui viennent et de conduire à une récession pure et simple au quatrième trimestre. Mais la flambée sans précédent des prix de l’énergie entraînera probablement une hausse persistante de l’inflation ces prochains mois, contrairement au ralentissement qui se dessine aux États-Unis. Comme il est peu probable que l’Europe cède aux exigences de la Russie, les répercussions de ce choc risquent de perdurer un moment.

Aux États-Unis, la résilience des statistiques économiques contraste avec la faiblesse que l'on observe dans les autres pays. Le marché du travail est robuste, la croissance du PIB basée sur le modèle de prévision immédiate de la Réserve fédérale d’Atlanta devrait être supérieure à 2,5 % sur une base annualisée. Et les prix des marchandises baissent enfin, car les chaînes d’approvisionnement s’améliorent et la demande se contracte. Plus important encore, les prix de l’essence baissent de manière significative. Les implications de ce phénomène peuvent être sous-estimées. La confiance des consommateurs s’est améliorée avec la baisse des prix à la pompe, les revenus réels semblent meilleurs et les dépenses de consommation pourraient bien rebondir pendant la période des fêtes. Même si la baisse des prix de l'essence (et peut-être des prix des véhicules d’occasion) entraînera une baisse de l’inflation globale comme en juillet, elle pourrait compliquer la tâche de la Fed pour faire baisser l’inflation sous-jacente si les ménages reprennent leurs habitudes de consommation, en particulier dans le domaine des services. Dans ces conditions, est-il surprenant que le président de la Fed, Jerome Powell, ait tenu un discours aussi offensif à Jackson Hole ? En effet, c’est ce qui s’est déjà produit en septembre : la Banque centrale australienne (RBA) a relevé ses taux de 50 pb, la Banque du Canada de 75 pb, la Banque centrale du Chili de 100 pb, et la Banque centrale polonaise de 25 pb. Plus tard en septembre, la Fed et la BCE ont déclaré qu’elles augmenteraient leurs taux de 50 ou 75 pb. L’ampleur retenue n’a pas vraiment d’importance ; si elles augmentent moins aujourd’hui, elles augmenteront davantage plus tard.

La bonne nouvelle est que les rendements et les spreads de crédit sont beaucoup plus raisonnables qu’il y a un mois. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans étaient de 2,58 % le 1er août. C’était trop bas et c’était environ 100 pb de moins que leur pic de juin. Maintenant que les rendements à 10 ans sont revenus à environ 3,25 %, cela semble raisonnable. Pourraient-ils retrouver leurs points hauts du mois de juin (3,5 %) ? Absolument. Les rendements atteindront-ils 4 % ? C’est peu probable, à notre avis.

Les rendements des emprunts d’État européens sont également revenus à des niveaux proches de leurs sommets de juin, ce qui les rend beaucoup plus attrayants. Pourraient-ils encore augmenter ? Bien sûr, mais nous ne suggérons pas de devenir plus pessimistes alors que les rendements sont justement proches de leurs sommets historiques. Cela dit, il est prématuré d’envisager la fin du cycle baissier du marché des taux. La situation de l’inflation n’est pas encore maîtrisée. Ce n’est pas parce que les statistiques de juillet ont montré un ralentissement qu’il va nécessairement se poursuivre ; ou, à supposer qu’il se poursuive, qu'il le fasse à un rythme décevant, ce qui inciterait les banques centrales à maintenir leur posture offensive.

Les marchés du crédit se sont également repliés par rapport à leur forte performance de juillet, poursuivant leur tendance de rendements volatils. Compte tenu de la situation désastreuse des marchés européens de l’énergie, nous nous inquiétons davantage des émetteurs européens que des émetteurs américains, d’autant plus que la BCE est susceptible de procéder à autant de relèvements de taux, sinon plus, que la Fed d’ici la fin de l’année. Cela dit, le segment du crédit Investment grade (IG) en euros est moins cher, ce qui compense au moins en partie le risque supplémentaire. Mais la probabilité beaucoup plus élevée de récession en Europe rend les titres de crédit à haut rendement européens et le crédit titrisé moins attrayants que leurs équivalents américains.

