Analyses macroéconomiques
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mars 19, 2019
Sur la route de nouveau : Les mesures de relance budgétaire dans le monde
 

Analyses macroéconomiques

Sur la route de nouveau : Les mesures de relance budgétaire dans le monde

Sur la route de nouveau : Les mesures de relance budgétaire dans le monde

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mars 19, 2019

 
 
« Sur la route de nouveau, J'ai hâte d'être à nouveau sur la route » – Johnny Cash
 
 

Après des mois de nervosité des marchés, des rebonds et des inquiétudes sur la croissance mondiale, les programmes de relance budgétaire pourraient remettre l’économie en marche. Les faiblesses des marchés financiers ont contraint les banques centrales à adopter des politiques monétaires plus accommodantes, comme le montre notamment la pause récente dans le relèvement des taux aux États- Unis. Cependant, nous pensons que les mesures de relance budgétaire, qui prévoient pour la plupart de vastes programmes d’investissement en infrastructures, pourraient nettement réduire le risque de récession à court terme. Dans la mesure où la Chine, les États-Unis et la zone euro vont probablement annoncer de nouvelles mesures de ce type, nous pourrions assister au second semestre 2019 à un rebond cyclique des dépenses d’infrastructures, qui pourrait se poursuivre en 2020.

 
 

Chine : Début de chantier

Les deux objectifs à long terme de la Chine (réduire l’endettement et améliorer l’efficacité de ses secteurs économiques) ont entraîné un ralentissement économique et une augmentation du chômage. Cette situation a été exacerbée par les tensions commerciales avec les États-Unis, entraînant même des signes d’agitation sociale. En vue d’atténuer de nouvelles tensions, le gouvernement chinois a commencé à prendre des mesures de relance massives et semble déterminer à stabiliser son économie à court terme.

Pour relancer son économie, la Chine vient de lancer un programme de relance budgétaire en deux étapes prévoyant des allègements d’impôts et des projets d’infrastructures financés par la dette locale. Selon nous, le déficit budgétaire, qui comprend des véhicules de financement des administrations locaux et d’autres financements hors budget, devrait augmenter de 1,5 %1 entre 2018 et 2019.

Dans le même temps, la politique monétaire a été sensiblement assouplie via la baisse du ratio de réserves obligatoires (RRR) et un soutien encore plus ciblé au secteur privé. Si les dernières mesures monétaires et budgétaires permettent de stabiliser le taux de croissance de l’économie chinoise autour de 6 %-6,5 %2  en 2019, les en Asie hors Japon.

Les États-Unis bâtissent des ponts ? : Les deux partis soutiennent les dépenses en infrastructures

Compte tenu des divisions au Congrès, les États-Unis sont dans une impasse politique. Mais l’un des sujets sur lequel un accord bipartite semble possible, ce sont les dépenses en infrastructures. En raison d’une gestion calamiteuse qui dure depuis des décennies, les infrastructures aux États-Unis doivent absolument être modernisées. L’American Society of Civil Engineers leur a même attribué la note D+ en 2017.3 Des investissements massifs dans ce secteur permettraient de créer des emplois et de soutenir l’économie. Ce plan de dépenses réduirait également les coûts de transport, améliorerait la sécurité et finirait par améliorer la rentabilité des entreprises, qui seraient alors en mesure d’accroître leurs investissements.

En 2018, le président Trump a proposé un plan d'investissement en infrastructures de 1 500 milliards de dollars, visant essentiellement à moderniser les routes, les ponts et les aéroports les plus obsolètes. Les Démocrates ont eux aussi dévoilé un plan de dépenses de 500 milliards de dollars sur 10 ans, axé sur les infrastructures capables de réduire la dépendance du pays aux combustibles fossiles.

Le moyen le plus efficace pour financer un tel plan d’investissement dans les infrastructures serait une augmentation de la taxe sur l’essence (qui n’a pas été relevée depuis l’administration Clinton) de 25 cents par gallon sur cinq ans. Les autres modes de financement comprennent l’augmentation du déficit, la réduction d’autres postes budgétaires, une taxe kilométrique (Vehicle Mileage Tax - VMT) ou une taxe sur les transactions financières.

Malgré les quelques différences entre les deux projets, l’électorat est tout à fait favorable à une collaboration entre Démocrates et Républicains afin de faire voter un projet de loi commun dans le domaine des infrastructures, sous une forme ou une autre(Graphique 1). Avec un soutien de 87 % des électeurs probables,4 nous pensons qu’un projet de loi commun sera présenté en mai.

