Global Equity Observer
Le vrai risque, perdre de l’argent
 
 

Global Equity Observer

Le vrai risque, perdre de l’argent

 

Une grande majorité des clients finaux du secteur de la gestion d’actifs s’accordent probablement sur une définition relativement simpliste du « risque ». Qu’il s’agisse d’épargnants, de retraités piochant dans leurs économies ou de petits porteurs ou de contribuables ayant adhéré à un régime de retraite à prestations définies, ils reconnaîtraient volontiers que le principal risque est celui de perdre de l’argent et, plus particulièrement, de perdre beaucoup d’argent.

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…dans certains cas, plus le risque relatif est élevé, plus le risque absolu de perdre de l’argent est faible.
 

Au quotidien, la complexité de l’industrie financière fait que la réalité n’est pas aussi simple. Compte tenu de l’ambition très louable de mesurer précisément la performance des investissements, et indirectement de ne pas mettre en péril sa carrière, le principal indicateur de risque est un indicateur relatif : la tracking error, ou « erreur de suivi ». Au final, le risque est considéré comme un écart par rapport à un indice de référence, quel que soit le risque absolu inhérent à cet indice. En effet, pour ceux qui privilégient les valeurs de grande qualité, on peut considérer que plus le risque relatif (ou l’écart par rapport à l’indice) est élevé, plus le risque absolu de perdre de l’argent est faible.

Par respect pour les professionnels du secteur, reconnaissons que les limites des indicateurs relatifs sont bien connues. Nous irions même jusqu’à dire que le principal indicateur absolu du risque, la volatilité, contribue à fausser l’appréciation du risque en donnant une fausse impression de confort. La volatilité mesure la dispersion des performances d’un titre financier, d’un portefeuille ou d’un indice de marché sur une période de temps donnée. Le problème aujourd’hui c’est que cette « période de temps donnée », que ce soit trois ou cinq ans, n’est plus représentative et se révèle même dangereuse. Voilà maintenant plus de neuf ans que la reprise économique (et la hausse des marchés) a débuté, et depuis quelques années, nous évoluons dans un contexte marqué par une volatilité ridiculement faible, avec un indice « Vix » qui oscille aux alentours de 10, voire en-dessous. Sa hausse en février a servi d’avertissement, mais il est depuis retombé à 12.

Après avoir évité de fortes baisses pendant des années, les stratégies d’investissement en arrivent à préférer minimiser leurs pertes en capital plutôt que de se préparer à un choc majeur. Le secteur américain des annuités variables offre un exemple absurde. En effet, plusieurs sociétés ont décidé de proposer des produits qui protègent les investisseurs contre les pertes en capital jusqu’à 10 %, mais pas au-dessus. Pour nous, c’est exactement le contraire de ce que devrait être un produit bien conçu, puisque les investisseurs choisissant généralement les annuités variables ont précisément besoin d’être protégés contre les pertes élevées.

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…nos portefeuilles sont composés d’entreprises dont les fondamentaux sont faiblement volatils…
 

Notre approche en matière de risque ressemble davantage à celle de nos clients finaux. La perte d’argent est pour nous le risque numéro un. Nous l’avons déjà dit, il n’y a que deux façons de perdre de l’argent sur les marchés actions : soit les bénéfices diminuent, soit les valorisations baissent. Conformément à notre philosophie, nous cherchons à minimiser ces deux risques en sélectionnant des entreprises dont il est peu probable que les bénéfices diminuent et dont les multiples de valorisation sont raisonnables. C’est pourquoi nos portefeuilles sont composés d’entreprises dont les fondamentaux sont faiblement volatils, en fonction des circonstances. Après des années de calme sur les marchés, il est toujours aussi regrettable que les portefeuilles ne respectent pas la définition de « faible volatilité » de certains intervenants. Mais cela ne devrait plus être le cas après la prochaine crise.

En matière de bénéfices, cibler des entreprises générant des revenus récurrents et possédant un bon pricing power (ou pouvoir de fixation des prix) implique que les revenus et les marges soient solides même pendant les périodes les plus difficiles, et qu’ils génèrent des bénéfices. Pendant la crise financière, notre stratégie « Actions mondiales » vedette avait profité d’une forte hausse des bénéfices entre 2007 et 2009. Les multiples avaient bel et bien diminué, mais avaient fini par se redresser. Le portefeuille a renoué avec sa valeur de fin 2007 dès 2010, alors que le marché enregistrait six années de pertes, même en comptant le réinvestissement des dividendes, avant que l’indice MSCI World ne revienne à ses niveaux de 2007 à la fin de l’année 2013. Même si les marchés ne cessent de baisser et de monter, notre objectif principal est d’éviter toute destruction permanente de capital. Les pertes sont certes problématiques, notamment si elles obligent les investisseurs à liquider leur position au plus bas, mais c’est bien la destruction permanente de capital qui est la plus pénalisante car elle entraîne une disparition pure et simple des bénéfices ou des multiples ou une dilution des actionnaires existants en cas de difficultés financières. En 2009, la valorisation moyenne de la stratégie est retombé à 10 fois les bénéfices prévisionnels, une situation qui ne pouvait en aucun cas durer compte tenu de la qualité des entreprises en portefeuille.

