Analyses
Annus Horribilis
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Global Fixed Income Bulletin
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mai 30, 2022
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mai 30, 2022
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Le mois de mars avait déjà été difficile, mais le mois d’avril a littéralement été catastrophique ! Les performances de l’ensemble des actifs ont été désastreuses, sauf bien sûr si votre actif était lié d’une manière ou d’une autre aux matières premières. La hausse des rendements et l’élargissement des spreads furent les principaux mots d’ordre. Avril aura également été le mois où les actions ont rattrapé les obligations et leurs performances depuis le début de l’année sont désormais plus mauvaises (avec un S&P 500 en baisse de 13,3 %). Si bon nombre de problèmes dans le monde peuvent être imputés au conflit russo-ukrainien, il ne s’agit plus du principal responsable des turbulences des marchés. Ce carnage n’a qu’une seule cause : l’inflation, l’inflation, l’inflation ! Et bien sûr, ce que les banques centrales font et prévoient de faire à ce sujet.
L’inflation ne montre aucun signe de ralentissement significatif. L’inflation américaine a peut-être atteint un pic, mais il s’agit d’une faible victoire quand on sait que l’inflation globale est de 8,5 % (la plus élevée depuis 1982). Les banques centrales, en particulier la Réserve fédérale américaine (Fed), sont maintenant sur le sentier de la guerre pour augmenter les taux rapidement selon les termes de son président, Jerome Powell. Les marchés ont anticipé des hausses de taux rapides un peu partout, mais surtout aux États-Unis, où l’économie semble être le plus en surchauffe en dehors de l’Europe de l’Est. Avec un marché du travail encore tendu, voire trop tendu, les banques centrales ne seront pas disposées à accélérer le rythme, pour l’instant relativement lent, de leur resserrement, tant qu’elles n’auront pas au moins atteint un taux neutre. Il est intéressant de noter que, pour la première fois depuis longtemps, la courbe des rendements américains s’est repentifiée: les rendements du Trésor américain à 2 ans n’ont augmenté que de 38 points de base (pb), tandis que ceux à 10 ans ont augmenté de 60 pb. Cela laisse penser que la Fed ne déploie pas suffisamment d’efforts pour contenir les risques d’inflation, malgré la hausse de 45 pb des prévisions sur les taux à 3 mois de fin d’année.
La conjonction de la hausse des rendements, des craintes accrues quant à un éventuel resserrement de la politique monétaire ET des performances désastreuses des actions a miné le crédit et les marchés émergents. Ainsi, alors que le marché du Trésor américain enregistrait en avril une baisse de 3,1 %, les obligations d’entreprises investment grade affichaient une baisse de 5 %, le high yield une baisse de 3,6 % et les marchés émergents une baisse de 5,9 %. La chute brutale des actions est de mauvais augure pour le high yield, la partie la plus sensible aux actions du marché obligataire. L’aversion au risque observée en avril a par ailleurs stimulé le dollar américain. Il a en effet progressé de 2 % par rapport au dollar de Singapour, de 6,5 % par rapport au yen japonais et de plus de 7 % par rapport au rand sud-africain, ce qui constitue une évolution défavorable pour l’économie mondiale.
Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 30 avril 2022. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Voir la définition des indices ci-après.
Note : performances en dollar US. Source : Bloomberg. Données au 30 avril 2022. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Voir la définition des indices ci-après.
Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar américain. Source : Bloomberg. Données au 30 avril 2022.
Note : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar américain. Source : Bloomberg. Données au 30 avril 2022.
Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 30 avril 2022.
Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 30 avril 2022.
Perspectives des marchés obligataires
Le mois d’avril ne s’est pas vraiment écarté de la tendance mise en place plus tôt cette année. L’inflation reste une source d’inquiétude qui, combinée aux tensions sur le marché du travail, va, selon nous, maintenir les banques centrales dans leur logique de resserrement. Les prix des matières premières, en particulier des denrées alimentaires, devraient continuer à augmenter, ce qui ne fera qu’exacerber le problème de l’inflation pour les banques centrales. La Fed n’a pas l’intention de relâcher ses efforts de resserrement jusqu’à ce que sa politique ne revienne à un taux neutre, un niveau que Jerome Powell a défini comme étant dans une fourchette large de 2 à 3 %, ce qui lui donne une marge de manœuvre suffisamment importante pour accélérer le rythme du resserrement cette année si l’inflation ne s’améliore pas. Une autre hausse de 150 points de base cette année devrait amener les taux directeurs américains au milieu de la fourchette neutre. Les rendements mondiaux restent orientés à la hausse.
