GLOBAL EQUITY OBSERVER
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mars 13, 2019
Lorsque le management devient « stratégique »
 

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Lorsque le management devient « stratégique »

Lorsque le management devient « stratégique »

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mars 13, 2019

 
 

Les fusions-acquisitions ont de nouveau enregistré un rythme soutenu en 2018, avec un volume d'opérations annoncées de 3 350 milliards de dollars, un niveau inédit depuis 2015.1 De manière générale, nous privilégions la croissance organique, de sorte que les annonces de fusions-acquisitions influencent notre allocation de capital. Mais les entreprises ne le voient pas toujours de cette manière, et nous nous retrouvons régulièrement à devoir évaluer les mérites, ou faiblesses, des acquisitions.

Point de départ de cette analyse : la plupart des fusions-acquisitions sont destructrices de valeur. Le marché évalue si les transactions apportent une contribution au bénéfice par action (BPA). Dans un environnement de taux d’intérêt quasi-nuls, toutes les acquisitions ou presque se doivent d’être contributives. Néanmoins, sous couvert d’acquisitions qualifiées de « stratégiques », nombre de transactions ne produisent pas les résultats escomptés malgré la très faible charge de la dette associée. Notre approche des fusions-acquisitions ne tient guère compte du caractère contributif de la transaction, mais privilégie la taille, les compétences, le prix et, point essentiel, la durabilité des rendements. Si certaines entreprises mènent une stratégie de fusions-acquisitions fructueuse, ce n’est pas le cas de la grande majorité.

 
 
 
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La plupart des fusions-acquisitions sont destructrices de valeur, toutefois certaines acquisitions plus modestes, s’inscrivant dans le cadre d'une stratégie de « rollup » menée par des « serial » acquéreurs, peuvent créer de la valeur."
 
 

La taille compte. Si une entreprise décide de s’engager dans une activité de fusion-acquisition, nous privilégions nettement les acquisitions soigneusement ciblées. Les acquisitions d’entreprises de qualité sont couteuses, et les acquéreurs peuvent donc fixer des objectifs exagérément optimistes pour les synergies de coûts et de revenus afin de justifier le prix payé pour l’acquisition. Une fois qu’il est devenu évident que les attentes initiales étaient trop élevées, il arrive que la direction s'accroche à ses objectifs de départ exagérément optimistes. En d’autres termes, le management peut faire les mauvais choix pour la santé à long terme de l’entreprise, notamment en effectuant des coupes massives dans le R&D, les ventes ou le marketing. Même si ce n’est pas le cas, l’endettement qui en résulte peut rendre le cours de l’action de l’acquéreur plus vulnérable aux fluctuations des tendances. Nous avons donc un regard méfiant sur les grandes opérations d’acquisition. Par exemple, en 2018, nous avons liquidé notre position sur un fabricant d’ingrédients spécialisés qui a mené une opération d’acquisition que nous avons jugée démesurée et génératrice d’endettement et avons réduit notre exposition à un cigarettier dont l’acquisition d'un rival a fait augmenter l’endettement.

Toutefois, certaines acquisitions plus modestes, s’inscrivant dans le cadre d'une stratégie de « rollup » menée par des « serial » acquéreurs, peuvent créer de la valeur. D’après notre expérience, certaines entreprises ont réussi à bâtir des modèles économiques performants sur des acquisitions : un grand fournisseur canadien de logiciels et de services en est un bon exemple. Ces entreprises présentent généralement une organisation décentralisée qui intègre des entreprises de petite et moyenne taille dans son réseau, leur donnant accès à certains services partagés comme les achats, la logistique, la direction générale ou les ventes. Ce modèle fonctionne bien dans la mesure où le processus d’intégration est simple et direct. Plus important encore, le fondateur/chef d’entreprise accepte généralement un prix de vente moins élevé pour pouvoir rester à la tête de l’entreprise, l’aider à évoluer et conserver des intérêts en jeu.

Certains acquéreurs ont la capacité d’apporter une vraie valeur ajoutée à leur acquisition grâce à leurs compétences. Citons l’exemple d’une société française de produits cosmétiques qui achète des petites marques à un prix abordable 2 à 6 fois par an, dépensant environ 2 milliards d’euros, soit environ 2 % de sa valeur d’entreprise chaque année. Au fil du temps, cette société a transformé certaines de ces marques en activités d’envergure. Parmi elles, une petite entreprise américaine de cosmétique, basée à East Village, New York a été rachetée entre 100 et 150 millions de dollars en 2000 et affichait 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires en 2017. La clé de la réussite a consisté à donner accès à cette petite entreprise à une plateforme mondiale de premier ordre tout en préservant son identité.