 
GRAPHIQUE 1: U.S. L’électorat américain approuve les dépenses d’infrastructures
 
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Source : Le sondage a été réalisé les 23 et 24 janvier 2019 par Rasmussen Reports pour l’American Road & Transportation Builders Association (ARTBA) et l’American Public Transportation Association (APTA). Les résultats ont été globalement similaires quelle que soit l’orientation politique des personnes (républicaine ou démocrate).


 

 
 

Europe : L’Italie et l’Allemagne « à la relance »

Globalement, les mesures de relance budgétaires en zone euro pour 2019 sont loin d’être à la hauteur de celles déployées par la Chine ou les États- Unis, mais elles restent toutefois expansionnistes. Compte tenu de l’obsolescence des infrastructures sur le continent, les gouvernements européens pourraient adopter des programmes de relance d’environ 47 milliards de dollars.

Selon nous, ces programmes seront lancés en partie pour contrecarrer la montée en puissance des partis populistes, comme c’est le cas en Italie. Les comportements populistes ont conduit à une rébellion contre l’austérité. Ils ont également contraint les partis politiques classiques à augmenter les dépenses pour soutenir leurs économies et protéger leurs positions politiques.

Les niveaux de dépenses sont différents d’un pays à l’autre en zone euro. C’est en Italie que l’excédent primaire structurel a le plus augmenté (+18 milliards d’euros - Graphique 2). L’Allemagne affiche également un excédent et dispose donc d’une marge de manoeuvre plus importante pour stimuler son économie. En revanche, la France et l’Espagne subissent des pressions politiques importantes les incitant à ne plus respecter le seuil des 3 % en matière de déficit budgétaire. Le gouvernement français a été contraint par différentes manifestations d’abandonner son projet d’augmentation des impôts, alors qu’en Espagne le parlement a rejeté le projet de budget. Ces pressions pourraient entraîner de nouvelles mesures expansionnistes, et le chiffre net pourrait dépasser les 47 milliards prévus.

 

 
GRAPHIQUE 2: L’Italie et l’Allemagne affichent les dépenses les plus élevées
 
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Source : Commission Européenne, MSIM. Au 6 mars 2019.


 

 
 

Japon : Les dépenses d’infrastructures vont compenser la TVA

La TVA va passer de 8 % à 10 % en octobre 2019 au Japon afin de financer l’explosion des coûts de sécurité sociale. La dernière augmentation de la TVA (en 2014) avait entraîné un ralentissement marqué de l’économie nippone, un risque dont le gouvernement est bien conscient et qu’il veut éviter à tout prix.

Voici quelques-unes des mesures prises: obliger les entreprises à augmenter les salaires pour compenser l’augmentation des taxes, un budget record pour 2019 prévoyant 2 000 milliards de yens dédiés à l’octroi de bons d’achat aux ménages les plus défavorisés et 500 milliards de yens consacrés à des subventions publiques visant à encourager les transactions sans espèces. « Opérations » Le gouvernement entend également investir 1 000 milliards de yens dans des travaux publics, en particulier dans des projets d’infrastructure.

Ces projets de dépenses représentent près de 6 500 milliards de yens, alors que l’augmentation des recettes fiscales liée à la TVA devrait s’établir à environ 5 600 milliards de yens. L’impact net sera donc de 900 milliards de yens de mesures expansionnistes, soit près de 9,8 milliards de dollars (0,16 % du PIB). Nous pensons donc que la détermination des autorités à éviter une réédition du ralentissement de 2014 devrait permettre à l’économie japonaise d’absorber l’augmentation de la fiscalité.

Marchés émergents : Des politiques budgétaires globalement expansionnistes, qui mettent en avant les infrastructures

Malgré certaines différences, la grande majorité des pays émergents a lancé des politiques budgétaires expansionnistes ciblant tout particulièrement les dépenses en infrastructures:

