Analyses macroéconomiques

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août 27, 2019

Tiraillements

Analyses macroéconomiques

Tiraillements

août 27, 2019

« Pourquoi je ne m’inquiète plus de l’inflation et comment j’ai appris à aimer les droits de douane »
– Adaptation d’un texte du Dr. Strangelove

Dans la mesure où les droits de douane augmentent mécaniquement le coût des marchandises, ils devraient également entraîner une hausse du taux d’inflation. Pourtant, depuis que la guerre commerciale sino-américaine a débuté, l’inflation a baissé aux États-Unis

Pourquoi les droits de douane n’ont pas stimulé l’inflation

Pour expliquer ce paradoxe manifeste, nous avons analysé les forces en présence. Nous avons constaté un antagonisme entre d’une part l’impact clairement inflationniste des droits de douane et d’autre part leur effet déflationniste indirect, via le ralentissement de la croissance mondiale qu’ils ont entraîné, l’appréciation du dollar américain et le recul de la demande en matières premières.

Les premiers droits de douane ont été mis en place par l’administration Trump en mars 2018. Jusqu’à présent, 250 milliards de dollars de droits de douane ont été instaurés. Résultat, la part de la Chine dans le total des importations américaines est passée de plus de 20 % (historiquement) à 17,5 %.¹ Fin 2018, plus de 46 % des importations chinoises étaient surtaxées.

Et pourtant, l’inflation (officielle et sous-jacente) aux États-Unis est en repli depuis juillet 2018. La tendance est particulièrement marquée pour l’inflation globale (Graphique 1), qui est retombée à 1,6% en juin 2019.²

GRAPHIQUE 1: Deux tendances baissières apparues récemment

Source: Datastream, données au 30 juillet 2019

Dans un coin : les droits de douane et la croissance des salaires

En comparant la variation en glissement annuel (GA) des prix à l'importation, on observe que le prix après dédouanement payé par les importateurs américains a en fait bondi après la mise en œuvre de chaque vague tarifaire, tandis que les secteurs non taxés n'ont pas connu de hausse soudaine des prix. Selon une étude récente3, les prix manufacturiers américains ont augmenté de 1,1 % en 2018 en raison des taxes douanières, via deux canaux :

LES MATIÈRES PREMIÈRES : hausse des prix liée à l’augmentation des coûts des biens intermédiaires importés
LES POLITIQUES DE PRIX : hausse des prix décidée par les producteurs en réaction aux droits de douane, notamment aux États-Unis pour pratiquer des prix similaires à ceux des produits « taxés »

Parallèlement, la croissance des salaires accélère depuis 2016 en raison des tensions sur le marché du travail. L’indice du coût de l’emploi affiche une croissance proche de 3 % en GA, son niveau le plus élevé depuis la crise financière mondiale. Toutes choses étant égales par ailleurs, cette tendance devrait également contribuer aux pressions inflationnistes.

Dans l’autre : la vigueur du dollar et la faiblesse du pétrole

La vigueur du dollar américain et le repli des prix du pétrole ont contrebalancé les pressions inflationnistes des droits de douane et de la croissance des salaires. L’indice du dollar américain (DXY) est en hausse de 5,9 % par rapport au mois de juin 2018.

Dans le même temps, le prix du pétrole brut WTI (West Texas Intermediate) est en repli de 17,4 % depuis la fin juin 2018. Sa phase baissière la plus marquée est intervenue au quatrième trimestre 2018 dans le sillage de la diminution des anticipations de croissance (Graphique 1).

Les conséquences inflationnistes des droits de douane ont également été étouffées en partie par l’absence des biens de consommation dans les deux premières vagues de droits de douane et par leur poids limité (25 %) dans la troisième. La plupart des droits de douane étant appliqués aux biens intermédiaires, qui sont souvent des composants de biens finis, les producteurs ont pu protéger les consommateurs en absorbant une partie de la hausse des prix.

Malgré l’augmentation de leurs prix, les biens intermédiaires ne représentent qu’un pourcentage modeste de l'indice des prix à la production (IPP). Les prix des services, qui représentent 60 % de l’IPP aux États-Unis, sont restés étonnamment stables. Les prix à l'importation aux États-Unis, qui sont très corrélés à l’IPP chinois, étaient en baisse de 2,0 % sur un an à la fin juin 2019 (Graphique 2). Le faible niveau de l’inflation importée a également tendance à peser sur l’IPP global de la première économie mondiale (Graphique 3).

GRAPHIQUE 2: Les prix à l’importation aux États-Unis sont très corrélés à l’IPP chinois. . .

Source: Bloomberg, Datastream. Données au 30 juillet 2019.

GRAPHIQUE 3: . . .la baisse des prix en Chine atténue donc l’impact des droits de douane

Source: Bureau of Labour Statistics, données au 30 juillet 2019.

