Analyses
Profitons des bonnes choses ! Mais pour combien de temps ?
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Global Fixed Income Bulletin
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février 17, 2023
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Profitons des bonnes choses ! Mais pour combien de temps ?
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février 17, 2023
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Profitons des bonnes choses ! Mais pour combien de temps ?
Profitons des bonnes choses ! Mais pour combien de temps ? |
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Beaucoup de choses peuvent se passer en quelques jours. L’année 2022 s’est terminée sur un grognement d'ours. Les obligations ont enregistré des performances fortement négatives en décembre et sur l'année, tout comme les actions américaines. 30 jours plus tard, fin janvier, les obligations enregistraient une progression de 4 % et l'indice S&P 500 gagnait plus de 4,5 %, effaçant ainsi l’essentiel des pertes subies en décembre. En effet, après la très forte augmentation des rendements en décembre, les marchés obligataires ont fait volte-face et chuté lourdement en janvier. La trajectoire des marchés n’évolue pas aussi brusquement sans raison précise, mais cette fois, les raisons sont multiples.
Tout d'abord, en l'absence de réunions des banques centrales, les marchés ont eu le temps de passer au crible l'état de l'économie mondiale et de déterminer la phase du cycle en cours, après le relèvement marqué des taux en 2022. De plus, dans l’ensemble, les banquiers centraux n'ont pas pris de mesures agressives ou fait de déclarations radicales en janvier. Les investisseurs en ont conclu que le rythme et l'ampleur des relèvements de taux allaient à coup sûr ralentir. Et le marché a eu raison début février lorsque la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque d'Angleterre (BoE) ont réduit l'ampleur de leurs hausses de taux de 50 points de base (pb) à 25 pb. Si cette issue faisait consensus, elle confirme que l’impact négatif des politiques monétaires sur les économies et les marchés sera moins marqué en 2023. La volatilité des marchés a donc diminué, laissant espérer une baisse des primes de risque et un rebond des actifs risqués. Sur fond de baisse de la volatilité, le dollar américain s’est encore déprécié (les investisseurs n’étant plus vraiment en quête d’actifs refuges) et les perspectives économiques se sont améliorées en dehors des États-Unis, notamment en Europe et dans les pays émergents.
Deuxièmement, les fondamentaux se sont globalement améliorés. L'inflation a sensiblement baissé aux États-Unis, avec une inflation des prix des biens négative. Le fléchissement du marché du logement américain s’est poursuivi. Les perspectives des entreprises, synthétisées par les ISM des secteurs manufacturier et des services, laissaient présager une récession pure et simple. Les tensions sur le marché du travail ont semble-t-il diminué, avec par exemple une décélération de la croissance des salaires et de l'emploi, un facteur essentiel allant dans le sens d’une baisse de l'inflation dans le secteur des services. Les rendements ont atteint des niveaux soudainement attractifs dans l’hypothèse d’une embellie continue des fondamentaux, donnant lieu à un scénario relativement rare, un atterrissage « en douceur » de l’économie. Cette tendance a marqué une inflexion complète par rapport à l’année 2022, qui a été marquée par une évolution aléatoire des marchés face aux craintes de récession et d’inflation.
Troisièmement, l’« aversion aux regrets » (Fear of missing out, ou FOMO) a certainement joué un rôle, d'autant plus que les fondamentaux semblaient avoir repris des couleurs. Après les performances désastreuses de la plupart des actifs financiers en 2022, le risque de « passer à côté » d’un marché haussier (en plein marché baissier) a dû trotter dans la tête des investisseurs. Après tout, en dehors des matières premières, ce sont les liquidités en dollars américains qui se sont le mieux comportées. On peut raisonnablement estimer que les investisseurs étaient longs sur cet actif au début de l’année 2023. Les conditions techniques ont donc joué un rôle dans le rebond des marchés au cours du mois. Le rachat des positions courtes des spéculateurs et la réduction des positionnements sous-pondérés des investisseurs institutionnels et des particuliers ont aussi contribué au rebond des marchés.
En résumé, le mois de janvier a été une période faste pour les marchés financiers. La peur et les craintes qui se sont manifestées en décembre ont globalement disparu, permettant aux obligations, aux actions et aux devises (hors États-Unis) de se redresser. La baisse continue de la volatilité a joué un rôle majeur et a entraîné une baisse des rendements obligataires, un rebond des actions et un resserrement marqué des spreads de crédit. Selon nous, les performances récentes de ces actifs tendent à montrer que le marché était survendu, que les investisseurs étaient sous-investis et qu'un atterrissage « en douceur » se profilait dans les esprits, évitant ainsi aux banques centrales d’avoir à resserrer excessivement leur politique.
