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décembre 08, 2020

Un rebond des titres "value" en perspective ? Un regard en arrière

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décembre 08, 2020

Un rebond des titres "value" en perspective ? Un regard en arrière


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Un rebond des titres "value" en perspective ? Un regard en arrière

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décembre 08, 2020

 
 

Après le rebond extraordinaire des valeurs de croissance cet été, nous entendons fréquemment les investisseurs se demander si le marché connaîtra un rebond des titres "value", peut-être pas dans l’immédiat, mais à court et moyen terme.

 
 
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Plus la croissance des bénéfices est prévisible, plus il y a de chances que les titres "value" rebondissent
 
 
 

Nous ne savons pas exactement quels sont les facteurs externes potentiels qui le déclencheront ; cela peut être l’intervention des pouvoirs publics, la politique des banques centrales, l’inflation ou les changements politiques. Nous pensons toutefois que ce sont les bénéfices (ou les flux de trésorerie, pour être plus précis) qui seront à l’origine de ce rebond en définitive, et plus particulièrement la prévisibilité de la croissance des bénéfices. Plus la croissance des bénéfices est prévisible pour l’ensemble du marché, plus il y a de chances que les titres "value"  rebondissent.

Le graphique 1 illustre ce point. Les barres montrent les prévisions du consensus sur la croissance prévisionnelle des BPA à 12 mois. Le trait bleu foncé indique la croissance réelle des BPA. Lorsque les barres et le trait bleu foncé sont étroitement alignés, cela signifie que le consensus était assez juste ; lorsqu’ils s’écartent, cela veut dire que les bénéfices ont été imprévisibles et n’ont pas été à la hauteur des prévisions. Les zones verticales grisées montrent les périodes où les titres « value » ont rebondi, c’est-à-dire les périodes au cours desquelles l’indice MSCI World Value a surperformé l’indice MSCI World Growth. Comme on peut le constater, les rebonds des titres "value" se sont toujours produits lorsque les prévisions de bénéfices étaient fiables.

 
 
 

Source : MSIM et FactSet, octobre 2020

 
 

Ceci ne devrait pas être tellement surprenant. Un titre "value" est un titre dont la valorisation est peu élevée par rapport à sa valeur intrinsèque à court terme. La valeur intrinsèque d’une entreprise dépend de ses futurs flux de trésorerie disponibles, dont les bénéfices constituent un élément important, d’où sa capacité à verser des dividendes ou à réinvestir dans l’entreprise. Au cours des périodes où les bénéfices sont prévisibles, les titres "value" peuvent être intéressants, car ils se négocient souvent avec une décote par rapport à leur valeur intrinsèque en raison des incertitudes causées par la sensibilité à la conjoncture, la direction ou les problèmes structurels perçus, entre autres exemples. Dans ces cas-là, l’écart entre le prix et la valeur intrinsèque peut être déterminé assez facilement. Lorsque les bénéfices sont décevants, il devient plus compliqué pour les investisseurs de déterminer la valeur intrinsèque et la décote liée aux incertitudes s’accroît.

Prenons le rebond des titres "value" qui s’est produit à partir de 2003 et jusqu’en juillet 2007 : les conditions « idéales » créées par l’environnement stable a permis aux bénéfices d’être prévisibles et les titres "value" ont surperformé. De même, lors de la reprise de 2009-2010, les prévisions de bénéfices pour les titres "value" cycliques étaient fiables et les investisseurs ont donc pu y investir.

 
 
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Le rebond des titres “value” est un phénomène lié en premier lieu aux bénéfices, pas aux valorisations
 
 
 

Cela fait presque 10 ans, depuis 2010, que les bénéfices sont quasi constamment décevants, non seulement à cause des taux négatifs, mais aussi à cause des perturbations technologiques et des bouleversements politiques, d’abord au sein de la zone euro, puis dans les relations sino-américaines. Mises à part de très courtes périodes au cours desquelles des mesures temporaires d’allègement ont généré une croissance des bénéfices à la hauteur des prévisions, en 2012-2013 et en 2016, les bénéfices ont déçu et les titres "value" ont sous-performé.

La valorisation relative des titres "value" par rapport aux valeurs de croissance importe très peu. La prime en termes de ratio cours/bénéfices entre les valeurs de croissance et les titres "value" était assez stable auparavant et au cours des quatre principales périodes de rebond des titres "value" ces 20 dernières années. En d’autres termes, le rebond des titres "value"  est un phénomène lié en premier lieu aux bénéfices, pas aux valorisations.