La baisse des prix à l’importation aux États-Unis est due à plusieurs facteurs :

IPP MANUFACTURIER CHINOIS : Le repli des prix à l’importation américaine a coïncidé avec une correction prononcée de l’IPP manufacturier chinois, qui est passé de 4,6 % en GA en juin 2018 à 0 % en juin 2019 en GA (au plus bas sur 3 ans). Cette tendance illustre surtout l’atonie persistante de la demande du secteur industriel
DÉPRÉCIATION DU RENMINBI (RMB) : La fermeté du dollar américain et l’accès de faiblesse du renminbi ont également dissipé l’impact net des droits de douane. La hausse enregistrée par le billet vert en 2018 continue à limiter la progression des prix des principales importations, alors que la dépréciation de 7 % du renminbi par rapport au dollar au cours des 12 derniers mois a compensé en partie la valeur nominale des droits de douane chinois.

Dans ce contexte, la capacité de résistance de la consommation américaine a également été renforcée par la faiblesse du chômage américain et l’augmentation globale des salaires. De manière indirecte, les États-Unis peuvent se dire chanceux car le ralentissement de la croissance mondiale (qui a contribué à la déflation de l’IPP) et la vigueur de leur devise ont permis d’atténuer l’impact des droits de douane.

Et maintenant ?

Sans rebond de la demande industrielle, l’impact des droits de douane sur l’inflation restera probablement faible. En outre, les dernières statistiques 2008. L’activité industrielle allemande est retombée à un plus bas niveau sur sept ans et l’indice PMI manufacturier a touché 43,1 en juillet.

Les marges des entreprises commencent à pâtir de l’augmentation du coût de la main d'œuvre et des facteurs de production. Après avoir enregistré pendant des années des marges généreuses proches, voire supérieures, à 20 %, le potentiel de hausse semble désormais très limité (Graphique 4). Malgré des marges élevées en début d’exercice, certaines entreprises de l’indice S&P 500 ont fait état de pressions sur leurs marges liées à l’augmentation des coûts de la main d'œuvre et des facteurs de production dans leur publication de résultat du 2ème trimestre 2019.⁴

GRAPHIQUE 4" Les marges des entreprises sont-elles au plus haut ?

Les performances sont fournies à titre indicatif seulement et ne sont pas destinées à illustrer la performance d’un investissement spécifique.

Source: IBES, données au 30 juillet 2019.

Pour protéger leurs marges, les entreprises ont deux options : elles peuvent augmenter leurs prix si elles ont confiance dans l’avenir ou alors réduire leurs coûts. Si l’on se fie aux dernières données des indices PMI, à la confiance des entreprises et aux prévisions relatives aux dépenses d’investissement, c’est plutôt la seconde option qui semble la plus probable à court terme.

Une Fed conciliante et autres forces à l'œuvre

Si aucun droit de douane n’avait été appliqué, la croissance aurait été bien plus vigoureuse, l’inflation plus élevée et la Fed ne serait pas en train d’assouplir sa politique. Ainsi, malgré leur impact directement inflationniste, les droits de douane ont également eu un effet déflationniste indirect en ralentissant la croissance.

Les investisseurs espèrent que la politique accommodante de la Fed incitera les entreprises à réinvestir et que cela réduira les pressions déflationnistes actuelles. Et Le président Trump ne cesse de réclamer de manière assez agressive à la Fed un assouplissement de sa politique, en dépit de son indépendance. La prochaine élection présidentielle américaine pourrait également influencer la trajectoire de la politique budgétaire. Si la croissance économique demeure atone, le gouvernement sera incité politiquement à prendre des mesures de relance budgétaires.

La vigueur du dollar américain a pesé sur la croissance. La dévaluation de la devise chinoise visant à compenser les droits de douane a contribué à la vigueur du dollar américain. A terme, deux autres facteurs pourraient exercer des pressions haussières importantes sur le billet vert : les incertitudes entourant le Brexit et la probabilité croissante d’une récession en Allemagne. La Fed devrait être en mesure de contrebalancer la situation en procédant à plusieurs baisses de taux.

Un rebond du prix du pétrole, qui avait atteint un plus bas l’année dernière, pourrait également freiner la croissance. L’activité manufacturière reste léthargique, mais un choc sur les prix via le pétrole (par ex. si les tensions avec l’Iran augmentent) est toujours possible.

La croissance des salaires ne sera probablement pas source d’inflation sauf si l’économie américaine accélère. Enfin, si la croissance accélère, les entreprises devront renforcer leurs investissements pour répondre à la demande. Les pressions sur les marges pourraient alors les contraindre à répercuter l’augmentation des coûts sur les consommateurs, plutôt que d’en absorber eux-mêmes une partie.

Un risque d’antagonisme accru

Dans des conditions normales, l’augmentation des droits de douane et des salaires renforce les anticipations inflationnistes. Cette augmentation a bel et bien renforcé les pressions sur les prix, mais celles-ci n’ont pas été suffisantes pour compenser la faiblesse de la croissance mondiale (et chinoise notamment), le recul du pétrole, la fermeté du dollar et l’absorption intentionnelle des hausses de prix des biens intermédiaires par les producteurs. Ces facteurs pourraient être contrebalancés par un assouplissement de la politique de la Fed et un programme de relance électoraliste.