Perspectives des marchés obligataires
Les investisseurs ne doivent pas extrapoler le début de l'année 2023. Les performances ont été si exceptionnelles en janvier qu'il sera selon nous difficile de les reproduire dans les mois à venir. Nous ne devrions pas perdre l’essentiel des performances obtenues jusqu'à présent en 2023, mais une correction et une évolution en dents de scie des marchés sont probables.
Le marché oscille deux idées : le fait que hausse de 25 pb des taux décidée lors du Comité fédéral de l'open market (FOMC) de février sera la dernière (du moins pour un certain temps) et le fait que l'inflation n'est pas encore jugulée et que d'autres hausses seront justifiées. Malheureusement, compte tenu des données publiées en février - qui ont mis à mal la thèse de l'atterrissage en douceur -, et du rebond des marchés obligataires en janvier, il faut s’attendre à une consolidation, voire à une modeste correction des rendements et des spreads.
Le potentiel de baisse des rendements des titres sans risque et des titres investment grade sera tributaire d'un reflux continu de l'inflation, d’un rebond modeste de l’économie et d’un arrêt des hausses de taux de la Fed (et les autres banques centrales). Pourtant, quel que soit le pays concerné, la diminution des tensions sur les marchés du travail ne semble pas suffisante pour ralentir la croissance des salaires et donc l'inflation sous-jacente du secteur des services. La croissance devra être suffisamment lente pour faire baisser l'inflation, mais sans être atone au point d’alimenter l'inflation et d’inciter les banques centrales à relever encore leurs taux, voire de provoquer une récession. Il ne faut pas s’attendre à une baisse des taux de la Fed à moins d'une hausse significative du chômage, c'est-à-dire bien au-delà de 4 %, et à moins que l'inflation ne retombe d'elle-même à 2 %. C’est peut-être ce que prévoit la Fed, mais sans pour autant envisager une baisse des taux.
Les prévisions des marchés et des banques centrales relatives au taux d'intérêt terminal (ou maximal) de chaque pays ne sont plus guère éloignées. La principale question en suspens est de savoir combien de temps ils resteront à ce niveau. Et à cet égard, les divergences de vue sont assez importantes : les marchés sont optimistes et pensent que les taux atteindront un pic au plus tard au milieu de l'année, puis commenceront à baisser progressivement en fin d’année, puis de manière plus rapide en 2024. La Fed estime que ce chiffre, légèrement supérieur à 5 %, constituera probablement un plancher. Le marché estime non seulement qu'il s'agira du pic, mais que les taux chuteront de manière significative courant 2023 et en 2024.
Si la Fed a raison, c’est-à-dire si l’économie américaine est plus solide que prévu et/ou si l’inflation persiste encore, un ajustement des prix des marchés obligataires américains sera nécessaire. Dans ce scénario, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans pourraient atteindre 4 %. La bonne nouvelle est qu’un tel scénario n’entraînerait qu’une augmentation de 25 pb des taux. Un niveau beaucoup moins élevé qu’en 2022 et nettement moins néfaste pour les performances grâce au niveau de départ plus élevé des rendements (et des performances déjà enregistrées en 2023). Une analyse similaire vaut pour la plupart des marchés obligataires des autres pays développés.
En résumé, les rendements des emprunts d'État devraient évoluer pour le moment dans une fourchette étroite. Les marchés ont testé la limite inférieure à la mi-décembre et à nouveau en janvier. Compte tenu de la solidité des données du marché du travail aux États-Unis et de la réaction de la BCE à l'interprétation accommodante de son relèvement des taux en février, il est peu probable que de tels plus bas réapparaissent à court terme. Compte tenu des incertitudes actuelles et de la hausse probablement modeste de la volatilité qui se profile, il nous semble judicieux de prendre des positions proches de la neutralité vis-à-vis du risque de taux d'intérêt.
