Analyses
Craintes et espoirs : Atterrissage en douceur ou brutal
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Global Fixed Income Bulletin
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juin 21, 2022
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juin 21, 2022
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Craintes et espoirs : Atterrissage en douceur ou brutal |
Les marchés continuent d’être malmenés par une volatilité élevée due à l’évolution des craintes entre récession et inflation. Ce mois en dents de scie s’est traduit par des performances très inégales sur les marchés financiers. Aux États-Unis, le mois de mai a commencé comme le mois d’avril avait fini : avec des rendements plus élevés, des spreads de crédit plus larges, des marchés actions en baisse dans un contexte dominé par les craintes liées au resserrement monétaire de la Fed pour lutter contre l’inflation. Mais au milieu du mois, les craintes d’un ralentissement se sont accentuées (les surprises en matière de croissance sont devenues négatives), ce qui a fait baisser les rendements des obligations du Trésor américain, réduit les attentes de hausse des taux d’environ 25 points de base (pb) et favorisé le rebond des actions. À la fin du mois de mai, les rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans avaient baissé d’environ 9 points de base et le S&P 500 était pratiquement inchangé, après avoir enregistré une baisse de près de 6 % au milieu du mois. Face aux perspectives d’une Réserve fédérale américaine (Fed) plus accommodante (en raison des craintes liées à la croissance), la courbe des taux américains s’est repentifiée.
Dans le reste du monde, les mouvements de prix sur les marchés obligataires n’ont pas été aussi favorables. En Europe, les rendements ont augmenté de manière significative, les rendements allemands à 10 ans ayant progressé de 18 points de base. Il est apparu clairement que dans les pays où la politique monétaire s’est quelque peu assouplie, les marchés obligataires se sont bien comportés, mais que dans les pays où les banques centrales ont maintenu ou accentué leur politique restrictive, les rendements obligataires ont continué à augmenter au cours du mois.
Les chiffres continuent de montrer que l’inflation ne semble pas ralentir suffisamment pour que les banques centrales renoncent à leurs programmes de hausse des taux. La Fed continue de vouloir « rapidement » normaliser les taux, tandis que, par exemple, les responsables de la Banque centrale européenne (BCE) continuent d’insister sur la nécessité de rompre rapidement avec des taux d’intérêt négatifs. Ainsi, le mois de mai fut assez atypique dans la mesure où les anticipations de taux aux États-Unis se sont assouplies (en annulant une hausse de taux prévue) par rapport à celles du reste du monde. La Banque du Canada a été particulièrement énergique et a souligné la nécessité de tout faire, « quoi qu’il en coûte », pour faire baisser l’inflation le plus tôt possible.
Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 31 mai 2022. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Voir la définition des indices ci-après.
L’impression que l’inflation avait atteint un sommet, que les économies ralentissaient et qu’il était peu probable que la Fed relève ses taux plus que ce qui était déjà intégré dans la courbe des taux a donné un nouvel élan aux marchés, en particulier lorsque les rendements du Trésor américain ont dépassé les 3 % le 5 mai, un niveau perçu comme trop élevé (pour la santé de l’économie). La hausse des rendements américains à la mi-mai était quelque peu anormale, laissant penser peu probable le fait qu’elle se poursuive. Au cours du mois, les rendements réels ont augmenté alors que les taux nominaux ont baissé, ce qui implique une baisse des anticipations d’inflation. En règle générale, il existe une forte corrélation positive entre les rendements nominaux et réels. Compte tenu de la pression à la hausse observée sur les prix des matières premières (en particulier le pétrole et les denrées alimentaires), il est également contre-intuitif de penser que les anticipations d’inflation puissent s’améliorer de manière aussi nette. C’est pourquoi nous n’avons pas été surpris de voir la hausse des bons du Trésor américain à 10 ans s’essouffler autour du niveau de 2,75 %.