Dans l’ensemble, étant donné la probabilité d’une légère récession au cours des 12 prochains mois, la nécessité de conditions financières restrictives (y compris des spreads de crédit supérieurs à la moyenne) et le maintien d’un biais en faveur de la qualité de crédit nous parait préférable. Il est difficile d’envisager un fort rebond compte tenu du ralentissement des économies, de la hausse des taux directeurs et des alternatives potentiellement moins chères comme les actions. La stratégie que nous privilégions consiste à vendre la hausse et acheter la baisse, en nous basant sur les niveaux élevés de juin.

Bien sûr, l’atterrissage en douceur espéré est toujours possible, en particulier pour l’économie américaine. Pour que cela se produise, la croissance doit ralentir et rester inférieure à son rythme tendanciel pendant une période significative. Les marchés du travail doivent s’assouplir pour ralentir la hausse des salaires (aucun signe de cela pour l’instant), les conditions financières doivent rester restrictives (à partir de ce mois-ci, elles le seront) et l’inflation doit baisser fortement. Certains signes indiquent que ces conditions sont en train d’être remplies. Si les progrès continuent sur ces fronts, les marchés pourraient devenir plus optimistes quant aux taux, aux spreads et aux actions. Comme il s’agit d’une possibilité non négligeable et que les marchés ont fait beaucoup de progrès pour intégrer des cours défensifs, nous ne préconisons pas un positionnement trop défensif des portefeuilles. Une prise de risque inférieure à la moyenne semble toujours appropriée, mais nous ne sommes pas susceptibles de prendre des mesures agressives à partir de maintenant. D’autant plus que tout rebond à court terme entraînerait un assouplissement des conditions financières, qui risquerait d’être accueilli par des avertissements sévères de la part des banques centrales, voire par des relèvements de taux hostiles !

Taux et devises des marchés développés

Analyse mensuelle

En août, la remontée des taux des marchés développés observée en juillet s’est inversée puisque les rendements ont fortement augmenté au cours du mois, les banques centrales ayant clairement indiqué qu’elles entendaient lutter contre l’inflation. Les niveaux des prix à la consommation ont de nouveau été élevés, mais semblent avoir atteint un pic, du moins aux États-Unis. Toutefois, la situation reste incertaine au niveau mondial, car d’autres pics d’inflation pourraient se produire, d’autant plus que l’Europe reste confrontée à une crise énergétique. La plupart des données et indicateurs économiques dépeignent encore une économie saine, mais qui montre des signes d’essoufflement.².

Perspective

Nous estimons que les prix actuels du marché pour les taux sont presque raisonnables, en particulier après la déclaration de Jerome Powell. Cela étant dit, nous pensons également que les banques centrales auront du mal à juguler efficacement l’inflation à l’aide de leurs outils et leur stratégie actuels. Bien que le marché ait réévalué les taux à la hausse, nous entrevoyons toujours des risques que les taux à court terme doivent encore augmenter par rapport à ce que ce que le marché prévoit actuellement. L’aggravation de la crise énergétique en Europe rend la situation particulièrement problématique. Globalement, la poursuite de la volatilité semble être la perspective la plus certaine dans une situation pleine d’incertitudes.

Taux et devises des marchés émergents

Analyse mensuelle

Le rebond estival de la dette émergente a été écourté par les commentaires des responsables de la Fed lors de la conférence annuelle de Jackson Hole en fin de mois. La différenciation reste cruciale car les profils de croissance et d’inflation semblent varier considérablement d’un pays à l’autre. Les performances des trois principaux indices représentatifs de la dette émergente ont été mitigées.³.

