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2020 Outlook
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décembre 08, 2019
Perspectives des marchés obligataires 2020 : de la « réinitialisation» à la reprise
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décembre 08, 2019

Perspectives des marchés obligataires 2020 : de la « réinitialisation» à la reprise


2020 Outlook

Perspectives des marchés obligataires 2020 : de la « réinitialisation» à la reprise

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décembre 08, 2019

 
 

De notre point de vue, 2019 a été ce que nous appelons une « réinitialisation de milieu de cycle », épisode au cours duquel la Réserve fédérale américaine (Fed) a abaissé ses taux à trois reprises, les dépenses en capital ont atteint un point bas, et la croissance mondiale a ralenti. En cette fin d’année 2019, la mauvaise nouvelle est la suivante : les rendements sont faibles et les investisseurs détiennent des positions longues en duration. Cela représente un risque important alors que la Fed va probablement rester attentiste et ne baissera pas ses taux en 2020. La bonne nouvelle est peut-être à chercher du côté d’une reprise des dépenses de recherche et développement ainsi que d'investissement, les secteurs cycliques de l'économie ayant apparemment déjà touché un point bas. Tout compte fait, sous l'impulsion d'une modeste reprise cyclique qui devrait voir le jour en cours d'année, nous pensons que la Fed va laisser l'économie américaine continuer de tourner à plein régime en 2020.

 
 

2019 : une réinitialisation de milieu de cycle 

« L'économie pour les nuls » nous enseigne que les économies suivent un cycle en quatre phases assez prévisibles : expansion, ralentissement, contraction, reprise , puis retour à l'expansion. Le calendrier de ces phases varie selon les marchés et les secteurs, mais les statistiques sur l’activité manufacturière et la confiance des consommateurs montrent clairement que les États-Unis sont en phase de contraction alors que nous approchons la fin de l’année 2019. L’activité manufacturière est considérée comme un indicateur fiable de la santé de l'ensemble de l’économie, et l’indice ISM manufacturier de novembre 2019 est ressorti à 48,1, soit inférieur aux attentes, sachant que tout niveau en-dessous de 50 est synonyme de contraction. De même, l'indice de situation actuelle (PSI), basé sur la perception des consommateurs des conditions actuelles des affaires et du marché du travail, a reculé pour le quatrième mois consécutif.

Après quatre hausses des taux directeurs en 2018, la Réserve fédérale les a abaissés à trois reprises en 2019 dans le cadre de sa « réinitialisation de milieu de cycle ». La dernière réinitialisation de milieu de cycle date de 1996, cette dernière pouvant donner des indications sur l’orientation pour 2020. En 1994, après une série de hausses des taux pour un total de 300 points de base, la Fed avait changé son fusil d’épaule pour les abaisser à trois reprises entre 1995 et janvier 1996. Ses représentants avaient qualifié leurs mesures de « baisses de taux en forme d’assurance ». Le résultat ? Le dollar s’était déprécié, les rendements des bons du Trésor américain s’étaient tendus, et la courbe des taux s’était pentifiée. Il convient de noter que les titres cycliques avaient bien performé dans un contexte de reprise mondiale synchronisée.

2020 : reprise cyclique

Compte tenu de l'environnement financier actuel, nous anticipons en 2020 une reprise cyclique, et ce pour un certain nombre de raisons. Comme mentionné plus haut, l’activité manufacturière se contracte mais devrait bientôt rebondir. Et même si le chemin pour toucher le fond pourrait encore être agité, nous pensons que les choses devraient se retourner au cours de l'année prochaine. L'économie mondiale bénéficiera de vents monétaires porteurs. Les banques centrales des États-Unis, de la zone euro, du Japon et de la Chine ont toutes été accommodantes en 2019, et les politiques monétaires mettent généralement entre 6 et 9 mois (voire 12) avant de se propager à l’ensemble du système financier et d’avoir un réel impact.