Ces évaluations de l’action des banques centrales ont été à l’origine des performances observées sur les titres obligataires. Les obligations du Trésor américain et les obligations libellées en dollars américains ont enregistré des performances positives au cours du mois, alors que, globalement, les obligations ont affiché des performances négatives en dehors des États-Unis. Les obligations d’entreprises high yield ont quant à elles poursuivi leur baisse, ne profitant pas autant de l’assouplissement de la Fed. En effet, si le fait d’anticiper une baisse des taux courts est favorable aux obligations, des rendements réels plus élevés et une inflation plus faible ne le sont pas pour les émetteurs de moindre qualité. Les obligations d’entreprises libellées en euros (IG et HY) ont enregistré une très mauvaise performance en raison de l’attitude plus ferme de la BCE, de la hausse des rendements et des mauvaises nouvelles en matière d’inflation.
Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar américain. Source : Bloomberg. Données au 31 mai 2022.
En mai, la dette émergente a enregistré des performances très diverses. Les marchés extérieurs ont sous-performé et les spreads ne se sont pas rétablis aussi bien que les marchés de crédit. En revanche, les marchés locaux se sont bien comportés, avec des performances parmi les meilleures toutes classes d’actifs confondues, grâce au raffermissement des devises émergentes suscité par l’optimisme des investisseurs face à la perspective de voir les taux des fonds fédéraux américains plafonner. La conjoncture extérieure a également joué un rôle déterminant, puisque les exportateurs de matières premières ont globalement bénéficié des prix élevés et en hausse de ces produits, tandis que la balance commerciale des importateurs de matières premières s’est détériorée.
Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 mai 2022.
Il est malheureusement peu probable que la volatilité se dissipe. Même si la majeure partie de la baisse des marchés obligataires est probablement derrière nous, la pression à la hausse des rendements restera forte en raison de l’inflation élevée (même si elle est en baisse) et des hausses de taux. Il est très probable que les banques centrales appliquent effectivement les mesures déjà intégrées dans les courbes de taux. Le président de la Fed, Jerome Powell, a confirmé à plusieurs reprises la nécessité de « normaliser » les taux « rapidement ». Selon nous, cela signifie que le taux des fonds fédéraux devrait atteindre un minimum de 2,5 % cette année, avec un risque de hausse. Une fois que la Fed aura ramené ses taux dans la zone 2,5-2,75 %, le rythme des hausses devrait ralentir, mais celles-ci devraient se poursuivre. L’ampleur du mouvement au-delà de la « normale » dépendra fortement des données économiques, c’est-à-dire des performances de l’économie à la fin de l’été et au début de l’automne. Si la croissance continue de faiblir, les marchés du travail vont se détendre et la croissance des salaires ralentir. Plus important encore, si l’inflation diminue, la Fed pourra ralentir le rythme de son resserrement monétaire, ce qui permettra de protéger la croissance économique. Cependant, rien ne permet d’affirmer que ces conditions seront remplies. Ainsi, la probabilité que la Fed relève sa prévision de taux final lors de la réunion de juin du Comité fédéral de l’open market (FOMC) reste une question préoccupante, susceptible de facilement déstabiliser les marchés.
D’une manière générale, les banques centrales maintiennent leur orientation restrictive, même celles des pays qui ont déjà connu d’importantes hausses de taux. On s’attendait à ce que la banque centrale de Nouvelle-Zélande, l’une des premières à relever ses taux l’année dernière, annonce un ralentissement, voire la fin, de son cycle de hausse. Au lieu de cela, elle a préféré doubler la mise, en déclarant qu’il était moins risqué d’en faire trop (en termes de hausses de taux) que pas assez. Il semblerait que des sentiments similaires soient en train de devenir majoritaires au sein de la BCE, puisque l’inflation de la zone euro a continué de surprendre à la hausse, alors que la croissance économique n’a PAS été aussi touchée que l’on s’y attendait avant l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Il faut s’attendre à un discours et à des actions plus fermes de la part des banques centrales.
Les banques centrales n’agissent pas sans raison. Les données de mai concernant la confiance des entreprises, les marchés du travail et les dépenses de consommation se sont avérées plutôt robustes. Certes, dans certains cas, comme dans celui des chiffres de l’Institute for Supply Management (ISM) américain, les résultats ont été plus faibles que prévu. Mais ils restent à des niveaux élevés et, selon nous, devraient le rester, car la vigueur des marchés du travail, la forte génération de revenus, la bonne santé des bilans et l’épargne élevée maintiennent les dépenses dans le secteur des services à un niveau élevé. Il est difficile d’envisager un recul significatif de l’inflation avec des fondamentaux économiques aussi solides. Si les secteurs liés à la production de biens ont atteint un pic en termes de croissance, les services offrent toujours un potentiel d’appréciation. Nous restons plus préoccupés par l’inflation que par la récession.