Perspective

Les pressions inflationnistes demeurent et les réactions des banques centrales des pays émergents et développés constitueront des facteurs importants. Dans l’ensemble, l’inflation dans les pays émergents a diminué en août, ce qui indique qu’elle a peut-être déjà atteint un pic dans certains pays et que les banques centrales pourraient envisager d’ajuster leur politique monétaire en conséquence. En outre, les pressions techniques exercées sur les marchés émergents pourraient avoir atteint un point d’inflexion, car les sorties de capitaux ont diminué au cours des deux derniers mois et l'on a observé des entrées de capitaux sur certains segments du marché. La différenciation entre les pays, les titres de crédit et les devises sera importante pour créer de la valeur au sein de cette classe d’actifs.

Obligations d’entreprise

Analyse mensuelle

En août, les obligations d’entreprises américaines ont surperformé leurs équivalentes européennes. Une caractéristique notable des résultats mensuels a été la surperformance des émissions BBB par rapport aux émissions notées A. Selon nous, les facteurs déterminants ont été l’impact de l’offre, qui s’est orientée vers des sociétés financières de meilleure qualité, et le dénouement du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE).⁴.

Initialement, la situation du marché du haut rendement était favorable en août. En moyenne, les résultats publiés ont dépassé les modestes attentes et les flux de capitaux entrants dans les fonds communs de placement à haut rendement américains, qui ont commencé en juillet, se sont poursuivis pendant les deux premières semaines d’août⁵ Les choses se sont finalement dégradées en raison de l’inquiétude croissante concernant la politique de la Fed. À mesure que les rendements des bons du Trésor ont augmenté et que le sentiment à l’égard du risque a évolué, le spread moyen sur le marché américain du haut rendement a augmenté de façon constante. Le taux de défaut a augmenté en août. Les secteurs les plus performants durant le mois ont été l’industrie de base, l’énergie et les autres secteurs industriels.⁶ .

À l’échelle mondiale, les obligations convertibles ont relativement bien résisté à la volatilité des marchés en août. Bien qu’il ait terminé le mois dans le rouge, l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus a fortement surperformé les indices MSCI Global equities et Bloomberg Global Credit⁷

Le marché des prêts senior à taux variable aux entreprises a de nouveau enregistré une performance positive en août, ce qui fait de lui l’une des rares classes d’actifs des marchés financiers à clôturer en territoire positif⁸

Perspective

Les perspectives à venir n’ont guère changé .Les spreads affichent des valorisations attrayantes, qui nous semblent incompatibles avec les fondamentaux que nous observons actuellement au niveau des entreprises.

En ce mois de septembre, nous restons prudents à l’égard du marché à haut rendement américain. La volatilité a fait son retour en août et nous pensons qu’elle restera élevée à court terme. Les liquidités et les conditions financières se resserrent, le sentiment des consommateurs américains est proche de son plus bas niveau historique et les fondamentaux des entreprises ont probablement atteint leur pic. Parallèlement, le risque géopolitique reste élevé. Fin août, les valorisations semblent relativement attrayantes dans une perspective à long terme, mais le risque à court terme semble être orienté à la baisse à la lumière des catalyseurs mentionnés ci-dessus et d’un sentiment généralisé d’aversion au risque.

Nous restons optimistes quant aux perspectives du marché des prêts et estimons que cette classe d’actifs est bien positionnée en vue des quatre derniers mois de l’année. Malgré notre conviction, les perspectives sont certainement assombries par un nombre croissant de points d’interrogation par rapport à la situation datant seulement d’un trimestre ou deux.