Au fur et à mesure que le temps passe, il devient de plus en plus évident que la politique monétaire est restée trop souple pendant trop longtemps. Cela concerne TOUTES les banques centrales, à l’exception de celles de la Chine et du Japon. Partout, et pas seulement aux États-Unis, la politique monétaire est dans une course pour se rapprocher du taux « neutre » ou adopter une position restrictive. Mais l’écart entre l’inflation et les taux d’intérêt reste important dans la plupart des pays, ce qui indique qu’à moins que l’inflation ne diminue sensiblement ou que l’on s’attende à ce qu’elle diminue sensiblement dans les mois à venir, de nouvelles hausses de taux sont à prévoir. Si l’inflation ne baisse pas suffisamment (ce qui reste à définir, mais probablement pas plus que les prévisions actuelles de la Fed pour la fin de l’année), il faut s’attendre à un nouveau resserrement l’année prochaine et donc au bout du compte à un taux des fonds fédéraux plus élevé. Un tel scénario augmenterait la probabilité d’une récession en 2023 et pèserait sur les différents segments du crédit.
La principale raison de l’attitude résolument ferme des banques centrales est que la croissance reste soutenue malgré tous les obstacles rencontrés cette année. Si l’inflation agit comme une taxe sur les ménages et les entreprises, et que les rendements augmentent, les marchés du travail et la rentabilité des entreprises encouragent cependant largement les dépenses. Par exemple, les finances des ménages et des entreprises (grandes et petites) sont fortement excédentaires. On estime que le secteur des ménages possède un excédent de 0,8 % du PIB supérieur à celui d’avant la pandémie ET qu’il a accumulé environ 3 000 milliards de dollars d’épargne excédentaire. De plus, l’excédent d’épargne des entreprises dans l’ensemble de l’univers des entreprises est également élevé et représente environ 3 % du PIB. Cela signifie que la probabilité d’un atterrissage en douceur, à savoir d’une réduction de l’inflation à l’objectif visé ET d’une absence de récession est beaucoup plus élevée.
Du côté négatif, une économie dotée d’un secteur privé aux bilans solides ET capable de générer des revenus sera plus difficile à ralentir, ce qui signifie que la Fed pourrait devoir augmenter ses taux plus que prévus pour obtenir le ralentissement de la demande nécessaire pour ramener l’inflation à son objectif. Ainsi, compte tenu du niveau et de la trajectoire actuels des rendements, nous ne prévoyons pas de récession, ni cette année ni l’année prochaine. D’après nos analyses, elle pourrait se produire au plus tôt en 2024. Cette échéance étant encore éloignée, on peut probablement interpréter le cycle de hausse des taux en cours comme celui de 1994, à savoir un cycle qui ralentira suffisamment l’activité pour contenir l’inflation, sans plonger l’économie américaine ou mondiale dans une récession. Nous devons garder à l’esprit que l’économie mondiale est en train de décélérer après avoir atteint un niveau très élevé, avec un faible risque de récession économique à court terme.
L’impact sur la rentabilité des entreprises sera probablement inégal. Les secteurs de l’énergie, des matières premières et de la défense devraient tirer leur épingle du jeu, la santé et les télécommunications seront peu touchés, alors que l’impact sur les services aux collectivités dépendra de leur exposition à la réglementation et aux matières premières. Les secteurs de l’industrie et de la consommation seront tous deux pénalisés, mais ils bénéficiaient avant la crise d’une demande très dynamique. Il est toutefois indéniable que l’impact sera négatif, surtout pour les entreprises européennes. Les spreads sont aujourd’hui bien plus larges qu’en début d’année et l’Europe a nettement sous-performé.