 
 
 

Source : MSIM et FactSet, octobre 2020

 
 

Les contours de 2020

Au cours de la crise actuelle de la COVID, la sous-performance des titres "value" par rapport aux valeurs de croissance est de loin la plus importante qui a été observée ces 20 dernières années, même si les bénéfices à court terme n’ont pas été plus décevants qu’en 2018, par exemple. Cela a créé l’écart de valorisation relative le plus important entre les titres "value" et les valeurs de croissance depuis l’an 2000.

 
 
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Si la croissance des bénéfices n’est pas davantage prévisible, les titres “value” ne rebondiront pas
 
 
 

Cet écart laisse à penser que le marché considère que les bénéfices continueront d’être décevants à l’avenir, et que le consensus prévoyant une croissance de 35 % des bénéfices dans les 12 prochains mois ne se réalisera tout simplement pas. Nous ne savons pas si le marché a raison, mais nous sommes à peu près certains que si la croissance des bénéfices n’est pas davantage prévisible, les titres "value" ne rebondiront pas. Comme cela a été observé au cours des 10 dernières années, la prévisibilité des bénéfices ne dépend pas seulement de la croissance économique, elle dépend aussi de la capacité des entreprises à faire face aux perturbations, à adopter de nouvelles technologies et (de plus en plus) à respecter les critères ESG. Autrement dit, il faut que beaucoup de voyants soient au vert pour que les titres "value" puissent rebondir.

Titres de qualité et rebond des titres "value"

Cela nous amène à la question suivante : comment un portefeuille de titres de qualité se comporte-t-il en période de rebond des titres "value" ? Nous définissons un titre de qualité comme un titre possédant avant tout une croissance prévisible de ses bénéfices à des taux durablement élevés. Lorsque très peu d’entreprises disposent de bénéfices prévisibles, les titres de qualité ont tendance à surperformer. Ceci est dû principalement à des bénéfices plus importants, mais aussi en partie à une prime de rareté plus élevée. Lorsque les titres "value" rebondissent, cette prime de rareté diminue. La croissance prévisible des bénéfices ne devrait toutefois pas être impactée. Par conséquent, le risque absolu d’un portefeuille de titres de qualité est lié aux valorisations, pas aux bénéfices. En observant les tendances historiques et la performance relative de nos stratégies mondiales, nous constatons qu’au cours des périodes de rebond des titres "value" (2003-2007, 2009-2010, 2012-2013 et 2016), la performance a globalement été moins bonne en termes relatifs, mais solide en termes absolus. Plus récemment, le profil de bénéfices de nos portefeuilles mondiaux s’est montré prévisible et résistant, et ce même dans ce contexte inédit.

 
 
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Le profil de bénéfices de nos portefeuilles mondiaux s’est montré prévisible et résistant, et ce même dans ce contexte inédit
 
 
 

Désormais, ce sont les valorisations qui constituent notre principale source d’inquiétudes. Avec la pandémie, les entreprises disposant de profils de bénéfices prévisibles se sont faites de plus en plus rares et leur prime de valorisation s’est accrue. C’est notamment le cas des entreprises technologiques à forte croissance et des”gagnants de la crise sanitaire”.

Nous pensons qu’il y a deux façons de perdre de l’argent : ce sont soit les bénéfices qui s’effondrent soit les multiples. Nous nous méfions donc des entreprises à forte croissance ou de celles dont les valorisations sont élevées. Par conséquent, les changements que nous avons apportés aux portefeuilles ces quelques dernières années ont généralement été du fait de nos inquiétudes concernant les valorisations plutôt que la croissance des bénéfices. Nous avons régulièrement délaissé des titres présentant des valorisations trop élevées au profit de titres dont les valorisations étaient plus réalistes. Du fait à la fois de bénéfices plus importants et de notre approche de la valorisation, nos portefeuilles mondiaux ont en fait été dévalués par rapport au marché. A contrario, la plupart des portefeuilles de croissance ont été réévalués pendant la pandémie.

Nous n’avons aucune visibilité sur les valorisations à l’avenir, ni en termes absolus ni en termes relatifs. La surperformance du portefeuille à court et moyen terme dépendra en partie de la transition du marché vers un monde où la prévisibilité des bénéfices est globalement meilleure. Mais ce n’est pas la performance relative que nous visons. Nous visons à acheter des titres dont les bénéfices associent à la fois prévisibilité et taux de rendement du capital durablement élevés, et à des prix acceptables. Notre objectif est de générer des performances absolues plutôt que relatives à long terme.

 
 

Considérations sur les risques

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limités, et une volatilité supérieure à celles des entreprises à grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue.

 
nic.sochovsky
Managing Director
International Equity Team
 
 
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DÉFINITIONS

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