Produits titrisés

Analyse mensuelle

La tendance du mois d’août a été presque exactement l’inverse de celle de juillet : les taux d’intérêt ont fortement augmenté, les spreads des MBS d’agence se sont élargis et les spreads des crédits titrisés se sont resserrés. Les spreads des MBS d’agence se sont élargis en août par rapport aux bons du Trésor américain de durée comparable. Les spreads des RMBS américains non garantis par des agences se sont resserrés de manière significative en août, les nouvelles émissions et l’offre du marché secondaire ayant fortement diminué. Les spreads des ABS américains se sont également resserrés en août, et les nouvelles émissions ont globalement été sursouscrites. Les spreads des CMBS américains se sont également resserrés en août, mais les CMBS notés AAA ont surperformé les titres CMBS moins bien notés, car les conditions de crédit fondamentales restent difficiles sur de nombreux marchés immobiliers commerciaux. Les marchés européens du crédit titrisé restent sous pression et les spreads de ces actifs sont restés largement inchangés en août⁹

Perspective

Nos perspectives quant aux fondamentaux du marché du crédit restent optimistes, et nous pensons que les spreads de crédit offrent désormais des primes attrayantes au regard du risque. Les niveaux des spreads de crédit de nombreux actifs titrisés demeurent les mêmes que ceux observés au cœur de la pandémie, mais les conditions de crédit semblent nettement meilleures aujourd’hui que durant cette période.

¹ Source : JP Morgan. Données au 31 août 2022
² Source : Bloomberg. Données au 31 août 2022.
³ Source : Bloomberg. Données au 31 août 2022. Les obligations d’entreprises émergentes sont représentées par l’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
⁴ Source : Indices Bloomberg : indices U.S. Corporate et European Aggregate Corporate. Données au 31 août 2022.
⁵ Source : JP Morgan. Données au 31 août 2022.
⁶ Source : Indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield. Données au 31 août 2022.
⁷ Source : Indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Données au 31 août 2022.
⁸ Source : Indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Données au 31 août 2022.
⁹ Source : Bloomberg, au 31 août 2022.

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en baisse.

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées - (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisants pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.

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DÉFINITIONS

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DÉFINITIONS DES INDICES

Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d’un investissement spécifique, et les indices présentés n’incluent pas les dépenses, frais ou coût d’acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

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L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) est un indice conçu pour refléter la performance du marché des obligations d’entreprise « investment grade » en euros.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate est la composante « entreprise » de l’indice Bloomberg Global Aggregate. Ce dernier permet de mesurer l’évolution générale des marchés obligataires mondiaux « investment grade ».

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mesure la performance du marché des obligations d’entreprises à haut rendement libellées en USD, à taux fixe et imposables. Les titres sont classés dans la catégorie à haut rendement si la note moyenne de Moody’s, Fitch et S&P est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+. L’indice ne tient pas compte de la dette émergente.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate est un indice de référence général qui mesure les performances du marché des obligations d’entreprise IG, à taux fixe et imposables.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) réplique les performances des titres pass-through adossés à des créances hypothécaires (ARM à taux fixe et hybride) garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC). L’indice est construit en regroupant les blocs de MBS livrables à venir en lots ou génériques suivant le programme, le coupon et le millésime. Introduits en 1985, les indices à taux fixe GNMA, FHLMC et FNMA pour les titres à 30 et 15 ans ont été antidatés aux mois de janvier 1976, mai 1977 et novembre 1982, respectivement. En avril 2007, des titres hypothécaires hybrides à taux variable (ARM) ont été ajoutés à l’indice.

L’Indice des prix à la consommation (IPC) est une mesure qui examine la moyenne pondérée des prix d’un panier de biens et services de consommation, tels que le transport, la nourriture et les soins médicaux.

Euro vs USD- Performance totale de l’euro par rapport au dollar US.

Emprunts d’État allemands à 10 ans – Indice Germany Benchmark 10 - Year Datastream Government ; Emprunts d’État japonais à 10 ans – Indice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government ; et Bons du Trésor américain à 10 ans – Indice U.S. Benchmark 10— Year Datastream Government.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) a vocation à répliquer la performance en euro et en livre sterling de la dette d’entreprise non IG (spéculative) émise sur les marchés des eurobonds.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) réplique la performance des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires résidentielles à taux fixe et hybrides libellés en dollars américains et émis publiquement par des agences américaines sur le marché domestique américain.