  • ASIE ÉMERGENTE:
    Ces marchés se portent globalement plutôt bien. L’Inde a lancé des investissements dans les routes, les chemins de fer et le développement des zones rurales, et entend augmenter ses dépenses sociales via notamment l’aide aux revenus agricoles et des allègements fiscaux. Les Philippines ont également augmenté leurs dépenses et relevé le plafond du déficit budgétaire afin de donner un coup fouet aux infrastructures. En Corée du Sud, le gouvernement a procédé à la plus forte augmentation du budget depuis la crise financière de 2008 (+9,5 % en variation annuelle), essentiellement pour juguler le ralentissement économique chinois. Les projets de dépenses de Taïwan restent « neutres », alors que l’Indonésie fait cavalier seul puisque le gouvernement a repoussé des projets d’infrastructure.
  • AMÉRIQUE LATINE:
    Les dépenses de la région dans le domaine des infrastructures restent positives, mais les autorités ont décidé de réduire le solde budgétaire net. Au Brésil, le gouvernement entend mener des projets d’infrastructures de grande envergure, notamment 12 aéroports et une ligne majeure de chemin de fer. Les baux d’exploitation de quatre ports seront mis aux enchères au mois de mars et la politique monétaire a été assouplie. L’arrivée du nouveau président a entraîné une embellie des perspectives d’investissement, malgré quelques inquiétudes en matière de gouvernance. Au Mexique, les taux d’intérêt sont au plus haut depuis dix ans et freinent les ambitions des autorités, d’où des dépenses d’infrastructures « neutres »
  • EUROPE DE L’EST, MOYEN-ORIENT ET AFRIQUE:
    RLa Russie a lancé un « plan de développement » pour co-financer des projets d’infrastructures, ce qui constitue une évolution positive. Les dernières sanctions américaines menacent toutefois de freiner les investissements.

 

 
GRAPHIQUE 3: S’inspirer de l’expérience chinoise
 
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Les prévisions/estimations sont basées sur les conditions qui prévalent actuellement sur les marchés, lesquelles peuvent évoluer, et peuvent donc ne pas se concrétiser.

Source : IBES, Datastream, MSIM. Le bêta est calculé à l’aide des données mensuelles entre février 2011 et février 2018


 

 
 

Conséquences : Les bénéficiaires des dépenses d’infrastructures

Pour les investisseurs, les dépenses d’infrastructures ont des conséquences dans de nombreux secteurs. Pour essayer d’anticiper ces conséquences, il n’est pas inutile de s’intéresser à l’expérience de la Chine et à son dernier programme de relance. Le Graphique 3 illustre l’impact des mesures de relance sur les anticipations de croissance du crédit (credit impulse), en glissement annuel, pour différents secteurs. On constate que ce sont les secteurs de l’énergie, des matériaux et de l’industrie qui offrent aux investisseurs en actions le potentiel haussier le plus important. Nous sommes également optimistes à l’égard des métaux industriels en raison de leur importance dans les infrastructures, et ce malgré leur classement décevant dans le tableau.

D’un point de vue obligataire, les politiques de relance devraient contribuer aux perspectives de croissance mondiale et laissent présager la fin prochaine de la tendance baissière des derniers mois. La détérioration à court terme des statistiques économiques et le discours accommodant de la Fed pourraient encore faire baisser les rendements obligataires, mais nous pensons que le profil risque/performance des obligations à long terme n’est pas encore assez rémunérateur. Compte tenu de l’absence de pente sur la courbe des taux, le moindre signe d’un rebond de la croissance, alimenté par exemple par un plan d’investissement massif en infrastructures aux États-Unis, pourrait provoquer une forte hausse des rendements et le basculement des performances des obligations à long terme en territoire négatif. De plus, l’introduction de programmes de relance serait favorable à une augmentation des émissions obligataires, qui aurait pour conséquence probable une hausse des rendements. Nous prévoyons un raffermissement de l’économie, probablement une augmentation modeste des anticipations inflationnistes et une accélération des émissions obligataires, une configuration plutôt négative pour les obligations à long terme.

Des événements présentant des risques majeurs pourraient remettre en cause nos perspectives

Les perspectives globalement positives des infrastructures et des secteurs qui en bénéficieront sont toutefois menacées par un nombre inhabituellement élevé d’événements à risque dont les issues binaires pourraient freiner provisoirement les marchés et refroidir l’enthousiasme suscité par les programmes de relance budgétaires. Nous essaierons d’en profiter de manière tactique en nous positionnant à l’achat et non pour justifier des positions perdantes. Ces risques sont répertoriés dans le Tableau 4.

Ces risques binaires sont essentiellement baissiers.

 

 
GRAPHIQUE 4: Risques à court terme pesant sur nos perspectives à l’égard des infrastructures
 
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Source : MSIM. Au mardi 26 mars 2019. Les opinions, estimations, prévisions et les points de vue exprimés sont ceux de l’auteur à la date indiquée. Ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché, de la conjoncture économique, ou d’autres facteurs, et ne pas se concrétiser. Les opinions exprimées ne reflètent pas celles de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ou celles de la société dans son ensemble. Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.


 

 
 

Que les travaux commencent !

