Analyses
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Global Fixed Income Bulletin
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mars 23, 2022
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Février aura été un mois difficile pour les marchés financiers, et la plupart des actifs ont affiché des performances négatives. La majeure partie du mois a été marquée par une inflation plus forte que prévu, poussant les banques centrales à davantage de fermeté, ce qui s’est traduit par de piètres performances pour les actifs obligataires, en particulier pour les emprunts d’État. Mais l’invasion massive de l’Ukraine par la Russie, que la plupart des investisseurs n’avaient pas anticipée, s’est quant à elle traduite par un repli généralisé des actifs risqués (actions, crédit, dette émergente). Globalement, les marchés européens se sont moins bien comportés que les marchés américains, ce qui est logique compte tenu des liens économiques entre l’Europe occidentale et l’Europe centrale et orientale. La hausse des prix de l’énergie — pétrole et gaz naturel — menace plus particulièrement les perspectives économiques européennes, puisqu’elle affecte les consommateurs au même titre qu’un impôt supplémentaire. La dette et les actions des banques européennes ont également souffert des inquiétudes liées à leur exposition à l’Europe de l’Est et à l’impact que les sanctions occidentales auront sur le secteur financier. Bien que les emprunts d’État aient connu une remontée spectaculaire au lendemain de l’invasion russe, leurs performances sur le mois restent négatives. Le dollar américain et le franc suisse se sont appréciés, compte tenu de leur statut de « valeur refuge », tout comme les monnaies liées aux matières premières, telles que le dollar australien et le dollar néo-zélandais. Le rouble russe s’est déprécié d’environ 30 % en raison de l’impact des sanctions. Les autres actifs russes se sont eux aussi fortement dépréciés, mais il est difficile de savoir avec certitude dans quelle mesure, compte tenu de leur illiquidité. La moindre liquidité sur les marchés financiers exacerbe les pressions à la baisse sur les prix, et il est de ce fait difficile de faire la part des choses entre ce qui relève d’une évolution des fondamentaux ou de turbulences temporaires.
Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 28 février 2022. Les indices sont fournis à titre indicatif seulement et ne sont pas destinés à illustrer la performance d’un investissement spécifique. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Voir ci-dessous pour les définitions des indices.
Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 28 février 2022. Les indices sont fournis à titre indicatif seulement et ne sont pas destinés à illustrer la performance d’un investissement spécifique. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Voir ci-dessous pour les définitions des indices.
Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar américain. Source : Bloomberg. Données au 28 février 2022.
Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar américain. Source : Bloomberg. Données au 28 février 2022.
Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 28 février 2022.
Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 28 février 2022.
Perspectives des marchés obligataires
Après s’être inquiétés de la crise sanitaire, les marchés financiers s’inquiètent désormais de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. L’impact majeur sur les économies, au-delà de la région immédiate, sera la hausse des prix des matières premières, notamment de l’énergie (gaz naturel et pétrole), mais aussi des denrées alimentaires (blé) et des métaux. Les principales préoccupations des investisseurs portent sur les conséquences à venir sur la croissance économique, les politiques des banques centrales et la rentabilité des entreprises. À l’heure actuelle, nous nous attendons à ce que le conflit se poursuive pendant plusieurs mois, mais nous espérons qu’il ne s’intensifiera pas davantage et qu’il ne se transformera pas en un conflit régional plus large, voire mondial. Ainsi, l’impact économique se fera avant tout sentir par la hausse des prix des matières premières, sachant que les marchés ont déjà intégré les perturbations attendues du côté de l’offre. Il existe un risque que les sanctions, qui ont isolé la Russie des marchés financiers internationaux, ne provoquent une déstabilisation des conditions financières mondiales, mais nous sommes convaincus que les banques centrales réagiront rapidement à tout signe de tension.