Le prix est également un facteur important. C’est un sujet particulièrement délicat pour les entreprises de qualité. Compte tenu de la stabilité et de la résistance de ces entreprises, il est difficile d’acheter une entreprise à un prix bien inférieur à sa valeur intrinsèque, surtout lorsque la prime de contrôle est ajoutée. En conséquence, le rendement du capital investi avant les synergies peut être inintéressant et souvent inférieur au coût du capital. Dégager des synergies de coûts sans tailler dans le vif n’est pas à la portée de tout le monde, c’est la raison pour laquelle nous sommes sceptiques à l’égard de la plupart des acquisitions motivées par les coûts. Nous sommes prêts à accepter le prix fort avant synergie si nous voyons une croissance à moyen terme crédible, qui résulte de l’amélioration de l’innovation produit, du marketing ou de la gestion, mais cela requiert d’avoir confiance dans les capacités opérationnelles de l’acquéreur. De même, lorsqu'une acquisition engendre une utilisation accrue des capacités clés comme la plateforme de vente, ou ouvre de nouveaux axes de croissance (des caractéristiques observés dans les secteurs pharmaceutiques et des technologies médicales), nous y sommes favorables. Toutefois, encore faut-il que nous ayons confiance dans les capacités opérationnelles de l’acquéreur, que l’endettement soit maîtrisé et le prix ne soit pas exorbitant. 

 
 
 
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Échanger régulièrement avec les entreprises nous permet d’évaluer si leur attitude face aux fusions-acquisitions correspond à la nôtre."
 
 

Echanger régulièrement auprès des entreprises nous permet d’évaluer leur attitude face aux fusions-acquisitions et de nous assurer qu’elle correspond à la nôtre. Les acquéreurs de grande qualité avec un management compétent devraient être en mesure de créer de la valeur à long terme. Mais cela requiert une gouvernance stricte et l’assurance que les acquisitions n’auront pas un impact sensiblement négatif sur la durabilité du rendement du capital à long terme. Depuis plus de 20 ans notre équipe porte une attention particulière à la gouvernance des entreprises dans lesquelles nous investissons et nous sommes n’hésitons pas à nous engager activement lorsque nous estimons que les acquisitions envisagées pourraient avoir un effet délétère.

 
 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations gouvernementales et des conditions économiques peuvent pénaliser des sociétés de taille mondiale et peuvent influencer négativement la stratégie de façon plus marquée que si elle était investie sur un éventail de titres plus large. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des hausses de la valeur de marché du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

 


1 Source : Dealogic ; données au 2 janvier 2019.

INFORMATION SUR L’INDICE

L’indice MSCI World est un indice pondéré par la capitalisation boursière, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l'Indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets. Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

DÉFINITIONS

Le bénéfice par action est la part du bénéfice d’une société allouée à chaque action ordinaire en circulation de la société.

DISTRIBUTION

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Irlande :Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Siège Social : The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s, Quay, Dublin 2, Irlande. Société enregistrée en Irlande sous le numéro 616662, et réglementée par la Banque centrale d’Irlande. Royaume-Uni : Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubaï : Morgan Stanley Investment Management Limited (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 et 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, Émirats arabes unis. Téléphone : +97 (0)14 709 7158). Allemagne : Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francfort Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG). Italie : Morgan Stanley Investment Management Limited, succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited, une société enregistrée au Royaume-Uni, agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA), dont le siège social est au 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) dont le siège est situé à Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italie, est enregistré en Italie avec le numéro d’entreprise et le numéro de TVA 08829360968. Pays-Bas : Morgan Stanley Investment Management, Tour Rembrandt, 11e étage Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. Téléphone : 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni. Suisse : Morgan Stanley & Co. International plc, succursale de Londres, Zurich Autorisée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (« FINMA »). Enregistrée au registre du commerce de Zurich sous le numéro CHE-115.415.770. Siège Social : Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Suisse, Téléphone : +41 (0) 44 588 1000. Fax : +41(0) 44 588 1074.

États-Unis

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à la Stratégie comprennent un certain nombre de titres et ne reproduisent pas nécessairement la performance d’un indice. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, les risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. Un niveau d’investissement minimum est requis. Vous trouverez des informations importantes sur le gestionnaire financier dans la partie 2 du formulaire ADV.

Veuillez examiner attentivement les objectifs de placement, les risques, les frais et les dépenses des fonds avant d'investir. Les prospectus contiennent cette information ainsi que d’autres renseignements sur les fonds. Pour obtenir un prospectus, téléchargez-en un sur morganstanley.com/im ou appelez le 1-800-548-7786. Veuillez lire attentivement le prospectus avant d’investir. Morgan Stanley Distribution, Inc. est le distributeur des fonds Morgan Stanley.

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