De notre point de vue, étant donné sa politique conciliante en 2019, la Fed devrait adopter une posture attentiste en 2020, et seul un sinistre économique justifierait qu’elle en dévie. Mais comme mentionné, nous pensons que l'économie américaine a passé le plus dur, et qu’elle devrait s’engager sur la voie de la reprise en 2020. Les dépenses d'investissement (notamment celles en technologies), la productivité, ainsi que les indices ISM et PMI sont tous orientés à la hausse. Nous pensons que les stocks vont se reconstituer et que le secteur manufacturier prendra le relais des consommateurs. Bien que nous nous gardions de tout optimisme exagéré, nous ne tombons pas dans le pessimisme pour autant. Nous pensons que le rendement à 10 ans du bon du Trésor américain (UST) a atteint un plancher à 1,45 % en 2019, et nous anticipons pour 2020 sa hausse vers 2,00 %, voire peut-être 2,25 %.

En arrière-plan : la guerre commerciale États-Unis/Chine

La guerre commerciale États-Unis/Chine n’est pas terminée- et inquiète toujours les marchés mondiaux. Même si l'Administration Trump ne semble pas pressée de trouver un accord (tactique de négociation ?), nous tablons sur une signature entre les deux géants économiques d'ici la fin de cette année, voire début 2020. Cependant, si de nouveaux droits de douane étaient imposés à la Chine avant la fin de l'année, il est important de comprendre que ces derniers n'entreraient en vigueur qu’en 2020, ce qui donnerait en fait plus de temps aux parties pour négocier. Alors que nous sommes entrés en mode « attentiste », nous devons admettre que l’ombre de la guerre commerciale est venue peser sur l'économie mondiale.

Actifs dignes « d’Intérêt »

Les actifs de grande qualité sensibles aux taux d’intérêt ont obtenu des performances exceptionnelles en 2019, à savoir les obligations investment grade et les bons du Trésor américain. Cependant, nous constatons que les investisseurs sont actuellement surpondérés en duration et qu’ils ont besoin de se tourner vers des stratégies moins sensibles aux taux d'intérêt. Nous décelons une opportunité de valeur dans l’industrie manufacturière, à savoir les secteurs de l’automobile, de la chimie, des transports, etc., dont les spreads sont déjà généreux, ce qui rend ces actifs potentiellement moins sensibles aux variations de taux d'intérêt. Compte tenu de la position attentiste de la Fed, nous ne voyons pas les taux d'intérêt se tendre sensiblement en 2020. Cela est de nature à créer un environnement dans lequel ces actifs notés simple B pourront probablement engranger des bénéfices plus élevés et améliorer leur solvabilité, ce qui en fera des investissements attractifs.

Dans le segment du haut rendement, la catégorie de notations double B a bien performé en 2019, tandis que les émissions notées triple C, en particulier du secteur de l'énergie, ont connu une année difficile. Nous pensons cependant que les prix de l’énergie vont se stabiliser en 2020. Par ailleurs, nous porterons en 2020 un regard favorable sur les marchés émergents en tant que classe d'actifs. Ils devraient bénéficier du regain de la croissance mondiale, d’un léger fléchissement du dollar, de coupons élevés, et d’une stabilisation des prix de l'énergie. Certains de ces marchés seront en conséquence particulièrement attractifs en 2020.

Résumé

Pour résumer, l’année 2019 s’est distinguée par les baisses agressives de taux initiées par les banques centrales qui ont comprimé un peu plus les rendements obligataires. Ces mesures ont été prises dans le but d’éviter une récession  (qui ne s’est finalement jamais produite). Cette « police d’assurance » en valait probablement la prime payée. Cependant, cela a entrainé des performances exceptionnelles des actifs obligataires sensibles aux taux d'intérêt, mais ces derniers pourraient souffrir en 2020 en cas de rebond conjoncturel même modeste. Autrement dit, les rendements sont trop faibles et les spreads serrés dans la quasi-totalité des segments où ça ne devrait pas être le cas. Nous pensons que les opportunités d'investissement résident dans une rotation en faveur des secteurs cycliques du marché, moins sensibles aux taux d’intérêt et dont les valorisations apparaissent selon nous beaucoup plus attractives.

 
 

Considérations sur les risques

Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d'intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l'État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l'avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l'évolution de l'offre et de la demande d'une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d'intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés d’autres aux investissements étrangers. Outre les risques associés aux actions ordinaires, les investissements dans des titres convertibles sont soumis aux risques associés aux titres de créance, à savoir, les risques de crédit, de prix et de taux d'intérêt. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, liés à la valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité).

 
jim.caron
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

DISTRIBUTION

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