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Global Equity Observer
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décembre 31, 2019
Entre Charybde et Scylla
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Entre Charybde et Scylla

Entre Charybde et Scylla

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décembre 31, 2019

 
 

Nous sommes d'un naturel simple, ce qui nous incite à essayer de décomposer l’investissement entre gains et multiples. Soucieux de la préservation du capital, nous maintenons qu’il n’y a que deux façons de perdre de l’argent sur les marchés actions : s’il n’y a plus de bénéfices ou si les multiples s’effondrent. Si notre activité quotidienne se situe au niveau des actions, nous essayons également d’appliquer cette logique à l’ensemble des marchés. 

 
 

À la fin de 2017, nous étions préoccupés par les multiples, l’indice MSCI World ayant atteint 17,0x les prévisions du consensus en matière de bénéfices.1 Cette crainte s’est avérée fondée puisque les marchés ont chuté en 2018 malgré une croissance à deux chiffres des bénéfices, les multiples du marché étant tombés à 13,4x. 1 Compte tenu de cette dépréciation, notre inquiétude pour 2019 s’est portée sur les bénéfices... et nous avions à 25 % raison ! 25 % puisque nous avions à moitié raison sur les bénéfices, qui ont légèrement déçu puisqu’ils ont enregistré une légère baisse sur l’année plutôt que la hausse prévue de 7 %, mais nous n’avions pas prévu que les multiples rebondiraient pour se hisser à 17,0x. 1 Si l’on décompose la performance de 28 % de l’indice MSCI World en 2019, 26 % sont dûs à la revalorisation, -1 % aux bénéfices et le reste aux dividendes. 1 Il s’agit d’un parfait exemple de la configuration que nous observons depuis 2012, dans laquelle la performance du marché s’explique davantage par l’expansion des multiples que par la croissance des bénéfices. Il n’y a qu’en 2017 que les marchés actions ont enregistré une performance significative grâce aux bénéfices.

 
 
 
GRAPHIQUE 1: Décomposition de la performance de l’indice MSCI World
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Source: Factset, 31 décembre 2019

 
 
 
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« 2019 est un parfait exemple de la configuration que nous observons depuis 2012, dans laquelle la performance du marché s’explique davantage par l’expansion des multiples que par la croissance des bénéfices »
 
 

Cette importante revalorisation a entraîné un fort regain d’optimisme en 2019. Il est clair que cela n’est pas attribuable aux bénéfices, qui ont déçu en 2019 et dont on attend toujours un redressement, mais plutôt aux espoirs pour l’avenir. La politique monétaire a nettement contribué à ce virage. Le cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale américaine (la Fed), qui a relevé les taux d’intérêt à quatre reprises en 2018 dans un contexte de « normalisation », a pris fin en décembre 2018. La Fed a procédé à trois baisses des taux en 2019, adoptant une attitude plus accommodante et allant dans le sens d’une croissance de son bilan pour lutter contre la crise du marché du repo. La Banque centrale européenne (BCE) et la Banque populaire de Chine lui ont emboîté le pas en assouplissant leurs conditions monétaires pour tenter de relancer la croissance. Les marchés ont également été soutenus par l’atténuation des craintes d’une guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, et il est question de l’imminence d’un accord de « phase 1 », qui aboutirait au moins à une trêve.

Quel bilan pouvons-nous donc tirer de cette embellie sur les marchés à l’aube de 2020 ? À vrai dire, nous sommes désormais inquiets à propos des multiples de valorisation aussi bien que des bénéfices. Notre crainte à l’égard des multiples est assez logique puisque l’indice MSCI World s’est de nouveau hissé à 17,0x, et cette fois sans le rebond imminent des bénéfices dû aux réductions d’impôts décrétées par Donald Trump début 2018. Même en mettant de côté le risque d’un resserrement des multiples de valorisation, il est difficile de voir comment les marchés peuvent tirer profit de multiples en expansion – une hausse de 10 % nécessiterait que l’indice MSCI World se rapproche de 19x !