La baisse des taux initiée par la Fed pourrait donc présenter des risques futurs. En règle générale, les conséquences économiques des décisions de la Fed se font ressentir avec un décalage de 12 à 18 mois. Dans l’intervalle, certains des facteurs qui freinent l’inflation pourraient se dissiper, voire s’inverser. Si la Fed prend des mesures excessives pour répondre à l’atonie actuelle de l’inflation, elle pourrait être obligée de faire machine arrière.

Et le gagnant est... . .

À court terme, nous pensons que les forces limitant l’inflation vont prendre le dessus et maintiendront l’inflation entre 1,6 % et 2,0 %. La menace récente du président Trump d’imposer un droit de douane de 10 % sur les 300 derniers milliards de dollars d’importations chinoises a fait courir le risque d’une répercussion plus rapide de l’inflation puisque 60 % de ces importations concernent des biens de consommation A l’inverse, les dernières statistiques macroéconomiques continuent à faire état d'une forte tendance déflationniste des prix à la production (l’IPP a reculé de 0,3 % et de 0,6 % en GA en juillet en Chine et au Japon, respectivement). Pour l’heure, le choc déflationniste sur la demande prend toujours le dessus sur l’impact inflationniste des droits de douane. Cela dit, les tensions liées aux droits de douane ne vont probablement pas disparaître mais plutôt augmenter et baisser dans des proportions importantes.

Compte tenu de ces tendances, du manque de catalyseurs au niveau des fondamentaux et d’un possible choc sur la confiance des entreprises, nous préférons conserver un positionnement défensif avec une exposition relativement faible aux actions.

Bien que les investisseurs n’apprécient pas particulièrement les droits de douane, leur impact inflationniste n’en reste pas moins très modeste en raison des autres dynamiques à l'œuvre.

Considérations sur les risques

Rien ne garantit que la stratégie atteigne son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c'est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. Il existe un risque que la méthode du gérant d'allocation d'actifs et ses hypothèses relatives aux portefeuilles sous-jacents soient incorrectes au vu des conditions réelles du marché et que le portefeuille n'atteigne pas son objectif d'investissement. Les cours des actions ont également tendance à être volatils et il existe une possibilité importante de perte. Les investissements du portefeuille dans des titres liés à des matières premières impliquent des risques substantiels, y compris le risque de perte d'une partie significative de leur valeur d'origine. Outre le risque lié aux matières premières, ils peuvent être soumis à des risques particuliers supplémentaires, tels que le risque de perte des intérêts et du capital, l'absence de marché secondaire et le risque de volatilité accrue, qui n'affectent pas les actions et obligations traditionnelles. Les fluctuations de change peuvent annuler les gains d'investissement ou aggraver les pertes d'investissement. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d'un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d'intérêt, à la solvabilité de l'émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d'une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions des sociétés de petite capitalisation présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les actions d'Exchange traded funds (ETF) présentent de nombreux risques identiques aux investissements directs dans des actions ou des obligations courantes, et leur valeur de marché fluctuera comme la valeur de l'indice sous-jacent. En investissant dans des ETF et d’autres fonds, le portefeuille absorbe à la fois ses propres frais et ceux des ETF et des fonds dans lesquels il investit. L'offre et la demande d'ETF et de fonds d'investissement peuvent ne pas être corrélées à celles des titres sous-jacents. Lesinstruments dérivés peuvent être illiquides, augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact négatif important sur la performance du portefeuille. L'utilisation de l’effet de levier peut accroître la volatilité du portefeuille. Ladiversification ne vous protège pas contre une perte sur un marché particulier, cependant, elle vous permet de répartir ce risque entre différentes catégories d'actifs.

Andrew Harmstone

Managing Director

Tiraillements

1. Source: U.S. Census Bureau, données au 31 mai 2019

2. Datastream.

3. Mary Amiti, Stephen J. Redding et David Weinstein pour le Bureau national de recherche économique. L’impact de la guerre commerciale de 2018 sur les prix et la protection sociale aux États-Unis. mars 2019. http://www.nber.org/papers/w25672

4. Source: Factset.

DÉFINITIONS

L’indice du coût de l’emploi est une série de données économiques trimestrielles publiée par le Bureau of Labor Statistics aux États-Unis, qui décompose la croissance de la rémunération totale de la main d'œuvre américaine. Le dollar des États-Unis (USD) est la devise officielle des États-Unis d'Amérique. L'indice du dollar des États-Unis (DXY) est un indice de la valeur du dollar américain par rapport à un panier de devises, souvent appelé un panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis. Le renminbi (RMB) est la devise officielle de la Chine. Les dépenses d’équipement (« CapEx ») sont les sommes qu’une entreprise dépense pour acheter, entretenir ou améliorer ses immobilisations, telles que les bâtiments, les véhicules, l’équipement ou les terrains.

INFORMATIONS

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