Analyses macroéconomiques
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août 2018
Du sable dans les rouages
 

Analyses macroéconomiques

Du sable dans les rouages


août 2018

 
 

Jusqu’à tout récemment, l’économie américaine comme l’économie mondiale, évoluaient dans le bon sens, portées notamment par l’investissement des entreprises en capital fixe. Certes, nous avons eu droit à de grandes déclarations sur le commerce et les droits de douane, mais elles semblaient s’apparenter à une tactique de négociation agressive. Toutefois, un changement de ton a commencé à se manifester vers la mi-juin.

Parallèlement, les propos tenus par les envoyés commerciaux américains ont donné l’impression que les États-Unis peinaient à expliciter la manière de satisfaire leurs exigences. D’après nous, le changement de ton pourrait signifier que les tensions avec les autres pays risquent de persister, ce qui pourrait renforcer d’éventuels accès de volatilité à l’approche des élections de mi-mandat américaines en novembre. Cette approche a en quelque sorte introduit des grains de sable dans les rouages de l’économie mondiale.

Les investissements des entreprises en actifs fixes jouent un rôle primordial dans la théorie des cycles économiques car leur accélération tend à doper la croissance du produit intérieur brut (PIB). Il en résulte une demande accrue de capital, qui stimule à son tour l’investissement et la croissance, le processus se renforçant lui-même. Pendant environ un an et demi, l’investissement fixe des entreprises a bénéficié de ce cercle vertueux et progressé parce que le niveau du stock de capital souhaité a sensiblement dépassé le sotck existant.

L’élément déterminant de cet effet multiplicateur réside dans l’augmentation des investissements fixes des entreprises qui permet de maintenir ce cercle vertueux. Le processus inverse peut également se produire. Il n’est pas nécessaire que l’investissement diminue en valeur absolue – si le rythme de l’augmentation ralentit, la demande suscitée par une croissance plus lente décline, ce qui entraîne un ralentissement de l’activité économique, et, par suite, une baisse du stock de capital désiré.

Ainsi, la tendance peut aussi s’autoalimenter en sens inverse, ce qui semble être actuellement le cas.

Ce qui a changé dernièrement, c’est le ton du discours sur le commerce et les droits de douane. Une part non négligeable de l’investissement productif des entreprises dépend du commerce international et des chaînes d’approvisionnement, de sorte que la difficulté à déterminer si les tarifs douaniers pèseront sur la demande ou augmenteront les coûts des intrants pourrait inciter les entreprises à reconsidérer leurs investissements en immobilisations. Selon nous, ces considérations ont commencé à jouer un rôle significatif dans les décisions d’investissement des entreprises.

Depuis 2014, l’investissement en équipement des entreprises (Graphique 1) présente un bilan mitigé jusqu’en 2017, lorsque l’économie a renoué avec une croissance suffisamment forte pour se heurter à des contraintes de capacité et les entreprises ont réalisé qu’elles devaient investir afin de produire la quantité de biens et de services demandés par les clients. Par la suite, la hausse a été soutenue à partir de 2017 jusqu’au dernier trimestre. Nous pensons que le ralentissement notable du taux de croissance au dernier trimestre est spécifiquement lié aux incertitudes concernant les droits de douane et le climat des affaires.

 
GRAPHIQUE 1 - Investissement des entreprises en équipements : un ralentissement notable
 
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Source: U.S. Bureau of Economic Analysis, Haver. 27 juillet 2018. Taux annuel corrigé des variations saisonnières (taux annuel CVS) en milliards de dollars de 2012 (dollars réels ajustés de l’inflation à des fins de comparaison).