 
 
 
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« De nombreux leviers de croissance des bénéfices ont déjà été fortement sollicités, en particulier aux États-Unis »
 
 

Le potentiel haussier des marchés reste donc essentiellement lié aux bénéfices, et nous nous montrons sceptiques quant au marché dans son ensemble à moyen terme. Une reprise de l’activité industrielle pourrait favoriser certains progrès en 2020, mais nos préoccupations structurelles demeurent. Notre inquiétude est fondée sur le fait que la plupart des leviers de croissance des bénéfices ont déjà été largement sollicités, en particulier aux États-Unis, ce qui leur laisse peu de marge de manœuvre pour contribuer davantage et fausse le risque baissier. Les marges sont élevées, car les entreprises ont été avantagées par rapport aux travailleurs, compte tenu de la mondialisation et de la libéralisation des politiques au cours des dernières décennies, et aussi par rapport aux consommateurs, compte tenu du rôle décroissant des mesures antitrust. Les bénéfices ont également été stimulés par la faiblesse des taux d’intérêt et la hausse de l’endettement, la diminution des paiements d’intérêts et l’autorisation de rachats d’actions pour stimuler les bénéfices par action. En outre, l’écart entre les chiffres « ajustés », utilisés pour le consensus et la gestion des paiements, et le bénéfice réel au bas du compte de résultat a explosé, atteignant 600 milliards de dollars ces trois dernières années rien qu’aux États-Unis2. Tous ces facteurs ont stimulé les bénéfices au cours des dernières années mais ne se répéteront probablement pas. Ils pourraient même constituer des freins s’ils venaient à s’inverser.

Cela n’aura peut-être plus d’importance en 2020. Il est tout à fait possible que les États-Unis puissent continuer à naviguer entre le Scylla de la récession et le Charybde de l’inflation, en assurant une croissance de son économie et de ses bénéfices sans que la Fed n’ait à procéder à un resserrement monétaire et à mettre fin à son cycle de baisse des taux. Le marché semble anticiper de bons résultats compte tenu des multiples des bénéfices de l’indice MSCI U.S., qui s’établissent actuellement à 18,7x, et d’une croissance des bénéfices à deux chiffres prévue pour 2020 après la légère baisse de 20193. L’Europe semble nettement moins chère, du moins en termes relatifs, avec des multiples à 14,6x3 « seulement », car l’optimisme à l’égard de la croissance est bien moindre. Cela s’explique en partie par la pénurie relative d’entreprises technologiques à forte croissance, mais aussi par le fait que le continent dans son ensemble est embourbé dans une croissance très lente. La situation pourrait devenir favorable en cas d’amorce de reflation budgétaire en 2020. Comme toujours, ça coince du côté de l’Allemagne compte tenu de ses exigences en matière d’équilibre budgétaire. Mais si ces exigences venaient à s’assouplir, peut-être en utilisant le besoin d’infrastructures pour faire face à l’urgence climatique comme excuse pour émettre des obligations vertes, alors cela pourrait entraîner une croissance plus rapide, ou tout du moins l’espoir d’une croissance plus rapide, ce qui pourrait suffire à encourager une reprise. La BCE, sous la direction de Christine Lagarde, devrait rester accommodante. En revanche, il est probablement inutile de s’attendre à des changements structurels au Japon qui, avec des multiples à 14,3x3, est légèrement moins cher que l’Europe. Cependant, ayant subi une chute des bénéfices à deux chiffres en 2019 du fait des difficultés de la production industrielle, il pourrait bien bénéficier d’un rebond dans ce secteur.

 
 
 
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« Il est possible que les États-Unis parviennent à naviguer entre le Scylla de la récession et le Charybde de l’inflation, en assurant une croissance de son économie et de ses bénéfices »
 
 

Parallèlement à la prime des États-Unis par rapport aux autres pays développés, les valeurs de croissance sont florissantes par rapport aux titres « value », s’échangeant à un multiple relatif jamais vu depuis la bulle des technologies, des médias et des télécommunications (TMT) au début des années 2000. Nous restons neutres concernant le débat entre valeurs de croissance et titres « value », car nous nous méfions des unes comme des autres ! Les valorisations des entreprises à forte croissance nous inquiètent : ces deux dernières années, nous avons arbitré environ 1 000 points de base au sein de nos portefeuilles mondiaux au détriment des entreprises à forte croissance, affichant une croissance de leur chiffre d’affaires estimée à 6 % ou plus, et au profit d’entreprises moins étincelantes (croissance du chiffre d’affaires de 3 à 5 %4) dont les évaluations semblaient plus raisonnables. Quant aux titres « value », ce sont les perspectives des entreprises qui semblent souvent assez inquiétantes, plusieurs des secteurs en difficulté étant confrontés à de véritables menaces, qu’il s’agisse des actifs bloqués pour le secteur énergétique, de l’essor des véhicules électriques pour le secteur automobile ou des faibles taux d’intérêt pour les services financiers.