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Même si les marchés ne cessent de baisser et de monter, notre objectif principal est d’éviter toute destruction permanente de capital.
 

Selon nous, les sujets d’inquiétude ne manquent pas actuellement et le monde réel est bien plus volatil que ne le suggèrent l’indice VIX ou le niveau global des valorisations. Le cycle économique est arrivé à maturité, les niveaux d’endettement ont encore augmenté depuis 10 ans alors qu’ils étaient déjà élevés et l’environnement politique est de plus en plus défavorable aux entreprises, comme l’ont récemment prouvé l’Italie et les querelles dans le domaine commercial.

A nos yeux, nos portefeuilles sont parfaitement armés pour résister à tout bouleversement sur les marchés financiers. Le simple fait d’observer nos positions dans les deux secteurs les plus représentés dans nos portefeuilles, la consommation non-cyclique et les technologies de l’information, nous conforte dans le potentiel de la stratégie. La baisse des multiples du secteur de la consommation non-cyclique au cours des 18 derniers mois a pesé sur notre historique de performance, mais elle est plutôt rassurante pour l’avenir en raison de la concentration de nos positions dans des sous-secteurs de grande qualité. Le secteur se négocie désormais sur la base du même rendement prévisionnel de la trésorerie disponible que le reste du marché, malgré une qualité bien plus élevée. Dans le secteur des technologies de l’information, nous privilégions les éditeurs de logiciels et les prestataires de services aux fabricants de matériel. Les revenus récurrents de ces entreprises ne cessent d’augmenter avec la montée en puissance du cloud et leurs valorisations sont raisonnables compte tenu de leurs bonnes perspectives de croissance structurelle.

Nos portefeuilles continuent à privilégier les entreprises capables de résister même dans des conditions difficiles grâce à leurs revenus récurrents et à leur pricing power. Naturellement, nous ne pouvons pas exclure des pertes en cas de récession mondiale, mais si les entreprises sous-jacentes résistent aussi bien que lors de la crise financière mondiale, nos portefeuilles pourraient offrir à moyen et long terme les mêmes caractéristiques de protection du capital que par le passé. En revanche, nous sommes bien moins confiants à l’égard du marché dans son ensemble.

william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations gouvernementales et des conditions économiques peuvent pénaliser des sociétés de taille mondiale et peuvent influencer négativement la stratégie de façon plus marquée que si elle était investie sur un éventail de titres plus large. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limités, et une volatilité supérieure à celles des entreprises à grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des augmentations de la valeur de marché du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.

INFORMATION SUR L’INDICE

L’indice MSCI World est un indice pondéré par la capitalisation boursière, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. L’indice VIX mesure les anticipations de volatilité des marchés boursiers en utilisant les options sur l’indice S&P 500 ; il est calculé et publié par le Chicago Board Options Exchange. La performance des indices est exprimée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets. Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

DÉFINITIONS

Les flux de trésorerie disponibles correspondent aux flux de trésorerie (résultat net plus amortissement et dépréciation) moins les dépenses d’investissement et les dividendes. Le rendement des flux de trésorerie disponibles est un ratio financier qui rapporte les flux de trésorerie opérationnels d’une entreprise - réduits des dépenses d’investissement - par action à son cours de bourse. La tracking error (ou « erreur de suivi ») correspond à l’écart de performance entre un portefeuille et son indice de référence.

DISTRIBUTION

Le présent document s’adresse et ne doit être distribué exclusivement qu’aux personnes résidant dans des pays ou territoires où une telle distribution ou mise à disposition n’est pas contraire aux lois et réglementations locales en vigueur.

Royaume-Uni : Morgan Stanley Investment Management Limited est autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubaï : Morgan Stanley Investment Management Limited (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, United Arab Emirates. Téléphone : +97 (0)14 709 7158). Téléphone : +97 (0) 14 709 7158). Allemagne : Morgan Stanley Investment Management Limited Branch Office Allemagne Junghofstrasse 13-15 60311 Francfort Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG). Italie : Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited, société enregistrée au Royaume-Uni, agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA) et dont le siège social est situé au 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) avec siège à Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italie, est enregistré en Italie avec le numéro d’entreprise et le numéro de TVA 08829360968. Pays Bas : Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. Téléphone : 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited est autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni. Suisse : Morgan Stanley & Co. International plc, succursale de Londres, Zurich Autorisée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (« FINMA »). Inscrit au registre du commerce de Zurich CHE-115.415.770. Siège Social : Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Suisse, Téléphone +41 (0) 44 588 1000. Fax : +41(0) 44 588 1074.

États-Unis

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à la Stratégie comprennent un certain nombre de titres et ne reproduisent pas nécessairement la performance d’un indice. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, les risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. Un niveau d’investissement minimum est requis. Vous trouverez des informations importantes sur le gestionnaire financier dans la partie 2 du formulaire ADV.

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