 
 

Les enquêtes menées par les antennes régionales de la Fed1 sur les intentions en matière de dépenses d’investissement (CapEx) aux États-Unis indiquent elles-aussi une réduction importante des investissements prévus, qui pourrait annoncer une décélération de la croissance outre-Atlantique. Toutefois, le problème n’est pas circonscrit aux seuls États-Unis. Les indicateurs de croissance ont fortement décéléré dans un certain nombre de grandes puissances économiques au premier semestre 2018 (Graphique 2). Le PIB du Japon a enregistré une croissance négative au premier trimestre 2018, le climat des affaires dans la zone euro est tombé en deçà des niveaux de 2016 et les statistiques en provenance de Chine ont souligné le ralentissement continu de l’activité.

 
GRAPHIQUE 2 - Prévisions de décélération de la croissance en Europe
 
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Source: ZEW, Bloomberg, au 31 juillet 2018.

 
 

De multiples grains de sable

Si les tarifs douaniers ont un impact important sur le cycle économique, il en va de même des relèvements des taux de la Fed. L’investissement fixe dans l’immobilier résidentiel a pesé sur le PIB au cours des deux derniers trimestres. Les mises en chantier de logements2 – l’un des principaux baromètres de la vigueur de l’économie – ont reculé fortement en juin, en baisse de 12,3% par rapport à mai 2018 (Graphique 3). Ce repli s’explique probablement par la remontée actuelle des taux d’intérêt.

 
GRAPHIQUE 3 - Recul des mises en chantier en juin
 
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Source: Census Bureau, Haver, 18 July 2018.

 
 

Un point d’inflexion apparaît sous l’effet conjugué des tarifs douaniers et du relèvement des taux d’intérêt et il se pourrait qu’au contexte récent de forte croissance et de faible inflation succède celui d’un ralentissement associé à une inflation plus élevée.

 
 

La confiance est-elle en train de retomber ?

La confiance des ménages est en partie influencée par le taux de chômage, peu élevé jusqu’à présent, mais elle affiche également une forte corrélation avec le taux d’épargne (Graphique 4). Les ménages épargnent moins lorsqu’ils se sentent plus en confiance. De fait, les statistiques les plus récentes témoignent d’une augmentation du taux d’épargne, ce qui laisse augurer d’une baisse de la confiance des ménages ou d’une contraction du revenu disponible liée au renchérissement du pétrole.

 
GRAPHIQUE 4 - Les ménages épargnent moins lorsqu’ils se sentent plus en confiance
 
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Source: Bureau of Economic Analysis, Université du Michigan, Haver, au 31 juillet 2018.

 
 

Les cours de l’or noir ont quasiment doublé depuis un an : le prix du baril de Brent est passé d’environ 44 dollars à la fin juin 2017à 80 dollars à la fin mai 2018, alors que les prix des carburants se sont également envolés. Par ailleurs, les tarifs douaniers peuvent directement renchérir les biens de consommation, en particulier en entrée de gamme où les produits sont généralement fabriqués en Chine.

Enquêtes auprès du secteur manufacturier : Droits de douane et pénuries de conducteurs de camion

Lors des enquêtes récentes,3 les sociétés manufacturières ont exprimé ces préoccupations. Elles s’attendent à ce que les tarifs douaniers entraînent des ruptures d’approvisionnement ainsi qu’une hausse des coûts de production et perçoivent les pénuries de main-d’oeuvre comme des obstacles à la croissance. Ils font notamment état d’une pénurie de conducteurs de camion. Par le passé, de telles pénuries auraient été en partie résolues par l’importation de main d’oeuvre étrangère, ce qui n’est plus possible dans le cadre des politiques d’immigration actuelles.

Calendrier : Un début de période chargé

Les différends sur les droits de douane comme les restrictions à l’immigration semblent traduire le désir du président Trump de satisfaire son électorat. A mesure que la pression sur le président s’intensifie, de nouvelles initiatives politiques préjudiciables à la situation économique pourraient encore être prises.