 
 
 
GRAPHIQUE 2: Multiples relatifs: Indice MSCI World Growth versus indice MSCI World Value
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Source : FactSet, 31 décembre 2019

 
 
 
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« L’un des avantages des entreprises de qualité est leur capacité à résister aux périodes difficiles »
 
 

Comme toujours, nous plaidons en faveur de la qualité. Nous recherchons des entreprises qui possèdent des actifs incorporels leur permettant de combiner revenus récurrents et pouvoir de fixation des prix, tout en ayant la capacité de maintenir une rentabilité élevée des capitaux investis. L’un des avantages qu’elles offrent est leur capacité à résister aux périodes difficiles : les revenus récurrents préservent les ventes et le pouvoir de fixation des prix favorise les marges. En 2019, les entreprises du portefeuille ont encore une fois fait preuve de cette résilience économique, les bénéfices continuant à augmenter régulièrement tout au long de l’année à l’inverse du marché dans son ensemble qui n’a enregistré aucune croissance des bénéfices. À une époque où les multiples sont élevés et l’incertitude est grande (une incertitude qui ne se traduit sans doute pas correctement dans les cours), nous pensons qu’il est logique d’opter pour la sécurité et le caractère durable des entreprises de grande qualité.

 
 

1. Source : FactSet, décembre 2019

2. Source : FactSet, Morgan Stanley Investment Management, décembre 2019

3. Source : FactSet, décembre 2019

4. Morgan Stanley Investment Management, décembre 2019

 
william.lock
Head of International Equity Team
International Equity Team
 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Featured Fund
 
 
 
 
 

Définitions

La Banque populaire de Chine est la banque centrale de la République populaire de Chine chargée de mener la politique monétaire et de réglementer les institutions financières en Chine continentale, conformément à la loi sur la Banque populaire et à la loi sur les banques commerciales.

INFORMATION SUR L’INDICE

L’indice MSCI U.S. est conçu pour mesurer la performance des segments des grandes et moyennes capitalisations du marché américain. L’indice MSCI World Growth est un indice qui mesure la performance des valeurs de croissance des pays développés à travers le monde entier. Il prend en compte le réinvestissement des dividendes, nets des retenues à la source à l’étranger. L’indice MSCI World est un indice ajusté du flottant et pondéré par la capitalisation boursière, qui est conçu pour mesurer la performance globale du marché des actions des pays développés. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l'Indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets. Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. L’indice MSCI World Value regroupe les titres de grande et moyenne capitalisation présentant des caractéristiques générales de style « value » dans 23 pays développés.

DISTRIBUTION

Le présent document s’adresse et ne doit être distribué exclusivement qu'aux personnes résidant dans des pays ou territoires où une telle distribution ou mise à disposition n’est pas contraire aux lois et réglementations locales en vigueur.

Irlande :Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Siège Social : The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s, Quay, Dublin 2, Irlande. Société enregistrée en Irlande sous le numéro 616662, et réglementée par la Banque centrale d’Irlande. Royaume-Uni : Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubaï : Morgan Stanley Investment Management Limited (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, Émirats arabes unis. Téléphone : +97 (0)14 709 7158). Allemagne : Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francfort Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG). Italie : Morgan Stanley Investment Management Limited, succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited, une société enregistrée au Royaume-Uni, agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA), dont le siège social est au 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) dont le siège est situé à Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italie, est enregistré en Italie avec le numéro d’entreprise et le numéro de TVA 08829360968. Pays-Bas : Morgan Stanley Investment Management, Tour Rembrandt, 11e étage Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. Téléphone : 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni. Suisse : Morgan Stanley & Co. International plc, Londres, succursale de Zurich Autorisée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (« FINMA »). Enregistrée au registre du commerce de Zurich sous le numéro CHE-115.415.770. Siège social : Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Suisse, Téléphone : +41 (0) 44 588 1000. Fax : +41(0) 44 588 1074.

États-Unis

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