L’indice ICE BofAML United States High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché de toutes les obligations domestiques et yankee à haut rendement, y compris les obligations à paiement différé ou en cash. Ses titres ont des échéances d’un an ou plus et une note de crédit inférieure à BBB- / Baa3, mais ne sont pas en défaut.

L’indice ISM manufacturier repose sur des enquêtes menées auprès de plus de 300 entreprises manufacturières par l’« Institute of Supply Management ». L’indice ISM manufacturier assure un suivi de l’emploi, des stocks de production, des nouvelles commandes et des livraisons des fournisseurs. Un indice de diffusion composite est créé pour surveiller les conditions dans le secteur manufacturier national, sur la base des données de ces enquêtes.

Emprunts d’État italiens à 10 ans — Indice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified est un indice de référence mondial des marchés émergents liquides qui réplique les performances des obligations d’entreprise libellées en dollars américains émises par des entités des marchés émergents.

L’indice JP Morgan Government Bond Emerging Markets (JPM Local EM debt) réplique la performance des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) réplique les performances des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L’indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exclusion de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) réplique le rendement total des instruments de dette extérieure négociés sur les marchés émergents et constitue une version élargie de l’EMBI +. Comme l’indice EMBI +, l’indice EMBI Global comprend des obligations Brady libellées en dollars américains, des prêts et des euro-obligations d’une valeur nominale en circulation d’au moins 500 millions de dollars.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified est un indice de référence mondial liquide pondéré en fonction de la capitalisation boursière pour les obligations d’entreprise émergentes libellées en dollar américain représentant l’Asie, l’Amérique latine, l’Europe et le Moyen-Orient/Afrique.

JPY vs. USD - Rendement total en yen japonais par rapport au dollar américain.

L’indice Nikkei 225 (Japon Nikkei 225) est un indice pondéré par les prix des 225 principales sociétés japonaises à la Bourse de Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex Japon (MSCI Asie hors Japon) réplique la performance des grandes et moyennes capitalisations de deux pays développés sur trois (à l’exclusion du Japon) et de huit pays émergents d’Asie.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI actions monde) est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l’indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) réplique les performances des grandes et moyennes capitalisations de 23 pays émergents.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) reflète les performances de grandes et moyennes capitalisations de 23 pays développés (PD).

L’Indice des directeurs d’achat (PMI) est un indicateur de la santé économique du secteur manufacturier.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens et 275 millions de dollars (autres pays).

L’indice Russell 2000® mesure la performance des 2 000 plus petites sociétés de l’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (US S&P 500) mesure la performance du segment des grandes capitalisations du marché des actions américaines, et couvre environ 75 % de ce marché. L’indice comprend 500 entreprises de premier plan dans les principaux secteurs de l’économie américaine.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA cherche à mesurer la valeur de l’immobilier résidentiel dans 20 grandes zones métropolitaines américaines : Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa et Washington.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) a vocation à refléter la performance des plus grandes opérations du marché des prêts à effet de levier.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper), un sous-indice de l’indice S&P GSCI, fournit aux investisseurs un indice de référence fiable et publiquement disponible pour suivre la performance des investissements sur le marché du cuivre.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) est un sous-indice de l’indice S&P GSCI qui mesure la performance des seules matières premières agricoles, pondérée en fonction de la production mondiale. En 2012, l’indice S&P GSCI Softs comprenait les matières premières suivantes : café, sucre, cacao et coton.

Emprunts d’État espagnols à 10 ans – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens, et 275 millions de dollars (autres pays).