Sur le plan des secteurs, c’est le crédit titrisé qui nous semble le plus prometteur. Ce segment a sous-performé les marchés du crédit en 2023, ce qui augure de nouveaux gains en raison des très bonnes performances du crédit. Le marché de la titrisation se compose principalement de titres adossés à des prêts immobiliers résidentiels et commerciaux et de titres adossés à des actifs. Les rendements de la plupart de ces obligations sont deux fois plus élevés que l’année dernière, les spreads étant sensiblement plus importants que sur les marchés du crédit d’entreprise (sauf pour les obligations d’entreprise notées CCC). Nous pensons que les inquiétudes concernant le crédit sont exagérées et que les rendements finiront l’année 2023 en baisse (que ce soit sous l’effet d’une compression des spreads ou de la baisse des taux directeurs). Notre catégorie préférée du crédit titrisé reste celle des titres adossés à des hypothécaires résidentiels hors agences, malgré les prévisions de baisse des prix des logements américains en 2023. Les titres adossés à des prêts hypothécaires (RMBS) émis par des agences devraient surperformer les bons du Trésor américain, mais nous restons inquiets de l’évolution de la demande structurelle en raison du resserrement quantitatif de la Fed et de la réduction de la demande des banques.
Les obligations d'entreprises ont enregistré des performances exceptionnelles depuis le début de l’année. Tellement exceptionnelles que nous n’entrevoyons pas de nouveau resserrement des spreads à court terme. Alors que les spreads des obligations investment grade (IG) américaines sont proches de leurs moyennes à long terme et que les perspectives économiques et l’évolution des politiques restent très incertaines, nous ne pensons pas que le moment soit propice à un optimisme excessif. Toutefois, les rendements absolus semblent assez bien valorisés à plus long terme, surtout si l'inflation se rapproche progressivement de l'objectif fixé et si la Fed ne durcit pas trop sa politique (avec un taux terminal proche de 5,25 %). Les obligations investment grade en euro semble offrir de meilleures opportunités car l'Union européenne (UE) bénéficie de la baisse des prix de l'énergie, d'une politique budgétaire expansionniste et de la réouverture de la Chine. Cette combinaison de facteurs devrait également profiter à l'euro. Nous serons acheteurs lors des phases de repli.
Notre analyse des marchés des obligations à haut rendement est assez similaire, mais avec un risque accru lié au potentiel de récession en 2023. Les performances ont été exceptionnelles en 2023 et ne pourront pas se poursuivre à un tel rythme. Toutefois, nous n’anticipons pas de récession au cours des six prochains mois et l'inflation devrait continuer à refluer, ce qui consolidera la trésorerie des ménages et soutiendra la demande globale. Les taux de défaut sont susceptibles d’augmenter, sans pour autant exploser, comme on pourrait s’y attendre en cas de récession classique. Les indices du high yield offrant un rendement d’environ 8 %, les spreads disposent d’un potentiel d’élargissement considérable tout en générant des performances proches de 5 %, voire plus. Nous avons une préférence pour les émetteurs notés B et certains émetteurs notés CCC.
Le dollar devrait rester sous pression en 2023 malgré le rapport sur l'emploi américain de janvier. Comme la plupart des actifs, la baisse du dollar en 2023 a peut-être été trop forte et trop rapide, mais il devrait repartir à la baisse une fois que la fragilité de l'économie américaine deviendra plus évidente. Les perspectives de croissance des autres pays sont meilleures, leurs banques centrales sont susceptibles de relever davantage leurs taux et le dollar semble toujours surévalué. Mais sa dépréciation prendra probablement du temps, notamment si la Fed choisit de ne PAS réduire les taux en 2023. Les obligations des pays émergents continuent de gagner en attractivité, et nous prévoyons une surperformance des marchés locaux et des devises. Leurs écarts de rendement réel par rapport aux bons du Trésor américain restent à des niveaux historiquement élevés. Comme d'habitude, les investisseurs doivent être conscients des différents risques caractérisant chaque pays. Les marchés émergents ne sont homogènes. La réouverture de la Chine devrait être très positive pour les marchés émergents en général et utile pour l'économie mondiale.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
