Les plaques tectoniques de l'inflation et de la récession sont entrées en collision en juin, la récession l'emportant, du moins pour l'instant. Les chiffres économiques ont continué de décevoir, surprenant généralement à la baisse, et les banques centrales ont poursuivi, voire intensifié, leur resserrement monétaire. En conséquence, les performances des marchés financiers en juin et depuis le début de l'année ne peuvent être qualifiées que d'historiques ; mais malheureusement, elles sont historiquement mauvaises ! En effet, les marchés mondiaux du crédit ont connu la pire performance jamais enregistrée au cours d’un premier semestre. Les performances obligataires du mois de juin s’échelonnent de -0,88 % pour les bons du Trésor américain à -9,19 % pour la dette émergente extérieure de catégorie high yield. Les performances depuis le début de l'année s'enfoncent donc en territoire négatif avec des reculs au-delà de 10 %.¹ Ce qui est vraiment surprenant en 2022, ce n'est pas seulement l’ampleur des performances négatives de l’ensemble des segments obligataires, mais aussi la faible dispersion de ces performances. Sur les marchés émergents, les segments investment grade et high yield ont respectivement subi des reculs de -19,69 % et -20,96 %, tandis que les obligations américaines high yield ont enregistré une performance de -14,04 % contre -14,39 % pour leurs homologues investment grade.² Quelle que soit la façon dont le risque de crédit a été géré par rapport au risque de duration, ces deux risques ont abouti à des performances aussi mauvaises l'une que l'autre. Dans ce contexte d’aversion au risque, il n'est pas surprenant que le dollar se soit fortement apprécié, ce qui a quelque peu déconcerté les nombreux partisans de la baisse à long terme du billet vert.

Les marchés des emprunts d'État n'ont pas échappé à la volatilité, mais une lueur espoir est apparue en milieu de mois avec la baisse des rendements. Dans un premier temps, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans s’est tendu de 62 points de base (pb) au cours des 14 premiers jours du mois, tiré par l'inflation élevée (l'indice des prix à la consommation américain de mai s'est établi à 8,6 %, soit plus que prévu) et par le resserrement monétaire de la Fed (relèvement des taux directeurs de 75 pb plus important qu’anticipé et forte tendance haussière de son « nuage de points »), qui a fait grimper la prévision de taux directeur médian de la Fed à 3,8 % pour la fin 2023. Puis, le taux à 10 ans s’est détendu de 46 pb en deuxième partie de mois. Ce rebond des prix obligataires est attribuable aux craintes de récession qui se sont considérablement accrues et, fait remarquable, à un marché qui a commencé à remettre en cause les futurs relèvements de taux que la Fed venait pourtant d’annoncer. Sur l’ensemble du mois, malgré des probabilités de récession en forte hausse, les rendements des emprunts d'État ont globalement augmenté. Les anticipations de resserrement monétaire ont reculé de manière encore plus significative en Europe, les prévisions de relèvements de taux directeurs par les banques centrales ayant été réduits de 60 à 90 pb selon la zone monétaire (zone euro, Suède et Norvège). Il reste à voir si cela est justifié ou non, ce qui souligne une fois de plus l'importance des résultats qui seront obtenus par les banques centrales au cours des prochains mois.

Les marchés de crédit n'ont apprécié aucun des deux scénarios (inflation ou récession) et ont donc sous-performé tout au long du mois : Les spreads IG américains ont augmenté de 25 pb, tandis que leurs homologues HY se sont tendus de 163 pb. Les obligations européennes ont encore plus souffert, les emprunts d’État s’inscrivant dans le sillage des bons du Trésor américain et les crédits d’entreprises européennes faisant encore moins bien.² La crise énergétique européenne continue de faire grimper l'inflation, sans aucun répit en vue, laissant à la Banque centrale européenne (BCE) peu de marge de manœuvre. Toutefois, les craintes de récession ont pris le pas sur les inquiétudes suscitées par l'inflation et, bien que l'inflation ait atteint de nouveaux sommets en Europe (ce qui devrait se poursuivre au cours du troisième trimestre), les rendements allemands à deux ans ont reculé de 58 pb au cours de la deuxième quinzaine de juin, reflétant ainsi la performance des bons du Trésor américain.