Emprunts d’État britanniques à 10 ans -–U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Pour les indices d’obligations gouvernementales Datastream suivants, les indices de référence sont basés sur des obligations spécifiques. L’obligation choisie pour chaque série est l’obligation la plus représentative disponible pour la fourchette d’échéances données pour chaque point. Les indices de référence sont sélectionnés en fonction des conventions acceptées dans chaque marché. Généralement, l’obligation de référence est la dernière émission dans la fourchette d’échéance donnée ; il est également tenu compte du rendement, de la liquidité, de la taille de l’émission et du coupon.

L’indice U.S. Dollar Index (DXY) est un indice de la valeur du dollar américain par rapport à un panier de monnaies, souvent appelé panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis.

L’indice de volatilité (VIX) du Chicago Board Options Exchange (CBOE) reflète les anticipations du marché en matière de volatilité à 30 jours.

Il n’y a aucune garantie qu’une stratégie d’investissement fonctionnera dans toutes les conditions du marché et il revient à chaque investisseur d’évaluer sa capacité à investir à long terme, surtout pendant les périodes de détérioration du marché.

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas être adaptés pour tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à cette Stratégie peuvent détenir des titres qui ne suivent pas nécessairement la performance d’un indice particulier. Un niveau d’investissement minimum est requis.

Vous trouverez des informations importantes sur les gestionnaires financiers dans la partie 2 du formulaire ADV.

Les opinions et les points de vue et/ou les analyses exprimés sont ceux de l’auteur ou de l’équipe de gestion à la date de publication : ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché ou de la conjoncture économique et ne pas se concrétiser. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées a posteriori, des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas les opinions de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) et ses filiales et sociétés affiliées (collectivement désignées par « la Société »). Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs ou de l’équipe de gestion. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire la performance future d’une stratégie ou d’un produit proposé par la Société. Les résultats futurs peuvent considérablement varier en fonction de facteurs tels que l’évolution des marchés des valeurs mobilières ou des marchés financiers ou des conditions économiques générales.

Ce document a été préparé sur la base d’informations publiques, de données élaborées en interne et d’autres sources externes jugées fiables. Toutefois, aucune garantie n’est donnée quant à la fiabilité de ces informations et la Société n’a pas cherché à vérifier en toute indépendance les informations provenant de sources publiques et externes.

Ce document constitue une communication générale, qui n’est pas impartiale et toute l’information qu’il contient a été préparée uniquement à des fins d’information et de formation et ne constitue pas une offre ni une recommandation d’achat ni de vente d’un titre en particulier ni d’adoption d’une stratégie d’investissement particulière. Les informations contenues dans le présent document ne s’appuient pas sur la situation d’un client en particulier. Elles ne constituent pas un conseil d’investissement et ne doivent pas être interprétées comme constituant un conseil en matière fiscale, comptable, juridique ni réglementaire. Avant de prendre une décision d’investissement, les investisseurs doivent solliciter l’avis d’un conseiller juridique et financier indépendant, y compris s’agissant des conséquences fiscales.

Les graphiques et diagrammes fournis dans le présent document le sont uniquement à titre d’illustration. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Tout indice mentionné dans le présent document est la propriété intellectuelle du fournisseur concerné (y compris les marques déposées). Les produits basés sur des indices ne sont pas recommandés, avalisés, vendus ou promus par le fournisseur concerné, qui se dégage de toute responsabilité à leur égard.

Ce document n’est pas un produit du département de recherche de Morgan Stanley et ne doit pas être considéré comme un document ou une recommandation de recherche

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Eaton Vance fait partie de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management est la division de gestion d’actifs de Morgan Stanley.

DISTRIBUTION

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MSIM, la division de gestion d’actifs de Morgan Stanley (NYSE : MS) et ses sociétés affiliées ont passé des accords pour commercialiser leurs produits et services respectifs. Chaque société affiliée de MSIM est réglementée de manière appropriée dans la juridiction où elle opère. Les sociétés affiliées de MSIM sont : Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC, Atlanta Capital Management LLC et Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd.