Les rendements ont globalement baissé en début d'année, inversant la brève correction des prix de décembre. Aux États-Unis, les statistiques ont confirmé que l’inflation restait élevée et que les tensions étaient toujours vives sur le marché du travail, mais elles ont également témoigné d’un léger fléchissement de la vigueur de l’économie. Les indices PMI/ISM ont par exemple fait état d’une dégradation constante des données, sans compter l’accès de faiblesse des ventes de détail. En ce qui concerne les craintes inflationnistes, l'IPC est ressorti conforme aux attentes, mais a montré des signes de baisse sous l’effet du léger recul de l’inflation. De même, l'indice du coût de l'emploi a été plus faible que prévu, mais demeure élevé. Toujours dans la zone Amérique du Nord, la Banque du Canada a augmenté son taux d'intérêt de 25 pb comme prévu, tout en laissant présager une pause probable de son cycle de hausse. Les statistiques européennes ont contrasté avec celles des États-Unis, avec des données supérieures aux attentes et une inflation sous-jacente toujours aussi résiliente. Enfin, la Banque du Japon (BoJ), dont la décision était très attendue, a choisi de maintenir sa politique de contrôle de la courbe des taux, ce qui a d’abord entraîné une baisse des emprunts d'État japonais, avant qu'ils ne renouent avec le seuil des 50 pb en fin de mois.1
Perspective
Certaines des dernières données économiques ont commencé à montrer des signes de faiblesse, et les niveaux d'inflation à s’infléchir, mais les trajectoires des taux d'intérêt et des données économiques demeurent très incertaines. Selon nous, le marché des taux est proche de sa juste valeur compte tenu des données actuelles. Cependant, les banquiers centraux ont clairement exprimé leur détermination à maintenir les taux à un niveau élevé, et même si l’inflation poursuit sa baisse par rapport à ses pics précédents, son niveau ainsi que celui du marché du travail révèlent toujours une surchauffe de l’économie. Après le rebond de janvier, le marché espère toujours une baisse rapide de l'inflation : il anticipe en effet une baisse marquée des taux américains lors des deux prochaines années, ce qui va à l’encontre des déclarations de la Fed. Par conséquent, un risque de hausse modeste des taux subsiste. Sur le front des devises, le dollar américain a bénéficié du resserrement de la politique de la Fed en 2022 et des craintes croissantes entourant la croissance mondiale. Cependant, cette tendance s'est arrêtée net fin 2022 et a continué à s’infléchir début 2023. Nous pensons que la dépréciation du dollar pourrait se poursuivre pendant encore quelque temps.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle
La dette des marchés émergents a poursuivi sa phase de rebond initiée depuis la fin 2022 jusqu'au début 2023. La dépréciation continue du dollar américain a permis à de nombreuses devises des pays émergents de reprendre des couleurs, en particulier les devises asiatiques. La réouverture de la Chine, après un abandon inattendu de sa politique « zéro COVID », devrait aller dans le sens d'une accélération de la croissance et d’une réduction des incertitudes dans la région. Au Pérou, les manifestations se sont intensifiées en janvier à la suite d'une tentative de coup d'État et de l'arrestation de l'ancien président péruvien Pedro Catillo, entraînant une instabilité accrue dans le pays. Les facteurs techniques ont commencé à s’améliorer lors des derniers mois de 2022, mais l'intérêt des investisseurs envers la classe d'actifs a nettement augmenté en janvier. Les fonds d’obligations émergentes en devises fortes et en devises locales ont connu de solides collectes (5,8 milliards de dollars et 1,9 milliard de dollars, respectivement). Tous les facteurs de risque de la dette émergente ont généré des performances positives au cours du mois.2
Perspective
La classe d'actifs devrait poursuivre son rebond en 2023. Les taux locaux sont selon nous particulièrement attractifs, car les écarts de rendement réel entre les marchés émergents et les marchés développés restent élevés. De nombreux pays émergents devraient profiter du ralentissement du resserrement de la politique monétaire américaine. La classe d'actifs a subi une décollecte importante en 2022, mais le sentiment s’est infléchi au quatrième trimestre 2022 et l’embellie s'est poursuivie de manière spectaculaire en janvier, avec une collecte très dynamique pour les fonds en devises fortes et locales. Les flux d’investissement devraient se poursuivre à la faveur de l’appétence accrue au risque des investisseurs. Les fondamentaux continuent à s'améliorer et les valorisations restent attractives, mais la dispersion des performances entre pays et entre titres reste élevée. Il sera donc primordial de procéder à une évaluation bottom-up de toutes les opportunités.
