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Global Equity Observer
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April 29, 2021

La qualité est-elle (relativement) en solde ?

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La qualité est-elle (relativement) en solde ?

La qualité est-elle (relativement) en solde ?

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April 29, 2021

 
 

Les douze derniers mois ont été difficiles, du moins en termes relatifs, pour les investissements orientés qualité, en particulier pour les investisseurs qui regardent de près les valorisations. Le rebond des titres « value » et la bulle des valeurs de croissance a été un double coup dur ; les capitaliseurs affichant des valorisations raisonnables ont nettement sous-performé le marché, bien qu’ils aient continué à remplir leur principal rôle au cours du cycle, à savoir capitaliser leurs bénéfices bien mieux que l’ensemble de l’indice. À plus court terme, la situation est moins évidente mais certains éléments indiquent que le rebond des titres « value » et la bulle des valeurs de croissance touchent peut-être à leur fin.

 
 

Il n’est cependant pas surprenant que les titres « value » aient bien performé depuis leur point bas de mars 2020. L’actualité économique s’est révélée particulièrement favorable. L’intervention massive des gouvernements – que ce soit par le biais de plans de relance, de la mise en place des régimes de chômage technique ou de l’intervention des banques centrales pour soutenir les marchés et minimiser le risque financier pour les entreprises – a permis d’atténuer l’impact économique de la crise et de limiter les répercussions sur les bénéfices des entreprises. La rapidité de la mise au point des vaccins et, dans certains cas, de leur mise sur le marché, a également constitué une bonne surprise. Dans ces conditions, l’évolution d'un climat d’extrême prudence vers un regain d’appétit pour le risque est compréhensible, et la nette amélioration des prévisions de bénéfices au sein des secteurs cycliques semble justifiée. Ces deux facteurs laissent naturellement peser le doute sur les valeurs de qualité, qui sont considérées comme des valeurs refuges puisqu’elles affichent des revenus moins volatils et un levier opérationnel plus faible. Entre le 1er avril 2020 et le 31 mars 2021, les secteurs de la consommation de base et de la santé n’ont progressé que de 24 % et 29 % respectivement, contre 54 % pour l’ensemble de l’indice MSCI World1 , abandonnant ainsi plus que les gains importants réalisés au premier trimestre 2020.

En outre, il a été question de reflation et de hausse des taux, ce qui a des effets positifs directs sur les valeurs financières et rend théoriquement plus attrayantes les valeurs moins chères et à duration plus courte, par rapport aux actions de meilleure qualité, à duration plus longue ou à croissance plus rapide. Si le taux américain à 10 ans a effectivement augmenté de plus de 100 pb pour atteindre 1,74 % au cours de l’année dernière2, cet impact semble moins évident. Non seulement le taux allemand à 10 ans stagne toujours à -0,29 %, soit seulement 16 pb de plus qu’il y a un an2, mais l’argument de la duration n’est guère compatible avec l’exubérance des valeurs de croissance. Dans notre article de décembre 2020 intitulé « Les deux seules façons de perdre de l’argent sur les marchés actions », nous expliquions comment le quintile le plus cher du secteur des technologies de l’information au sein de l’indice MSCI World se négociait à 160 fois les bénéfices prévisionnels à deux ans (même en excluant les rémunérations en actions) et avait progressé de 160 % en 2020, surperformant nettement les actions plus ternes, et moins chères, des troisième et quatrième quintiles de valorisation dans lesquels nous investissons.

L’exercice 2020-21 a été le quatrième de ces 25 dernières années à afficher un drawdown relatif significatif, c’est-à-dire à deux chiffres. Les autres ont eu lieu en 1998-99, pendant la bulle des technologies, des médias et des télécommunications (TMT), en 2002-03, lors de la reprise des bénéfices cycliques, et en 2012-13, lorsque le risque a refait son apparition après la crise de l’euro. L’année dernière a sans doute été marquée par une « combinaison parfaite » de conditions défavorables, les trois facteurs ayant joué leur rôle.

Si les entreprises de qualité supérieure ont sous-performé au cours des 12 derniers mois, cela ne les a pas empêchées de remplir ce que nous considérons comme étant leur fonction principale : la capitalisation.

Rétrospectivement, il paraît évident que la performance relative d’un portefeuille va pâtir des pondérations très élevées dans les secteurs défensifs de qualité que sont les biens de consommation de base et la santé (qui ont sous-performé), et de l’absence d’exposition à la forte croissance du secteur des technologies de l’information. À l’avenir, ça l’est beaucoup moins. Comme le dit Yogi Berra, légende du baseball et philosophe à temps partiel, « Il est difficile de faire des prédictions, surtout en ce qui concerne l’avenir », même si nous avons une affection particulière pour la phrase de William Goldman « Personne ne sait rien ». Notez qu’il est « inconcevable » que vous n’aimiez pas le chef-d’œuvre scénarisé par ce dernier, « The Princess Bride », si vous ne l’avez pas encore vu.