La fin des restrictions dues à la pandémie de COVID (du moins pour l’instant) en Chine devrait également être un élément positif pour l’économie mondiale, et les effets de la demande devraient l’emporter sur les améliorations du côté de l’offre. Si tel est le cas, il s’agira là d’une raison supplémentaire de s’attendre à ce que les prix des matières premières restent fermes, ce qui rendra la tâche des banques centrales encore plus difficile pour faire baisser l’inflation, surtout avec des fondamentaux aussi solides, tant du côté des ménages que des entreprises.
Concernant les obligations d’entreprises, les perspectives sont mitigées. Schématiquement, on peut résumer la situation comme suit : un atterrissage brutal serait dommageable, un atterrissage en douceur serait une bonne chose. En attendant de voir lequel des deux l’emportera, les spreads devraient rester dans les fourchettes récentes (+120 — 150 pb pour l’indice IG américain, un peu plus pour le high yield, +350 — 550 pb). Parmi les entreprises et les secteurs, la volatilité devrait rester élevée, car les entreprises sont aux prises avec une inflation élevée et des problèmes d’approvisionnement et d’intrants (sans compter, bien sûr, les perturbations actuelles qui affectent les entreprises). Le récent élargissement des spreads en avril/mai a amené ces derniers à des niveaux comparables à ceux d’une récession (+150 points de base). Ces spreads sont trop élevés, compte tenu de la robustesse de l’économie et de la hausse des rendements absolus. D’un autre côté, il est peu probable que les résultats des entreprises s’améliorent de manière significative, laissant les spreads IG coincés entre leur niveau du début de l’année et ceux de mai. Nous conservons notre intérêt pour le crédit en raison de son portage et nous identifions des opportunités spécifiques sur des entreprises qui ont été indûment pénalisées lors des ventes massives d’avril/mai.
En mai, les marchés émergents ont présenté deux visages. Les marchés locaux ont surperformé, tandis que les marchés extérieurs ont fortement reculé. Les performances des marchés locaux ont été stimulées par la bonne performance des devises des marchés émergents. La dette extérieure émergente moins bien notée continue d’être aux prises avec une inflation élevée dans les secteurs de l’énergie et de l’alimentation, ce qui compromet l’équilibre budgétaire et la croissance économique des marchés concernés. Dans la mesure où plusieurs économies des marchés frontières sont en passe de se restructurer, le risque est toujours bien présent là aussi. Les marchés qui, eux, bénéficient des prix élevés du pétrole et des denrées alimentaires ont enregistré de bonnes performances. Mener des analyses par pays sera essentiel pour identifier des poches de valeur, car les marchés vont probablement établir une discrimination au niveau des pays et des titres. Les marchés émergents risquent d’être à la peine tant que les banques centrales des marchés développés maintiendront leur trajectoire restrictive actuelle et que l’inflation restera élevée. La dette extérieure émergente semble relativement intéressante, mais ne présente pas de catalyseur susceptible de déclencher un ralliement.
ANALYSE MENSUELLE
Dans l’ensemble, sur les marchés développés, les taux ont évolué de manière hétérogène, pays par pays. Les politiques des banques centrales et les déclarations de leurs représentants ont été à l’origine d’une grande partie des variations observées au cours du mois, avec une Fed plus accommodante qui a fait baisser la plupart des taux américains, tandis que l’attitude étonnamment ferme de la BCE, de la Banque d’Angleterre (BoE) et de la Banque centrale d’Australie (RBA) a entraîné un repli de leurs marchés obligataires respectifs. Les marchés ont commencé à prendre en compte les inquiétudes liées à la croissance et à la récession, ce qui a provoqué la baisse des actifs risqués et l’apparition d’une corrélation négative plus classique entre les actifs risqués et les bons du Trésor américain, ces derniers étant considérés comme des valeurs refuges.1
PERSPECTIVES
Les banques centrales sont toujours obligées de faire face à de grandes difficultés pour essayer de parvenir à un atterrissage en douceur qui freinera l’inflation sans faire entrer l’économie en récession. Si la légère baisse de l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis peut indiquer que l’économie a dépassé le pic, la question est de savoir à quel niveau et pendant combien de temps l’inflation se maintiendra.