Deux évènements politiques se profilent à brève échéance et contribuent largement aujourd’hui à enrayer l’activité. Le premier est l’enquête du procureur Mueller concernant l’ingérence de la Russie dans l’élection présidentielle américaine de 2016, dont les résultats devraient être dévoilés d’ici à deux mois. Les élections américaines de mi-mandat constituent l’autre évènement majeur. Cette échéance passée, les politiques menées pourraient être plus modérées et davantage dictées par des considérations d’ordre économique que politique. Ce calendrier laisse toutefois entrevoir une forte volatilité d’ici aux élections, qui pourrait même se manifester de manière anticipée si le procureur Mueller souhaite éviter toute surprise à l’orée de celles-ci qui pourrait être interprétée comme une manière délibérée d’en influencer l’issue.

L’inflation se redresse

Outre les droits de douane, inflationnistes par nature et sources d’importantes distorsions des valorisations et d’inefficience des marchés, le rebond de l’or noir a contribué significativement à la hausse de l’inflation globale. Les prix à la production ont également suivi une tendance haussière, dans le sillage des coûts du travail. En Europe, 41% des petites entreprises disent rencontrer « d’importantes difficultés » d’embauche,4 un chiffre en hausse de 10 points sur un an et qui se hisse à son niveau le plus élevé depuis 2002. Nous estimons cependant que l’économie américaine est la plus menacée (Graphique 5), en partie parce que le reste du monde a déjà connu un premier semestre 2018 morose – le point d’inflexion pourrait donc être beaucoup plus aigu aux États-Unis.

 
GRAPHIQUE 5 - L’économie américaine sous la menace d’une hausse des coûts de production
 
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Source: Bloomberg. ND indique des données non désaisonnalisées.

 
 

Conséquences en matière d’investissement

En raison de la croissance vigoureuse de l’économie américaine, beaucoup d’argent a été investi dans les actions américaines et notamment dans les valeurs emblématiques du secteur technologique. Dans ce contexte, les marchés ont commencé à s’emballer et ont intégré des prévisions de bénéfices très ambitieuses, alors même que les perspectives de l’économie américaine devenaient moins favorables. Les révisions de bénéfices aux États-Unis, qui avaient fortement progressé jusqu’à présent, commencent à s’infléchir.

Par contre, elles s’orientent à la hausse en Europe et devraient être soutenues par la faiblesse de l’euro en 2018 (Graphique 6). En outre, lorsque l’influence des anticipations de BPA élevées pour 2018 cessera, les prévisions de croissance des BPA pour la zone euro et les États-Unis seront quasiment identiques. Pour 2019, ces prévisions s’établissent à 10% pour les deux régions.

Même si l’optimisme à l’égard des actifs américains (actions et dollar) et le sentiment baissier à l’encontre des actifs européens persiste, le contexte (probabilité de réalisation des résultats, prévisions bénéficiaires en hausse et faiblesse relative de l’euro) joue en faveur des actions européennes (Graphique 6). Lorsqu’il interviendra, le retournement pourrait être brutal, compte tenu de la concentration des positions. En raison des coûts de couverture élevés, il est probable que les récents flux de capitaux n’aient pas été couverts, si bien que les investisseurs pourraient être mis à mal, tant sur les marchés sous-jacents que sur celui des changes.
 
GRAPHIQUE 6 - Révisions de bénéfices : progression en Europe, baisse aux États-Unis
 
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Source: Datastream, IBES.

 
 

Par conséquent, les marchés pourraient subir une correction généralisée, tout du moins à court terme, à mesure que les investisseurs, désabusés, tentent de se repositionner. Ces périodes s’accompagnent généralement d’une forte volatilité. Si un rebond devait toutefois se produire, il devrait selon nous se concentrer davantage sur l’Europe.

Nous nous sommes également positionnés dans l’optique d’une rotation en faveur des valeurs décotées et au détriment des valeurs de croissance. Si la dynamique des secteurs à forte croissance et PER élevés devait fléchir, une rotation vers le segment « value », qui a été survendu, pourrait s’opérer. Les valeurs financières, par exemple, ont sous-performé depuis le début de l’année, mais elles ont amorcé un redressement durant le mois écoulé qui devrait se poursuivre.