Les fondamentaux du crédit sont contrastés. La qualité de crédit est variable en termes de rentabilité, la croissance des bénéfices a probablement atteint un sommet et l’effet de levier et les marges restent sur un plateau. En revanche, les bilans, les liquidités et le service de la dette restent selon nous exceptionnellement solides. Et surtout, les spreads s’élargissent à mesure que les taux nominaux et les rendements augmentent et que les données économiques ralentissent. Il sera donc primordial de sélectionner les entreprises capables de continuer à prospérer dans un tel environnement. La gestion active va probablement jouer un rôle clé pour générer de la performance. Nous conservons une légère préférence pour le high yield par rapport à l’investment grade, mais il s’agit d’une préférence très ponctuelle et spécifique à un secteur, et depuis peu, nous cherchons à réduire le risque de crédit dans son ensemble.
La surperformance des marchés émergents a pris fin avec l’envolée des rendements mondiaux. Les problèmes d’inflation liés aux denrées alimentaires et autres matières premières incitent de nombreuses banques centrales des marchés émergents à continuer à relever les taux aussi rapidement, voire plus rapidement, que dans les pays développés. Dans la mesure où plusieurs économies des marchés frontières sont en passe de se restructurer, le risque est toujours bien présent là aussi. Mener des analyses par pays sera essentiel pour identifier des poches de valeur, car les marchés vont probablement établir une discrimination au niveau des pays et des titres. Les marchés émergents risquent d’être à la peine tant que les banques centrales des marchés développés maintiendront leur trajectoire restrictive actuelle et que la Chine restera en difficulté. L’affaiblissement du dollar américain sera le signe que les choses changent. Celui-ci a considérablement augmenté en avril et devrait se consolider, mais rien n’indique encore que sa vigueur soit en passe de disparaître.
Taux et devises des marchés développés
ANALYSE MENSUELLE
En avril, les rendements ont maintenu leur mouvement de hausse, les marchés anticipant une politique encore plus restrictive de la part des banques centrales. Bien que les données économiques aient été un peu plus contrastées, elles sont restées solides dans l’ensemble et ont été en moyenne meilleures que ce qu’attendaient les économistes, ce qui a permis aux banques centrales de mettre l’accent sur la maîtrise de l’inflation plutôt que sur le soutien de la croissance. Les actifs risqués ont globalement enregistré de mauvaises performances, dans la mesure où les investisseurs se sont inquiétés de l’impact du resserrement de la politique monétaire et de la hausse des coûts.1
PERSPECTIVES
Les banques centrales ont une tâche difficile à accomplir : juguler l’inflation sans trop nuire à la croissance. Les pressions inflationnistes restent très fortes, mais les risques de ralentissement de la croissance ont également augmenté. La guerre en Ukraine se poursuit, entraînant une hausse des prix de l’énergie et des matières premières, qui réduit déjà la confiance des consommateurs et leur pouvoir d’achat discrétionnaire. La COVID continue de faire sentir ses effets avec l’apparition de foyers en Chine qui entretiennent les perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Bien que de nombreuses hausses aient déjà été anticipées, le taux directeur neutre attendu reste faible d’un point de vue historique, ce qui laisse penser que les rendements pourraient encore augmenter. En ce qui concerne les devises, le dollar américain devrait continuer à bénéficier du resserrement monétaire de la Fed et des inquiétudes grandissantes concernant la croissance mondiale, tandis que le yen pourrait continuer à s’affaiblir, en raison de la politique monétaire japonaise plus accommodante que partout ailleurs.
Taux et devises des marchés émergents
ANALYSE MENSUELLE
En avril, la dette émergente a de nouveau été mise à mal, tout comme l’ensemble des marchés risqués. La Russie a poursuivi son invasion de l’Ukraine en se concentrant sur la région orientale. Les réunions annuelles de printemps du Fonds monétaire international (FMI) se sont déroulées à Washington D.C. et en présentiel pour la première fois depuis 2019. Dans l’ensemble, le ton de la rencontre fut quelque peu pessimiste, avec une révision à la baisse de la croissance mondiale pour 2022 et 2023 et une augmentation des projections d’inflation.2 Les trois principaux indices de la dette émergente (dette des entreprises libellée en dollars américains,3 dette souveraine en monnaie locale4 et dette souveraine libellée en dollars américains)5 ont affiché des performances négatives sur le mois.