La hausse des prix des matières premières affectera effectivement les ménages et les entreprises comme l’aurait fait un impôt supplémentaire, ce qui réduira la demande pour les autres biens et services et fera grimper l’inflation. Il sera relativement simple pour les banques centrales d’ignorer l’impact des matières premières sur l’inflation (qui devrait être transitoire). En revanche, il leur sera plus difficile de décider de l’ampleur du resserrement de leur politique, étant donné que les pressions inflationnistes émanant d’autres sources sont elles aussi élevées, mais que les perspectives de croissance sont désormais beaucoup plus incertaines. Dans la mesure où les économies étaient en train de rebondir fortement avant le début du conflit, nous estimons qu’elles continueront de croître à un rythme soutenu, de sorte que les banques centrales devraient rester résolues à normaliser leur politique monétaire, mais avec plus de prudence qu’auparavant. Il faut donc s’attendre à des hausses de taux de 25 points de base (pb) plutôt qu’à des bonds de 50 pb, pour finalement atteindre le même niveau, mais en prenant quelques mois de plus. Ainsi, nous nous attendons toujours à ce que les rendements des emprunts d’État augmentent par rapport aux niveaux actuels, et à ce que le crédit reste sous pression (même si la qualité des actifs sous-jacents reste bonne). L’incertitude quant à la durée et à l’intensité du conflit reste le principal problème. Cela dit, les ventes massives enregistrées par les instruments de crédit en mars, en particulier sur les obligations « investment grade », montrent déjà une détérioration significative des conditions économiques et, dans le cas des crédits libellés en euros, une situation économique proche de la récession. Les banques centrales vont avoir fort à faire, mais pour l’instant, nous pensons qu’elles vont poursuivre leurs stratégies de resserrement monétaire qui prévalaient avant l’invasion.
L’impact sur la rentabilité des entreprises sera probablement inégal. Les secteurs de l’énergie, des matières premières et de la défense devraient être favorisés (ce qui n’est pas vraiment pris en compte à l’heure actuelle, en particulier sur les marchés émergents). Les soins de santé et les télécommunications seront les moins touchés, et en ce qui concerne les services aux collectivités, cela dépendra de leur degré de vulnérabilité en matière de réglementation et de leur exposition aux matières premières. Les secteurs de l’industrie et de la consommation seront tous les deux pénalisés, mais ils avaient au moins bénéficié d’une forte demande avant la crise. Il est toutefois indéniable que l’impact sera négatif, surtout pour les entreprises européennes.
Pour autant, la croissance est, selon nous, suffisamment forte pour que le risque de défaut reste faible, dans la mesure où les entreprises ont assaini leurs bilans au cours des deux dernières années. Le crédit des entreprises nous semble donc intéressant, avec une préférence pour le haut rendement par rapport à l’« investment grade ». Le conflit a également créé des opportunités sur les marchés émergents, dont les valorisations ont été revues à la baisse du fait du manque de liquidité et des risques de contagion. Beaucoup d’entre eux devraient bénéficier de la hausse des prix des matières premières, mais cela ne se reflète pas dans le comportement récent des cours. Le dollar américain et le franc suisse ont bénéficié de leur statut de « valeurs refuges » et devraient rester forts tout au long de cette période tumultueuse et incertaine. À plus long terme, la valorisation du dollar américain nous semble tendue, ce qui peut expliquer pourquoi il n’a pas augmenté plus qu’il ne l’a déjà fait.
Taux et devises des marchés développés
ANALYSE MENSUELLE
Le mois a commencé avec de nouveaux signes attestant de la persistance de l’inflation et une attitude de plus en plus ferme de la part des banques centrales, débouchant sur une hausse des taux généralisée. Cette dynamique a été interrompue par l’invasion de l’Ukraine par la Russie, qui a déstabilisé les marchés internationaux, toutes classes d’actifs confondues. La hausse initiale des taux s’est inversée, car un mouvement de fuite vers la sécurité est venu soutenir les emprunts d’État et les marchés ont estimé que les banques centrales étaient susceptibles de prendre davantage leur temps pour mettre fin à leurs politiques accommodantes. Le dollar américain s’est apprécié en raison de son statut de « valeur refuge ». L’inflation reste un thème majeur, puisque les données continuent de surprendre à la hausse et que les perspectives sont assombries par la hausse des prix des matières premières due au conflit en Ukraine.1
PERSPECTIVES
Les banques centrales des économies développées sont confrontées à une tâche plus difficile, car elles doivent désormais trouver un équilibre entre un risque de ralentissement économique accru et une inflation plus forte que prévu. La guerre en Ukraine va affecter principalement la plupart des économies au travers de la hausse des prix des matières premières, qui, dans les faits, impactera les consommateurs comme un impôt supplémentaire et réduira la demande pour les autres biens. Certains s’inquiètent également de l’effet des sanctions sur les conditions de liquidité financière dans le monde.
Nous nous attendons toujours à ce que les banques centrales normalisent leur politique. Toutefois, il est probable qu’elles le fassent à un rythme plus prudent qu’initialement prévu. Ainsi, les rendements des emprunts d’État devraient encore augmenter tout au long de 2022, puisque le conflit devrait retarder le rythme de cette normalisation de trois à six mois plutôt que de l’arrêter. Nous n'avons pas de conviction forte sur l’orientation à venir des devises.