Ces montagnes russes maintiennent la volatilité à des niveaux élevés. L'effondrement des prix des matières premières au cours des dernières semaines reflète le sentiment du marché qui se détourne des couvertures contre l'inflation au profit de couvertures contre le manque de croissance (emprunts d'État). Le marché anticipe désormais un retour de l’inflation sous le seuil des 2 % d’ici 2025 aussi bien zone euro qu’aux États-Unis. Pour la première fois cette année, les emprunts d'État ont commencé à se comporter comme une couverture du risque cyclique, les titres souverains des marchés développés se redressant tandis que les marchés du crédit subissaient des dégagements. Bien entendu, cette amélioration des performances dépend essentiellement de moindres resserrements monétaires par les banques centrales, qui amèneraient les investisseurs à anticiper moins de tension sur l’ensemble de la courbe des taux. Il reste à voir si cela est justifié ou non, car l'inflation sous-jacente n'a pas encore atteint un pic crédible l’amenant à un retournement de tendance. Il ne fait aucun doute que la baisse significative des prix des matières premières (en supposant qu'elle persiste) devrait réduire l'inflation globale dans les mois à venir (hors Europe) et qu’elle devrait aussi (de manière perverse pour les partisans de la récession) stimuler le moral des consommateurs et des entreprises, réduisant ainsi le risque de récession.

Perspectives des marchés obligataires

La performance des marchés en juin a mis une fois de plus en évidence la période inhabituelle que nous traversons. La volatilité se maintient à des niveaux rarement atteints au cours des deux dernières décennies, les marchés oscillant entre craintes d'inflation et risques de récession. La situation des économies et des marchés n'est toujours pas claire, mais nous savons quand même certaines choses. Malgré les craintes de récession, le marché du travail américain et la croissance des revenus des ménages demeurent solides. Le rapport de juin sur le marché du travail, publié le 8 juillet, a souligné la vigueur et la résilience continues des créations de postes. En effet, aucune récession ne semble pouvoir survenir avec plus de 300 000 emplois créés en un mois. À titre de comparaison, pour la décennie 2010-2019, le nombre d'emplois créés aux États-Unis a été en moyenne inférieure à 200 000 par mois. Les créations d'emplois, qui exercent une pression supplémentaire sur un marché du travail déjà tendu, rendront selon nous très difficile un recul de l'inflation. En outre, pour ralentir l'inflation de manière significative, les taux réels doivent se tendre. Bien qu'ils aient beaucoup augmenté depuis le début de l'année, il n'est pas encore évident, malgré la dégradation des statistiques, qu'ils soient suffisamment élevés pour ralentir la croissance des salaires et le marché du logement, deux moteurs essentiels de l'inflation sous-jacente.

L'anticipation par le marché que le pic du « nuage de points » des taux des Fed funds a déjà été atteint et d’une atténuation du risque inflationniste (baisse des taux d'inflation à terme) apparait pour le moins ambitieuse. Une chute de l'inflation impliquerait une croissance inférieure à sa tendance et un taux de chômage en hausse. Jusqu'à présent, le ralentissement de la croissance pourrait n'être qu'un ajustement de milieu de cycle après la forte croissance de 2021 (tant en termes nominaux que réels) qui s’est avérée insoutenable. Il est également possible que l'inflation demeure élevée alors même que l'économie reste atone. Cela correspondrait à un scénario de stagflation dans lequel la Fed hésiterait à suspendre son resserrement monétaire. Il est donc prématuré de croire que le ralentissement en cours se poursuivra ou sera suffisamment marqué pour ramener l'inflation vers l'objectif de la Fed. L'inflation pourrait être plus structurelle que ne le pense le marché. L’Europe et l’Asie sont confrontées à des situations similaires. L'inflation (mesurée en glissement annuel) pourrait atteindre un sommet cet été, mais dans ce cas la Fed ne devrait pas assouplir sa politique monétaire aussi rapidement que l'optimisme du marché le suggère (baisse des taux directeurs en 2023). En outre, bien que les conditions économiques semblent plus compliquées en Europe du fait de la situation sur le front de l’énergie, la remise en cause spectaculaire des relèvements de taux directeurs (le marché tablant désormais sur un moindre resserrement) intervenue en juin apparait également agressive. L'inflation en Europe ne montre aucun signe de plafonnement (même si la majeure partie de la hausse est attribuable aux problèmes de chaîne d'approvisionnement/d’énergie). À moins que l'économie de la zone euro ne sombre dans la récession, les prévisions du marché concernant de moindres relèvements de taux directeurs par la BCE semblent prématurées, ce qui devrait également exercer une pression haussière sur les rendements obligataires européens.