ANALYSE MENSUELLE
Les différents segments de la dette émergente ont généré des performances contrastées en mai. En effet, la dette locale a affiché des performances positives, surtout en raison de la vigueur globale des devises, tandis que les spreads moyens enregistrés par les indices en devises fortes, tant pour les obligations souveraines que pour les obligations d’entreprises, se sont élargis, aboutissant à des performances en demi-teinte. Les sorties de capitaux se sont poursuivies sur l’ensemble de la classe d’actifs, sur les obligations en devises locales comme sur celles en devises fortes.2
PERSPECTIVES
Les valorisations semblent bien rémunérer les investisseurs à ces niveaux, mais des opportunités subsistent. Les pressions inflationnistes vont probablement se poursuivre à court terme sur les marchés développés et émergents, compte tenu des prix élevés de l’énergie et des denrées alimentaires. Ainsi, le resserrement de la politique monétaire de la Fed reste une préoccupation notable, mais les marchés semblent correctement évaluer ce risque. Une analyse par pays sera essentielle pour découvrir des poches d’opportunités dans cet univers hétérogène.
ANALYSE MENSUELLE
Pendant une grande partie du mois, les inquiétudes persistantes concernant les répercussions de l’inflation, des taux d’intérêt et du resserrement des liquidités sur la santé des entreprises et des consommateurs ont pesé sur le sentiment de marché.3
Dans ce contexte, les marchés de crédit des entreprises ont sous-performé. Les spreads de crédit investment grade se sont légèrement élargis en mai, avec une sous-performance notable de l’Europe par rapport aux États-Unis. Le marché du high yield a affiché un net recul pendant le mois de mai, avant de se reprendre de manière très dynamique dans les derniers jours du mois. Les obligations convertibles mondiales ont de nouveau chuté en mai, sous-performant à la fois les actions et les obligations.4
Le marché des prêts seniors des entreprises a également chuté en mai.5
PERSPECTIVES
Nous anticipons une évolution en dents de scie des spreads. Les marchés sont soutenus par des valorisations plus attrayantes et de solides résultats d’entreprises, mais ils sont entravés par la persistance des incertitudes macroéconomiques et la faiblesse des données techniques, compte tenu du manque de demande dans un contexte de forte volatilité des marchés.
Nous restons prudents sur le marché du high yield. Celui-ci a connu d’importantes poches de volatilité cette année et rien ne laisse supposer qu’il évoluera dans un environnement véritablement plus favorable à court terme. Si nous restons convaincus de la relative bonne santé du marché des prêts, la situation géopolitique en Europe assombrit les perspectives.
ANALYSE MENSUELLE
Les craintes de récession ont entraîné un nouvel élargissement des spreads de crédit titrisés en mai, tandis que les MBS d’agences garanties par l’État se sont resserrés. Les MBS d’agence ont rebondi et ont surperformé à la fois les bons du Trésor américain et le crédit en mai. Toutefois, les spreads des MBS d’agence sont toujours sensiblement plus larges qu’avant la pandémie, car le marché anticipe la fin de l’assouplissement quantitatif et probablement le début du resserrement quantitatif. Les spreads des RMBS américains hors agence se sont encore élargis sur presque tous les secteurs résidentiels au cours du mois. Les spreads des ABS américains se sont également élargis en mai, mais les performances fondamentales du crédit restent solides.6
PERSPECTIVES
Le marché de la titrisation offre toujours, selon nous, une combinaison unique de faibles durations, de rendements attractifs et de fondamentaux de crédit robustes. Nous restons optimistes à l’égard du crédit titrisé et pensons que la sélection des secteurs et des titres va gagner en importance dans les années à venir si l’économie ralentit. Nous restons prudents vis-à-vis des MBS d’agences et du risque de taux d’intérêt.
Considérations sur les risques
La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en baisse.
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées - (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisants pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.