La résurgence des projets d’infrastructures est une tendance mondiale. Même au Japon, où les dépenses budgétaires globales sont en baisse, les investissements en infrastructures augmentent légèrement (Graphique 5). Les nouveaux projets (routes, ponts, modernisation de plateformes de transport, développement rural, etc.) réduiront probablement le spectre d’une récession. Nous pensons même qu’ils pourraient remettre l’économie mondiale « à nouveau sur la route » d’une puissante reprise cyclique en 2020.

 

 
GRAPHIQUE 5: Dépenses d’infrastructures : une tendance mondiale
 
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Les prévisions/estimations sont basées sur les conditions qui prévalent actuellement sur les marchés, lesquelles peuvent évoluer, et peuvent donc ne pas se concrétiser.
Source : Ministère des Finances (Japon), Congressional Budget Office, Commission européenne, MSIM. Au 6 mars 2019.

*Ce chiffre est calculé de manière à estimer la variation du solde budgétaire primaire en 2019 par rapport à 2018. Aux États-Unis, l’exercice fiscal court du 1er octobre au 30 septembre. Les chiffres ci-dessus correspondent à l’exercice fiscal 2019 qui s’achèvera en septembre 2019.


 

 
 

Considérations sur les risques

Rien ne garantit que la stratégie atteigne son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. Il existe un risque que la méthode du gérant d’allocation d’actifs et ses hypothèses relatives aux portefeuilles sous-jacents soient incorrectes au vu des conditions réelles du marché et que le portefeuille n’atteigne pas son objectif d’investissement. Les cours des actions ont également tendance à être volatils et il existe une possibilité importante de perte. Les investissements du portefeuille dans des titres liés aux matières premières comportent des risques substantiels, y compris le risque de perte d’une partie significative de leur valeur en capital. Outre le risque lié aux matières premières, ils peuvent être soumis à des risques particuliers supplémentaires, tels que le risque de perte des intérêts et du capital, l’absence de marché secondaire et le risque de volatilité accrue, qui n’affectent pas les actions et obligations traditionnelles. Les fluctuations de change peuvent annuler les gains d’investissement ou aggraver les pertes d’investissement. Les placements obligataires comportent un risque de défaillance de la part d’un émetteur qui manquerait à ses obligations de remboursement du principal et des intérêts aux échéances prévues (risque de crédit), de fluctuation des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), de solvabilité de l’émetteur et de liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient chuter. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limités, et une volatilité supérieure à celles des entreprises à grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les actions d’Exchange traded funds (ETF) présentent de nombreux risques identiques aux investissements directs dans des actions ou des obligations courantes, et leur valeur de marché fluctuera comme la valeur de l’indice sous-jacent. En investissant dans des ETF et d’autres fonds, le portefeuille absorbe à la fois ses propres frais et ceux des ETFs et des fonds dans lesquels il investit. L’offre et la demande d’ETF et de fonds d’investissement peuvent ne pas être corrélées à celles des titres sous-jacents. Les instruments dérivés peuvent être illiquides, augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact négatif important sur la performance du portefeuille. L’utilisation de l’effet de levier peut accroître la volatilité du portefeuille. La diversification ne vous protège pas contre une perte sur un marché particulier; Cependant, elle vous permet de répartir ce risque entre différentes catégories d’actifs.

 
 

1 Estimation de l’équipe GBaR de MSIM.

2 Rapport de travail annuel 2019 du gouvernement chinois.

3 L’American Society of Civil Engineers a attribué la note de D+ aux États-Unis en 2017, jugeant leurs infrastructures « de qualité globalement inférieure aux normes en vigueur », et en précisant que l’incapacité du pays à remédier à cette situation pourrait coûter des milliers de milliards de dollars et détruire des millions d’emplois. https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017- IRC-Executive-Summary- FINAL-FINAL.pdf https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017-IRC-Executive-Summary-FINAL-FINAL.pdf

https://www.artba.org/2019/02/01/poll-shows-strong-partisan-divide-border-wall-funding-strong-bipartisan-support-broad-infrastructure-initiative/

DÉFINITIONS

En Chine, la notion d’« Credit impulse » correspond à la variation du taux de croissance du ratio crédit/PIB. Un Contrat de change à terme est un outil de couverture qui n'implique aucun paiement initial. La zone euro est une union monétaire composée de 19 des 28 États membres de l'Union européenne (UE) qui ont adopté l'euro (€) comme monnaie commune et seule monnaie légale. Dans l'Union européenne, la taxe sur la valeur ajoutée, ou TVA, est une taxe à la consommation générale calculée sur la valeur ajoutée aux biens et aux services. Elle s'applique plus ou moins à tous les biens et services qui sont achetés et vendus pour être utilisés ou consommés dans l'Union européenne.

INFORMATIONS

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