Les banques centrales ont adopté une posture moins accommodante pour une bonne raison. L'inflation dans la plupart des marchés émergents continue de battre de nouveaux records, même si leurs banques centrales ont commencé à relever les taux directeurs plus tôt que leurs homologues des économies avancées. Cela pourrait signifier que le resserrement n’en est qu’à ses débuts dans les économies avancées (et non pas que les banques centrales des économies émergentes ont achevé leur cycle de relèvements de taux). Malgré les signes de ralentissement brutal de la croissance dans le secteur manufacturier, le secteur des services, comme le montre le rapport de juin de l'Institute for Supply Management, reste en forte croissance. Le secteur des voyages bénéficie toujours d’une forte demande refoulée, ce qui illustre l’engouement des ménages pour les services aux consommateurs. Du fait des pénuries de main-d'œuvre, l'inflation dans le secteur des services sera dans ce contexte difficile à combattre. Si la Covid ne revient pas faire dérailler cette reprise, il sera difficile d’engager une baisse des prix dans les secteurs liés à la production de biens qui soit assez prononcée pour mettre fin au resserrement des banques centrales dans un avenir proche. Sur une note plus positive, il semble que les rouages des chaînes d'approvisionnement s'améliorent, bien que lentement, ce qui devrait être de bon augure pour un meilleur accès aux biens et une baisse des prix.

La performance des obligations d'entreprises devrait également rester volatile. Les marchés IG et HY reflètent des anticipations selon lesquelles les mauvaises nouvelles vont continuer d’affluer (baisse des bénéfices, ralentissement de l'économie, resserrement des politiques monétaires). Les spreads ont dépassé les niveaux habituellement associés à une économie solide, ce qui signifie qu'ils intègrent désormais avec une probabilité élevée la survenance d’une prochaine récession. Mais étant donné le dynamisme des marchés du travail ainsi que la bonne santé des bilans des ménages et des entreprises, la probabilité d’une récession dès cette année apparait faible. Cela implique que les marchés du crédit sont actuellement sous-évalués par rapport aux fondamentaux du moment. Mais les politiques monétaires de plus en plus restrictives exercent une pression sur la croissance. Les publications de résultats pour les deuxième et troisième trimestres seront essentielles pour comprendre la solidité des modèles économiques face à l'inflation des coûts de revient et au ralentissement économique. Nous continuons à faire preuve d'un optimisme prudent à l’égard du crédit, les fondamentaux actuels étant bon marché, mais nous nous attendons à une détérioration. Nous pensons toujours qu'un atterrissage en douceur est probable (bien qu’un peu moins qu'il y a trois mois) grâce à des chaînes d'approvisionnement qui s'améliorent, des prix des matières premières en baisse et des banques centrales qui ne se précipitent pas pour relever leurs taux une fois qu’ils ont atteint des niveaux neutres/légèrement restrictifs.

Les marchés émergents continuent de faire face à des difficultés, mais des opportunités se présentent car les valorisations de certains pays impliquent des probabilités de défaut significatives alors même que nous pensons que cela n'est pas justifié. Si les pays émergents devraient souffrir tant que les banques centrales restent sur leur trajectoire actuelle et que l'inflation demeure élevée, les valorisations intègrent de plus en plus un scénario très pessimiste. Avec des primes de risque désormais généreuses dans certains pays, nous chercherons à acheter de manière opportuniste, mais la classe d'actifs manque toujours d'un catalyseur qui permettrait d’initier une tendance haussière.

Le dollar US, qui est habituellement un bon baromètre des perspectives économiques et financières, continue d’envoyer des signaux d’alerte. Le billet vert a tendance à s’apprécier lorsque les choses vont mal et qu’il existe un risque significatif de correction, ou lorsque les choses vont trop bien, que l'inflation est élevée et que les économies ont besoin de ralentir. Eh bien, actuellement, ces deux scénarios sont les plus anticipés par les marchés financiers, ce qui signifie que le dollar ne cesse de progresser. Un atterrissage en douceur, une croissance plus lente, une inflation plus faible, l’absence de récession, voilà le scénario dans lequel le dollar est susceptible de chuter de ses niveaux actuels de toute évidence élevés. Si cela reste notre scénario central, il relève toujours plus de l’espoir que de la réalité.