Bien que nos certitudes ne soient pas les mêmes en matière financière et cinématographique, nous sommes confiants quant à l’évolution des bénéfices des entreprises de qualité supérieure. Après tout, ces entreprises sont des valeurs de capitalisation, qui ont prouvé leur capacité à croître quels que soient les cycles avec un rendement élevé des capitaux investis, tout en faisant la preuve de leur résilience dans les périodes difficiles. Certes, il y a en ce moment plus de bruit qu’à l’accoutumée. Les secteurs des boissons et des dispositifs médicaux devraient progresser à mesure que la distanciation sociale s’atténuera et autorisera les visites dans les bars et les opérations de routine dans les hôpitaux, tandis que certains des gains exceptionnels du portefeuille provenant des produits d’hygiène et des tests anti-COVID-19 pourraient diminuer. La hausse des taux d’imposition sur les sociétés, déjà mise en œuvre au Royaume-Uni et potentiellement imminente aux États-Unis, pourrait également être préjudiciable. Toutefois, derrière ces rumeurs à court terme, les moteurs structurels des revenus récurrents et le pouvoir de fixation des prix sont toujours en place.

Comme toujours, les bénéfices du marché offrent beaucoup moins de visibilité. Leur croissance dépend de l’ampleur et de la durée de la reprise. Les prévisions de bénéfices sont décalées, et il se peut donc que la croissance se poursuive ; mais le rythme de cette hausse semble ralentir en dehors des secteurs de l’énergie et des matériaux. Les bénéfices des neuf autres secteurs n’ont augmenté que de 0,5 % en mars, alors que la progression mensuelle est supérieure à 2 % depuis juin dernier. Outre la hausse potentielle du niveau d’imposition, l’une des préoccupations est de savoir dans quelle mesure les entreprises dont le pouvoir de fixation des prix est limité seront en mesure de répercuter la hausse des coûts des intrants, qu’il s'agisse des matières premières ou de la main-d’œuvre.

Le risque le plus important pour le marché est celui constitué par les multiples. Le multiple des bénéfices prévisionnels de l’indice MSCI World est toujours supérieur à 20x, en baisse de seulement 1 % malgré la hausse de 27 % des bénéfices au dénominateur au cours des neuf derniers mois. Cela va à l’encontre de la tendance habituelle d’un multiple en baisse puisque les bénéfices se redressent après un creux cyclique. La valorisation actuelle du marché est supérieure de six fois au multiple moyen de la période 2005-2018 et semble impliquer une nouvelle forte croissance des bénéfices. L’autre préoccupation concerne les prévisions macroéconomiques qui sont désormais extrêmement optimistes, Wall Street parlant d’une croissance du produit intérieur brut américain atteignant 8 % d’ici la fin de l’année3, sans qu’aucune réaction de la Réserve fédérale ne soit attendue avant 2023 au plus tôt. Cela pourrait être le cas, mais laisserait peu de place à de nouvelles surprises macroéconomiques, positives du moins. La vigueur et la rapidité de la reprise pourraient également en limiter la durée et impliquer que le début du cycle, si favorable aux titres « value », touche à sa fin.

Les multiples sont particulièrement préoccupants sur le segment des valeurs de croissance, compte tenu des excès observés en 2020. Les SPAC (Special purpose acquisition companies ou véhicules spécifiquement dédiés à l’acquisition d’entreprises) continuent d’affluer sur le marché, ayant levé 88 milliards de dollars au premier trimestre 2021, soit plus que sur l’ensemble de l’année 20204. Toutefois, certains signes indiquent que l’engouement commence à s’essouffler, le quintile des technologies de l’information (le plus cher) s’étant inscrit en baisse de -9 % en mars, tandis que les quatre autres quintiles ont progressé en moyenne de 3,6 %, ce qui, il est vrai, reste anecdotique par rapport à la performance de 160 % enregistrée en 2020 par le premier quintile. La progression de l’indice CNBC SPAC 50, qui couvre les 50 principaux SPAC, est désormais négative depuis le début de l’année, après avoir grimpé de 20 % fin février.

Si un portefeuille d’entreprises de qualité supérieure peut effectivement continuer à capitaliser ses gains, nous pensons qu’il constitue un meilleur pari à moyen ou long terme que le marché, qui continue d’afficher des multiples jamais observés depuis la bulle internet de la fin du siècle dernier. À plus court terme, les mouvements du marché relèvent davantage du hasard, mais nous avons des raisons de penser que la bulle des valeurs de croissance a atteint son point culminant et que le rebond des titres « value » touche à sa fin.

 
 

1 Source de toutes les données sur les bénéfices et les valorisations dans ce rapport : FactSet et Morgan Stanley Investment Management

2 Source : Bloomberg L.P.

3 Source : Goldman Sachs T4 2021 vs T4 2020

4 Source : Recherche sur les SPAC


 
 

Considérations sur les risques

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG se traduiront par une performance d’investissement plus favorable.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Fonds présentés
 
 
 
 
 

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