Analyses
Bénéfices et multiples : les deux risques qu’il nous faut maîtriser
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Global Equity Observer
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août 23, 2019
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Bénéfices et multiples : les deux risques qu’il nous faut maîtriser
Bénéfices et multiples : les deux risques qu’il nous faut maîtriser |
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Nous l’avons déjà dit, il n’y a que deux facteurs de perte qui peuvent affecter les marchés actions : la diminution des bénéfices et la baisse des multiples. Fin 2017, nous étions préoccupés par les multiples du marché. À la suite de la baisse des cours survenue en 2018, notre inquiétude principale s'est déplacée vers les bénéfices. D'une certaine manière, cette appréhension s’est révélée bienvenue, les prévisions 2019 relatives à l'indice MSCI World Index ayant reculé de 7 % depuis le début de l'année. D’un autre côté cependant, et c’est ici ce qui importe, nous avons eu tort de nous inquiéter car les marchés ont fait fi du recul des bénéfices et ont repris de leur vigueur. Le multiple des bénéfices 2019 de l’indice MSCI World Index a ainsi grimpé de 13,4x à 16,5x, stimulé par la posture accommodante de la Réserve fédérale américaine et de celle de M. Draghi à la Banque Centrale Européenne. Ce multiple est probablement soutenu par l'hypothèse pérenne d’une croissance future des bénéfices, une hausse de 10 % étant attendue pour ceux de 2020 par rapport à ceux de 2019, une estimation qui est toutefois certainement exagérée.
Nos portefeuilles internationaux ont affiché une belle performance au sein de cet environnement, avec une progression de plus de 20 % à date pour 2019, une performance supérieure à celle de l'indice. Cela tient en partie au fait que les bénéfices ont mieux résisté que le marché, mais une réappréciation a également eu lieu. Nos portefeuilles internationaux se négocient désormais sur la base de 20 à 21 fois les bénéfices des 12 prochains mois et, sur cette base, affichent une prime de 28 % à 36 % par rapport à l'indice MSCI World Index, contre une prime moyenne de 19 % à 35 % depuis la crise financière mondiale (CFM) ou, pour ceux lancés plus récemment, depuis leurs dates de création.
Notre priorité, ce sont naturellement les valorisations absolues mais, si nous raisonnons en termes de position relative, nous estimons que nos portefeuilles devraient se négocier avec une prime significative par rapport au marché en général. La combinaison de revenus récurrents et de pouvoir de fixation des prix dont bénéficient les entreprises que nous détenons devrait protéger les revenus et les marges, et donc les bénéfices, en cas de ralentissement (et, en effet, les bénéfices de notre principal portefeuille international ont augmenté durant la CFM). En outre, les bénéfices de nos portefeuilles sont moins sujets à la fatalité des bénéfices "ajustés", c’est-à-dire des "bénéfices avant difficultés", que ne l’est le marché dans son ensemble - qu’il s’agisse d’avoir oublié la rémunération en actions versée aux salariés, omis des charges de restructuration ou ignoré des pertes. Rien qu’aux États-Unis, 600 Md USD, soit 21 % du total, ont disparu entre les chiffres "ajustés" et les comptes de résultat réels des trois dernières années. Le dernier point est que les performances élevées du capital des entreprises en portefeuille entraînent une conversion des flux de trésorerie disponibles nettement plus forte que celle du marché ; en conséquence, toute prime s’avère notablement inférieure en termes de flux de trésorerie disponibles.
En outre, il nous paraît compréhensible que les primes des portefeuilles soient en ce moment plus élevées qu’à l’habitude, puisqu’elles sont moins affectées que le marché dans son ensemble par nombre d’inquiétudes actuelles qui l’animent, qu’il s’agisse de la dégradation des prévisions de bénéfices, des conséquences de la baisse des taux d’intérêt sur les valeurs financières, des effets possibles d’une aggravation de la guerre commerciale ou même de la fin de ce cycle économique qui s’étire en longueur. Si l’un ou l’autre de ces scénarios venait à se concrétiser, les attentes du marché quant à une croissance des bénéfices proche de deux chiffres à l’horizon 2020 se révéleraient alors très optimistes, tandis que l’histoire nous enseigne que la solidité des bénéfices de nos portefeuilles aurait des chances de se renforcer.