Pour résumer, le positionnement du portefeuille reste prudent. Les valorisations sont plus attractives, les achats opportunistes apparaissent justifiés, mais des risques subsistent, principalement sur le front de l'inflation et des réactions des banques centrales à ce phénomène. Nous continuons à craindre davantage l'inflation que la récession.

Taux et devises des marchés développés

ANALYSE MENSUELLE

Les taux des marchés développés ont été exceptionnellement volatils en juin, le marché ayant réagi à la poursuite des surprises d'inflation à la hausse, à des banques centrales moins accommodantes, mais aussi à des chiffres suggérant un ralentissement de la croissance économique. Dans un premier temps, les rendements ont fortement augmenté en réaction à des banques centrales ayant relevé leurs taux directeurs davantage que prévu et s’étant engagées à poursuivre leur resserrement monétaire. Toutefois, la faiblesse des indicateurs d'activité économique a ensuite entraîné une détente des rendements au cours de la seconde moitié du mois, les anticipations à l’égard des interventions des banques centrales étant révisées à la baisse. Le rendement du Bund à 10 ans à cependant clôturé le mois 10 à 20 pb plus haut qu'il ne l’avait entamé. Compte tenu de la hausse des taux et des inquiétudes entourant la croissance, les actifs risqués ont globalement enregistré de mauvaises performances. Les points morts d'inflation à moyen terme sont retombés en dessous des niveaux cibles de la banque centrale, même si les pressions inflationnistes restent fortes.³

PERSPECTIVES

L'inflation n'ayant pas encore disparu malgré les craintes croissantes de récession, l'attention se porte désormais sur les banques centrales : jusqu’où et pendant combien de temps vont-elles continuer à relever leurs taux directeurs ? Leurs discours restent actuellement dominés par le resserrement monétaire, mais cela pourrait changer si la croissance économique continuait de ralentir. Dans l'ensemble, nous pensons que les taux des marchés développés resteront volatiles en raison de l'incertitude, mais nous anticipons que les rendements auront tendance à se tendre tant que la récession pourra être évitée.

Taux et devises des marchés émergents

ANALYSE MENSUELLE

La correction de la dette émergente s'est poursuivie tout au long du mois. Même s’il a subi un recul significatif sur la période, l'indice des obligations d’entreprises de l'univers de la dette émergente a le mieux résisté. Les investisseurs commencent à envisager plus sérieusement la possibilité d'une récession à court terme et les marchés de dette émergente ne seront dans ce cas pas épargnés.⁴

PERSPECTIVES

Nous sommes optimistes à l’égard de la dette émergente, les valorisations offrant aux investisseurs une rémunération qui vient largement compenser les risques. L'environnement macroéconomique est difficile pour l’ensemble des marchés de capitaux, mais il semble que les investisseurs dans les pays émergents aient déjà intégré cette réalité (davantage que la plupart des autres investisseurs). Les pressions inflationnistes et les réactions correspondantes des banques centrales restent le principal déterminant de la classe d'actifs, parmi d'autres facteurs tels que les prix des matières premières, l'évolution des répercussions de la guerre en Ukraine ou la politique zéro-Covid de la Chine. Nous pensons que les marchés porteront leur attention sur la différenciation entre les pays et les crédits.

Obligations d’entreprise

ANALYSE MENSUELLE

Le rebond de fin mai a fait long feu, et le marché est redevenu baissier en juin. Les spreads des indices Bloomberg U.S. Corporate et Bloomberg European Aggregate Corporate se sont écartés au cours du mois. L'énergie, les actions et les matières premières ont clôturé la période sur des reculs, reflétant un renforcement des anticipations de récession/ralentissement économique. L'actualité a continué d’être dominée par une dégradation des anticipations relatives aux fondamentaux des entreprises.⁵

Les inquiétudes suscitées par l'inflation élevée, les réponses monétaires et les postures restrictives des banques centrales, ainsi que les craintes croissantes de récession ont contribué à la deuxième pire performance mensuelle pour le high yield en plus de 10 ans, juste après celle de mars 2020. Selon JPMorgan, l'écartement des spreads en juin est le deuxième plus important après celui de juin 2008.⁶