Obligations d’entreprise
Analyse mensuelle
Les spreads des obligations IG européennes se sont mieux comportés que ceux de leurs homologues américains lors du rebond observé au cours du mois, l’amélioration du sentiment et la bonne tenue des facteurs techniques ayant soutenu le marché européen (le consensus ne table plus sur une récession légère mais sur un atterrissage en douceur). Les obligations d’entreprises ont surtout bénéficié du reflux de l'inflation, de la priorité à nouveau accordée à la croissance par les autorités chinoises et des résultats (globalement) supérieurs aux attentes publiés par les entreprises pour le quatrième trimestre 2022.3
Les marchés américains et mondiaux des obligations à haut rendement ont très bien commencé l'année 2023. Les investisseurs ont profité de rendements de départ globalement attractifs, alors que la Fed approche de plus en plus de la fin de son cycle agressif de hausse des taux. L'équilibre entre l'offre et la demande s’est révélé favorable en janvier. Le marché primaire des titres à haut rendement a rouvert ses portes et les fonds réservés aux particuliers ont enregistré une collecte nette importante.4 Les segments de moindre qualité du marché ont globalement surperformé et les secteurs les plus performants sur le mois ont été les services aux collectivités liés au gaz naturel, le courtage, les sociétés de gestion d'actifs, les sociétés de bourse et de financement.5
Les marchés mondiaux des obligations convertibles ont commencé l'année en fanfare dans le sillage du rebond des actifs à forte croissance, les investisseurs étant de plus en plus convaincu d’un ralentissement de la hausse des taux. En janvier, les convertibles ont enregistré une performance située entre celles des actions mondiales et des obligations mondiales, l'indice Refinitiv Global Convertibles Focus ayant progressé de 4,76 %. Il s'agit de leur plus forte progression mensuelle depuis novembre 2020, grâce à la contribution de tous les principaux facteurs sous-jacents (actions, spreads et taux). Seule la baisse de la volatilité a eu un impact négatif, elle qui sert généralement à se couvrir contre l’évolution des marchés actions, la volatilité ayant tendance à augmenter lorsque les actions progressent et à diminuer lorsqu’elles baissent. Le marché primaire a toutefois connu un démarrage assez lent, avec seulement 2,4 milliards de dollars émis.6
Perspective
Nous pensons que nous serons correctement rémunérés par nos positions sur le crédit. En effet, les fondamentaux des entreprises nous paraissent résilients et la conjoncture macroéconomique devrait s’améliorer grâce au changement de cap des politiques monétaires et à la réouverture progressive de la Chine. Les entreprises ont accumulé les liquidités et mis en œuvre des mesures de réduction des coûts durant la pandémie. Les marges vont subir des pressions et les objectifs de chiffre d'affaires difficiles à atteindre, mais étant donné le niveau de départ, nous pensons que les entreprises seront en mesure d’absorber une phase de ralentissement sans perdre leur notation de crédit ou faire défaut.
Le rebond entamé en janvier par le marché des obligations à haut rendement devrait se poursuivre à court terme. Toutefois, il finira probablement par se dissiper en raison du resserrement déjà marqué des spreads en janvier et des risques qui se profilent encore à l'horizon.
Produits titrisés
Analyse mensuelle
Les spreads des MBS d'agence et ceux des crédits titrisés se sont resserrés en janvier. Les spreads de crédit titrisés ont marqué le pas par rapport au resserrement des spreads de crédit d’entreprise au quatrième trimestre et continuent de paraître attractifs en termes de valeur relative. L’offre de nouvelles émissions titrisées reste très faible, car le volume de nouveaux prêts, tant résidentiels que commerciaux, a considérablement diminué. Les fondamentaux du crédit titrisé demeurent stables. Les défauts augmentent lentement, mais restent faibles par rapport aux tendances historiques et ne semblent pas menacer la solide protection structurelle du crédit de la plupart des actifs titrisés. Les prix des logements aux États-Unis ont baissé d'environ 5 % par rapport à leur pic atteint en juin, et ils devraient encore baisser de 5 à 10 % en 2023.7
Perspective
Le crédit résidentiel américain reste notre secteur préféré, malgré nos prévisions de baisse des prix de l’immobilier, avec une forte préférence pour les prêts anciens (conclus en 2020 ou avant) en raison de l’appréciation considérable des prix de l’immobilier ces dernières années. Nous restons plus prudents vis-à-vis de l’immobilier commercial, qui continue de subir les effets négatifs du monde d’après-pandémie et qui pourrait également être affecté par une récession. Nous avons nettement réduit notre surpondération du marché européen pour nous repositionner sur le marché américain. Les opportunités ajustées du risque semblent en effet plus convaincantes aux États-Unis, mais comme les spreads se sont normalisés et que les conditions économiques se sont améliorées, nous sommes désormais moins intéressés par les opportunités offertes par le marché européen.