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EMEA :

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Dans l’UE, les documents de MSIM et d’Eaton Vance sont publiés par MSIM Fund Management (Ireland) Limited (« FMIL »). FMIL est une société privée à responsabilité limitée par actions immatriculée en Irlande sous le numéro 616661 et réglementée par la Banque Centrale d’Irlande. Son siège social est situé à l’adresse The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlande.

En dehors de l’UE, les documents de MSIM sont publiés par Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd), une société agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA.

En Suisse, les documents de MSIM sont publiés par Morgan Stanley & Co. International plc, Londres, succursale de Zurich, une société agréée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (« FINMA »). Siège social : Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Suisse.

En dehors des États-Unis et de l’Union européenne, les documents d’Eaton Vance sont publiés par Eaton Vance Management (International) Limited (« EVMI ») 125 Old Broad Street, Londres, EC2N 1AR, Royaume-Uni, qui est agréé et réglementé au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority.

Italie : MSIM FMIL (succursale de Milan), (Sede Secondaria di Milano), Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milan, Italie. Pays-Bas : MSIM FMIL (succursale d’Amsterdam), Tour Rembrandt, 11e étage Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. France : MSIM FMIL (succursale de Paris), 61, rue de Monceau, 75008 Paris, France. Espagne : MSIM FMIL (succursale de Madrid), Calle Serrano 55, 28 006, Madrid, Espagne. Allemagne : : MSIM FMIL (succursale de Francfort), Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Francfort, Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG).

MOYEN-ORIENT

Dubaï : MSIM Ltd (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7 th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, Émirats arabes unis. Téléphone : +97 (0)14 709 7158).

États-Unis

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Amérique latine (Brésil, Chili, Colombie, Mexique, Pérou et Uruguay) Ce document est destiné uniquement aux investisseurs institutionnels ou qualifiés. Toutes les informations contenues dans ce document sont confidentielles et destinées à l’usage et à l’examen exclusifs de son destinataire visé et ne sauraient être transmises à un tiers. Ce document est fourni à titre d’information uniquement et ne constitue ni une offre publique, ni une sollicitation ni une recommandation d’achat ou de vente d’un(e) quelconque produit, service, instrument financier et/ou stratégie. La décision d'investir ne doit être prise qu'après avoir lu la documentation sur la stratégie et mené une due diligence approfondie et indépendante.

ASIE-PACIFIQUE

Hong Kong : Le présent document est publié par Morgan Stanley Asia Limited aux fins d’utilisation à Hong Kong et ne peut être diffusé qu’auprès d’« investisseurs professionnels » au sens du Securities and Futures Ordinance (décret sur les valeurs mobilières et les contrats à terme) de Hong Kong (Cap 571). Le contenu du présent document n’a été révisé ni approuvé par aucune autorité de réglementation, y compris la Securities and Futures Commission de Hong Kong. En conséquence, à moins que la loi en vigueur ne prévoie des exceptions, ce document ne devra pas être publié, diffusé, distribué ni adressé aux particuliers résidant à Hong Kong, ni mis à leur disposition. Singapour : Le présent document ne doit pas être transféré ou distribué, directement ou indirectement, à des personnes autres que (i) les investisseurs accrédités, (ii) les investisseurs spécialisés ou (iii) les investisseurs institutionnels tels que définis dans la Section 4A de la loi singapourienne Securities and Futures Act (« SFA »), Chapitre 289 ; ou (iv) les personnes concernées par toute autre disposition applicable de la SFA, et conformément aux conditions de celle-ci. Cette publication n’a pas été vérifiée par l’Autorité monétaire de Singapour. Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd. (« EVMIA ») a obtenu de l’Autorité monétaire de Singapour (MAS), son autorité de tutelle, une licence pour la prestation de services relatifs aux marchés de capitaux tels que la gestion de fonds en vertu de la Securities and Futures Act (« SFA ») et bénéficie du statut de Conseiller financier exempt conformément à la section 23(1)(d) de la Financial Adviser Act. Eaton Vance Management, Eaton Vance Management (International) Limited et Parametric Portfolio Associates® LLC bénéficient d’une dérogation en vertu de l’annexe 3, paragraphe 9, de la SFA à Singapour pour mener des activités de gestion de fonds en vertu d’un accord avec EVMIA et sous réserve de certaines conditions. Aucune autre des entités du groupe Eaton Vance ou de ses sociétés affiliées ne détient une licence ou un agrément pour mener des activités réglementées ou requérant une licence et aucun élément du présent document ne saurait signifier ou laisser penser que ces entités ou sociétés affiliées se présentent comme étant titulaires d’une licence, approuvées, agréées ou réglementées à Singapour, ou proposent ou commercialisent leurs services ou leurs produits. Australie : La présente publication est diffusée en Australie par Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN : 122040037, licence AFS n° 314182, qui accepte la responsabilité de son contenu. La présente publication, ainsi que l’accès à celle-ci, est réservée aux « clients distributeurs » selon l’acception de ce terme dans la loi sur les sociétés en vigueur en Australie. EVMI est exemptée de l’obligation de détenir une licence de services financiers australienne en vertu de la loi sur les sociétés en ce qui concerne l’offre de services financiers à des clients distributeurs, tels que définis dans la loi sur les sociétés de 2001 (Cth) et conformément à l’ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396. Calvert Research and Management, ARBN 635 157 434, est réglementé par la U.S. Securities and Exchange Commission, en vertu des lois américaines qui diffèrent des lois australiennes. Calvert Research and Management est exempté de l’obligation de détenir une licence de services financiers australienne conformément à l’ordonnance 03/1100 relative à la fourniture de services financiers aux « clients wholesale » en Australie.