Taux et devises des marchés émergents
ANALYSE MENSUELLE
La dette émergente a dû faire face à une nette augmentation de la volatilité après la décision de la Russie d’envahir l’Ukraine à la fin du mois. Dans leur ensemble, les grands marchés internationaux ont également enregistré une hausse de la volatilité, mais celle-ci s’est concentrée sur les actifs russes et ukrainiens, ainsi que sur ceux des pays environnants. Les obligations libellées en rouble ont perdu environ 70 % de leur valeur. La dette des entreprises libellée en dollars américains,2 la dette souveraine en devises locales3 et la dette souveraine libellée en dollars américains sont également en baisse.4
PERSPECTIVES
Les conséquences de cette situation sont assez floues et dépendront de son évolution, notamment de l’ampleur de l’impact géopolitique sur les autres pays et de la contagion aux marchés de capitaux internationaux lorsque les principales sanctions commenceront à faire sentir leurs effets. Parmi les diverses implications macroéconomiques, citons la poursuite de l’inflation mondiale en raison des chocs d’offre et le niveau de tolérance de l’Occident à l’égard des régimes autocratiques.
Obligations d’entreprise
ANALYSE MENSUELLE
Les « spreads » des obligations d’entreprises « investment grade » se sont élargis en février, dans un contexte de volatilité généralisée des marchés et de perturbations macroéconomiques. Les rendements des emprunts d’État ont augmenté dans le monde entier. L’invasion de l’Ukraine par la Russie a été le principal événement de février, marqué par un sentiment instable reflétant chaque nouvel élément d’information. D’autres nouvelles ont eu un impact sur les marchés, notamment la hausse-surprise des chiffres de l’inflation mondiale. L’actualité des entreprises au cours du mois a été dominée par les publications de résultats du quatrième trimestre.5
En février, le marché des obligations d’entreprises à haut rendement est resté morose. Les inquiétudes suscitées par le niveau élevé de l’inflation et les déclarations de plus en plus fermes de la Réserve fédérale américaine ont constitué un thème récurrent.
L’invasion de l’Ukraine par la Russie a accru la volatilité du marché. Au cours du mois, les rendements ont augmenté de 35 points de base et les « spreads » se sont élargis.6
Les obligations convertibles internationales ont confirmé le pire début d’année jamais enregistré, en raison de l’impact de la hausse des taux et de la guerre en Ukraine sur les investisseurs. En février, le volume des émissions a été faible sur un marché en baisse. Les secteurs de croissance sont restés à la traîne, et seuls l’énergie et les matériaux ont progressé.7
Le marché des prêts senior à taux variable a perdu du terrain en février en raison de la volatilité du marché. Malgré une performance légèrement négative, les prêts se sont mieux comportés que les autres marchés, notamment les marchés actions et les obligations d’entreprises à haut rendement.8
PERSPECTIVES
Avec des valorisations nettement supérieures à la moyenne à long terme des « spreads » et proches de ceux du quatrième trimestre 2018, nous considérons qu’il existe des opportunités de valeur, mais nous nous attendons à une certaine volatilité étant donné l’incertitude géopolitique à court terme et la faible liquidité si les flux venaient à augmenter.
Produits titrisés
ANALYSE MENSUELLE
Les MBS d’agence ont à nouveau sous-performé en février. Les « spreads » sont maintenant plus larges qu’avant la pandémie, car le marché anticipe la fin de l’assouplissement quantitatif et potentiellement le début du resserrement quantitatif. Ils pourraient toutefois s’élargir davantage en raison de la pression de l’offre et de la demande. Les « spreads » des RMBS américains hors agences se sont également élargis pour la plupart des secteurs résidentiels en février, car presque tous les actifs risqués se sont dépréciés en raison des préoccupations concernant l’inflation, les politiques des banques centrales et les événements géopolitiques. Les « spreads » des ABS américains se sont également élargis, mais leur performance fondamentale reste forte et les émissions sont restées élevées tout au long du mois.9
PERSPECTIVES
Le marché de la titrisation offre toujours, selon nous, une combinaison unique de faible duration, de rendements attractifs et de solides fondamentaux de crédit. Nous restons optimistes quant au crédit titrisé et prudents en ce qui concerne les MBS d’agences et le risque de taux d’intérêt.
Considérations sur les risques
La diversification ne garantit pas un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en déclin.
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, investir dans un portefeuille peut vous coûter de l'argent. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Certains titres émis par le gouvernement américain acquis par la stratégie, comme ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas entièrement garantis par les États-Unis. Il est possible que ces émetteurs n’aient pas les fonds suffisants pour honorer leurs obligations de paiement futures. Les prêts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres high yield (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaut. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, liés à la valorisation, de corrélation et de marché. Les titres soumis à restrictions ou illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées — (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si les garanties des CMOs ou les garanties de tiers sont insuffisantes pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.