Il convient de noter que la réappréciation relative ne semble pas s’être produite de manière généralisée ; elle s’est en fait plutôt concentrée dans la partie "à orientation croissance" des portefeuilles. Nous ne sommes pas des investisseurs de croissance : au travers de cette expression "à orientation croissance", nous entendons des entreprises qui affichent des perspectives de croissance de leurs bénéfices situées entre 5 % et 10 % à moyen terme, par opposition aux 3 % à 5 % de certains acteurs "à orientation stabilité" des portefeuilles, ou bien à la croissance à deux chiffres recherchée par les investisseurs de croissance. Le secteur de la consommation de base, qui représente entre 20 % et 40 % de nos portefeuilles internationaux, peut servir d’indicateur approximatif de la partie "à orientation stabilité" qui les compose. Le secteur dans son ensemble se négocie actuellement avec une prime de 21 % par rapport à l’indice MSCI World Index sur la base des bénéfices des 12 prochains mois, ce qui est très proche de sa moyenne de 22 % post-CFM. Les actions du secteur de la consommation de base que nous détenons en portefeuille se négocient pour leur part légèrement au-dessous de cette surcote.
Source: Morgan Stanley Investment Management and FactSet.
Source: Morgan Stanley Investment Management and FactSet.
Le sous-secteur des logiciels et services au sein des technologies de l’information, qui représente environ 30 % à 32 % de nos portefeuilles internationaux, peut servir d’indicateur approximatif de la partie "à orientation croissance" de ces derniers. Ce sous-secteur s’est réapprécié, dégageant une prime de 58 % par rapport à l’indice MSCI World Index, retrouvant le niveau qui était le sien juste avant la CFM. Bien que nos positions en portefeuille se négocient avec une légère décote par rapport au sous-secteur dans son ensemble, elles se sont également réappréciées. Si nous considérons ces positions, nous dirions que leur réappréciation est raisonnable et que les multiples actuels sont justifiés. Avec la croissance du Cloud, l’ensemble du secteur des logiciels a opéré une transition majeure. Cette transformation a supprimé les multiples pendant quelque temps, en raison de doutes bien compréhensibles sur la capacité des entreprises à gérer cette transition, doutes encore aggravés par la pression que subissaient leurs marges alors qu’elles élaboraient leurs nouvelles offres. Au fur et à mesure qu'elles sont sorties de cette phase de changement, il est devenu évident qu'elles étaient bien positionnées dans le nouvel environnement ; en parallèle, leurs marges ont commencé à se redresser alors que les offres liées au Cloud arrivaient à maturité, et ce tout particulièrement chez une multinationale technologique américaine que nous détenons. De plus, la croissance des revenus tirés du logiciel en tant que service (Software as a Service, ou SaaS) dans le Cloud, alors que déclinent les ventes plus irrégulières de logiciels classiques, oriente les entreprises vers la génération de revenus de plus en plus récurrents, ce qui devrait les rendre plus résistantes en période de ralentissement. La part de revenus récurrents d'une multinationale allemande de logiciels que nous détenons est ainsi passée de 43 % à 65 % entre 2008 et 2018, un pourcentage qui continue de croître alors que le Cloud poursuit sa forte croissance.
Source: Morgan Stanley Investment Management and FactSet.
Source: Morgan Stanley Investment Management and FactSet.
Bien que nous nous sentions généralement à l’aise avec les valorisations absolues des valeurs "à orientation croissance" que nous possédons, tant dans les logiciels et services que dans d’autres secteurs, nous avons réagi à leur nouvelle réappréciation. Depuis le début de 2018, nous avons réalisé au sein de nos portefeuilles internationaux des augmentations nettes dans les secteurs de la consommation de base et des soins de santé, ainsi que des réductions dans les secteurs "à orientation croissance" des logiciels et services et de la consommation discrétionnaire. Dans tous les secteurs, des ventes nettes d’actions "à orientation croissance" ont eu lieu, portant sur les valeurs dont la croissance des ventes à moyen terme est estimée à plus de 6 %, les liquidités générées étant ensuite transférées vers la partie "à orientation stabilité" des portefeuilles.
Comme nous l'avons mentionné au début de cet article, il existe deux facteurs de perte sur les marchés actions : la diminution des bénéfices et la baisse des multiples. Si nous considérons le marché dans son ensemble, l’un et l’autre facteur nous préoccupent car ils sont tous les deux élevés, les bénéfices paraissant vulnérables et la combinaison actuelle de bénéfices en baisse et de multiples en hausse ne paraissant pas tenable à terme. Les multiples semblent également avoir atteint leur maximum dans les portefeuilles, du moins en termes absolus, et nous ne pouvons évidemment pas exclure la possibilité de pertes provoquées par les multiples. Nous restons toutefois confiants dans la résilience des bénéfices générés par nos participations et dans leur capacité à croître. À moyen terme, cette croissance devrait pouvoir compenser une éventuelle érosion des multiples.
CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations gouvernementales et des conditions économiques peuvent pénaliser des sociétés de taille mondiale et peuvent influencer négativement la stratégie de façon plus marquée que si elle était investie sur un éventail de titres plus large. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des hausses de la valeur de marché du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.
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