Nous sommes optimistes à l’égard des secteurs de la banque et de l’énergie. Le système bancaire dans son ensemble – aux Etats-Unis en particulier – est sorti renforcé de la crise financière. Les sociétés sont bien capitalisées et relativement peu endettées au regard des circonstances historiques. Quant au secteur de l’énergie, un prix du pétrole élevé ne peut conduire qu’à une hausse des prévisions des bénéfices.

 
 

Chine : une fragilité inhabituelle

La Chine, l’autre moteur majeur de l’économie mondiale, ralentit elle-aussi. L’objectif du pays consistant à améliorer la qualité de sa croissance économique, réduire son endettement et éliminer les producteurs les moins efficaces, a ralenti son rythme de croissance. Les tensions sur les tarifs douaniers surgissent donc à un moment délicat pour l’économie chinoise.

Asie (hors Chine) : un effet domino

Le coût des sanctions douanières pourrait être lourd pour l’Asie. La valeur ajoutée des exportations chinoises vers les États-Unis est d’environ 60%, ce qui signifie que le solde (40%) est importé par la Chine pour permettre la production des biens destinés au marché américain. Les répercussions des sanctions douanières sur ces 40% pénaliseront les pays fournisseurs de la Chine, majoritairement des pays asiatiques.

Amérique latine : une demande en évolution

Bien que les marchés émergents soient généralement considérés comme des sources de bêta élevé, les marchés latinoaméricains sont probablement moins affectés par les tensions sur les tarifs douaniers – elles pourraient même leur être profitables – en raison de l’évolution de la demande. Ainsi, les droits de douane ont réorienté les achats de soja de la Chine vers le Brésil au détriment des États-Unis. Deuxièmement, l’envolée des cours du pétrole, certes préjudiciable aux consommateurs, bénéficie aux exportateurs d’Amérique latine. Elle protège ces pays, même si certains segments pâtiront de la hausse des prix.

Des nuages s’annoncent dans le ciel bleu

Les États-Unis ont fait office de locomotive, permettant au reste du monde de s’extraire d’un environnement économique morose et de renouer avec une conjoncture plus vigoureuse. Néanmoins les litiges sur les tarifs douaniers et le commerce ont eu un effet néfaste. La remontée des taux d’intérêt ne pouvait qu’augmenter les embûches sur le chemin, mais l’escalade tarifaire qui se surajoute grippe les rouages du moteur économique. Au final, c’est la locomotive mondiale dans son ensemble qui patine quelque peu. Elle continue d’avancer, mais elle est à la peine.

 
andrew.harmstone
 
Managing Director
 
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Christian Goldsmith
Executive Director,
Global Balanced
Risk Control Team
 

1 Y compris les enquêtes Empire State, Philadelphia Fed et Richmond Fed aux États-Unis.

2 Nouveaux projets de construction résidentielle privés lancés par mois, tels que communiqués par le Census Bureau.

3 Livre beige de la Fed au 18 juillet 2018 et enquête ISM du secteur manufacturier de juin.

https://www.lesechos.fr/economie-france/social/0302020039303-les-difficultes-de-recrutement-des-pme-a-des-sommets-2193990.php

Considérations sur les risques

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DÉFINITIONS

Le produit intérieur brut (PIB) est une mesure monétaire de la valeur marchande de tous les biens et services finaux produits au cours d’une période (trimestrielle ou annuelle). Les estimations du PIB nominal sont couramment utilisées pour déterminer la performance économique d’un pays ou d’une région et pour effectuer des comparaisons internationales. Le ratio cours-bénéfice (P/E) est un ratio de valorisation du cours actuel d’une société par rapport à son bénéfice par action. calculé en tant que valeur de marché par action / résultat par action. La volatilité est mesurée en calculant l’écart-type des rendements annualisés sur une période donnée. Elle indique la fourchette dans laquelle le prix d’un titre peut augmenter ou diminuer.

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