Japon :

Pour les investisseurs professionnels, ce document est distribué à titre informatif seulement. Pour ceux qui ne sont pas des investisseurs professionnels, ce document est fourni par Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (« MSIMJ ») dans le cadre de conventions de gestion de placements discrétionnaires (« IMA ») et de conventions de conseils en placement (« AAI »). Il ne s’agit pas d’une recommandation ni d’une sollicitation de transactions ou offre d’instruments financiers particuliers. En vertu d’une convention IMA, en ce qui concerne la gestion des actifs d’un client, le client prescrit à l’avance les politiques de gestion de base et charge MSIMJ de prendre toutes les décisions d’investissement en fonction de l’analyse de la valeur des titres et MSIMJ accepte cette mission. Le client doit déléguer à MSIMJ les pouvoirs nécessaires à l’investissement. MSIMJ exerce les pouvoirs délégués en fonction des décisions d’investissement de MSIMJ, et le client s’interdit d’émettre des instructions individuelles. Tous les profits et pertes d’investissement reviennent aux clients ; le principal n’est pas garanti. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, la nature des risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. À titre de commission de conseils en investissement pour une gestion conseillée (IAA) ou une discrétionnaire (AMIIMA), le montant des biens assujettis au contrat multiplié par un certain taux (la limite supérieure est de 2,20 % par année (taxes comprises)) sera engagé proportionnellement à la durée du contrat. Pour certaines stratégies, des honoraires conditionnels peuvent être compris en plus des frais mentionnés ci-dessus. Des frais indirects peuvent également être supportés, tels que des commissions de courtage pour des titres émis par des personnes morales. Étant donné que ces frais et dépenses sont différents selon le contrat et d’autres facteurs, MSIMJ ne peut pas préciser les taux, les limites supérieures, etc. à l’avance. Tous les clients doivent lire attentivement les documents fournis avant la conclusion et l’exécution d’un contrat. Ce document est diffusé au Japon par MSIMJ, enregistré sous le n° 410 (Directeur du Bureau des Finances Locales de Kanto (Entreprises d’Instruments Financiers)), Membres : de la Japan Securities Dealers Association, de la Investment Trusts Association, de la Japan Investment Advisers Association et de la Type II Financial Instruments Firms Association.