Les obligations convertibles mondiales ont chuté pour le huitième mois consécutif en juin, la double menace de la hausse de l'inflation et de la récession imminente ayant effrayé les investisseurs à l’échelle mondiale. Le marché des convertibles étant en baisse constante, les valorisations de ces titres sont maintenant proches de leurs planchers obligataires. Par conséquent, dans ce contexte d’aversion au risque, la performance de la classe d'actifs en juin a été plus conforme au marché du crédit qu'à celui des actions, l'indice Refinitiv Global Convertibles Focus sous-performant cependant aussi bien l’indice actions MSCI Global que l'indice obligataire Bloomberg Global Credit.⁷

Même s'il a mieux résisté que les autres classes d'actifs, le marché des prêts seniors aux entreprises a également plongé en juin.⁸

PERSPECTIVES

À ce stade, nous constatons que les spreads investment grade offrent des valorisations attractives qui sont incompatibles avec les fondamentaux que nous observons à l’échelle des entreprises individuelles. Parmi les catalyseurs potentiels d'un rebond, citons des résultats du deuxième trimestre qui confirmeraient que les performances des émetteurs sont plus solides que ne le laissent entendre les prix de marché, ou un changement du sentiment macroéconomique induit par un moindre risque de récession.

À l'aube du troisième trimestre de 2022, nous restons prudents à l’égard du marché américain high yield. Les marchés risqués ont tous connu d’importants regains de volatilité cette année et rien ne laisse supposer que le marché high yield évoluera dans un environnement plus favorable à court terme. Si nous restons convaincus de la relative bonne santé du marché des prêts, la situation géopolitique en Europe vient assombrir les perspectives.

Produits titrisés

ANALYSE MENSUELLE

Les craintes de récession ont entraîné un nouvel écartement des spreads de crédit titrisé en juin pour l’ensemble des produits hypothécaires et titrisés, et la demande reste globalement atone. L'offre se contracte également avec le ralentissement de la production de nouveaux prêts, et l'activité de trading sur le marché secondaire s’est également réduite. Les spreads de taux des MBS d’agence se sont encore élargis en juin, ce qui a donc été le cas pour cinq des six mois de la première moitié de 2022. Aux États-Unis, les spreads des RMBS, CMBS et ABS non garantis se sont à nouveau sensiblement écartés en juin, mais les fondamentaux du crédit restent globalement solides. Les spreads des marchés titrisés européens se sont également élargis, bien que le marché immobilier demeure bien orienté.⁹

PERSPECTIVES

Les spreads de crédit de nombreux actifs titrisés sont revenus aux niveaux observés au cœur de la pandémie, mais les conditions de crédit semblent nettement meilleures aujourd'hui. Nous pensons qu’une grande partie de l'élargissement des spreads s’explique par la dynamique de l'offre et de la demande : les nouvelles émissions ont atteint des volumes quasi record au premier trimestre alors que la demande a été timorée en raison de la hausse des taux d'intérêt (plutôt que de craintes sur les fondamentaux des entreprises). Nous restons optimistes à l’égard du crédit titrisé et pensons que la sélection des secteurs et des titres va gagner en importance dans les années à venir si l’économie ralentit.

Les points de vue et les opinions exprimés sont ceux de l'équipe de gestion de portefeuille en date de juin 2022 et sont sujets à changement en fonction des conditions de marché, économiques ou autres. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.

¹ Source : Bloomberg, au 30 juin 2022. Les bons du Trésor américain sont représentés par l’indice Bloomberg US Treasuries Total Return Value Unhedged USD; la dette émergente externe est représentée par l’indice JPM EMBI Global Diversified, High Yield ; les dettes émergentes investment grade et high yield sont respectivement représentées par les indices JPM EMBI Global Diversified, Investment Grade et High Yield .

² Source : Bloomberg, au 30 juin 2022. Les obligations américaines high yield et investment grade sont respectivement représentées par les indices ICE BAML US High Yield et Bloomberg US Corporate Investment Grade.

³ Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2022.

⁴ Source : Bloomberg. Données au 30 juin 2022. La dette émergente d’entreprises est représentée par l'indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.

⁵ Source : Indices Bloomberg : indice U.S. Corporate et indice European Aggregate Corporate  . Données au 30 juin 2022.

⁶ Source : indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield. Données au 30 juin 2022.

⁷ Source : Indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Données au 30 juin 2022.

⁸ Source : Indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Données au 30 juin 2022.

⁹ Source : Bloomberg, au 30 juin 2022.

Considérations sur les risques

La diversification ne garantit pas un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en déclin.

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui entraînent des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est  difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres high yield (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaut. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées - (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisants pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.