PERSPECTIVES
Nous sommes optimistes à l’égard de la dette émergente, car les valorisations offrent aux investisseurs une rémunération intéressante par rapport au risque. La guerre entre la Russie et l’Ukraine va continuer à dominer l’actualité et pourrait se prolonger. Les fondamentaux sont mitigés et, bien que le resserrement monétaire de la Fed reste préoccupant, les marchés semblent intégrer cette perspective de manière quelque peu agressive. Les dynamiques de croissance et d’inflation sont toujours aussi importantes. Mener des analyses par pays sera essentiel pour identifier des poches de valeur, car les marchés vont probablement établir une discrimination au niveau des pays et des titres.
Obligations d’entreprise
ANALYSE MENSUELLE
Les spreads de crédit se sont élargis en avril, avec un regain généralisé de volatilité sur les marchés dans un contexte d’incertitude macroéconomique accrue. Le conflit entre la Russie et l’Ukraine a continué de dominer l’actualité au cours du mois, sans aucun progrès vers une quelconque résolution. Les marchés de crédit ont dû composer avec des données techniques faibles, la demande étant de fait limitée par l’évolution négative des prix des obligations dans un contexte de hausse du taux sans risque. Au mois d’avril, l’offre a enregistré une baisse significative.6
Le marché du high yield a été particulièrement morose en avril. Au cours du mois, le rendement moyen a grimpé et le spread moyen s’est considérablement élargi sur fond de forte hausse des rendements du Trésor et de faiblesse des conditions techniques. L’inquiétude croissante concernant l’impact économique éventuel d’un resserrement agressif des conditions monétaires et le risque d’un éventuel « atterrissage brutal » ont incité les investisseurs à reconsidérer leur exposition aux segments les moins bien notés du marché du high yield. Les secteurs les plus performants pour le mois ont été les transports, les autres industries et l’industrie de base.7
Les obligations convertibles mondiales ont connu leur plus forte baisse en deux ans, en raison des inquiétudes concernant l’inflation, les taux d’intérêt et les bénéfices des entreprises. Les convertibles ont toutefois surperformé leurs deux composantes sous-jacentes. Le marché des convertibles est désormais bien plus proche des obligations que des actions, car de nombreux titres se négocient en dessous du pair, avec un delta moins élevé et un rendement à l’échéance plus élevé.8
PERSPECTIVES
Les spreads devraient, selon nous, se maintenir dans une fourchette. Les marchés sont soutenus par des valorisations plus attrayantes et de solides résultats d’entreprises, mais ils sont entravés par les incertitudes macroéconomiques et la faiblesse des données techniques, compte tenu du manque de demande dans un contexte de forte volatilité des marchés. Nous restons prudents sur le marché du high yield, qui a connu d’importantes poches de volatilité cette année et rien ne laisse supposer qu’il évoluera dans un environnement véritablement plus favorable à court terme.
Produits titrisés
ANALYSE MENSUELLE
Avril fut à nouveau un mois difficile pour les marchés titrisés. Les MBS d’agences ont encore sous-performé en avril. Les spreads des MBS d’agences à coupon courant se sont élargis, car le marché anticipe la fin de l’assouplissement quantitatif et probablement le début du resserrement quantitatif. Les spreads des MBS d’agence pourraient encore s’élargir, dans la mesure où la Fed continue de réduire ses achats et est susceptible de vendre des MBS. Les spreads des RMBS américains hors agences se sont également élargis dans la plupart des secteurs résidentiels en avril, car presque tous les actifs risqués se sont dépréciés en raison des craintes d’inflation, des politiques des banques centrales et des événements géopolitiques. Les spreads des ABS américains se sont également élargis en avril, mais les performances fondamentales du crédit restent solides.9
PERSPECTIVES
Le marché de la titrisation offre toujours, selon nous, une combinaison unique de faibles durations, de rendements attractifs et de fondamentaux de crédit robustes. Nous restons optimistes sur le crédit titrisé. Nous restons prudents vis-à-vis des MBS d’agences et du risque de taux d’intérêt.
Considérations sur les risques
La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en baisse.
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées - (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si le collatéral des CMO ou les garanties de tiers sont insuffisants pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.