Global Equity Observer
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janvier 15, 2019
Les multiples sont en baisse, pas les risques
 

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Les multiples sont en baisse, pas les risques

Les multiples sont en baisse, pas les risques

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janvier 15, 2019

 
 

La bonne nouvelle au sujet des actions, c’est qu’il n’y a que deux facteurs de pertes : la diminution des bénéfices ou la baisse des multiples. Il y a un an, les multiples étaient notre principale source de préoccupation. Après la tendance haussière de 2017, l‘indice MSCI World atteignait 17 fois les bénéfices attendus sur les 12 prochains mois,1 autrement dit, les marchés anticipaient l’improbable scénario haussier de croissance synchronisée mondiale... menaçant de s’effondrer si les choses ne se déroulaient pas conformément au plan prévu. En revanche, 2019 démarre avec un indice MSCI World à 13,4 fois les prévisions anticipées du consensus, soit 14 % en-dessous du ratio cours-bénéfice (P/E) moyen sur 20 ans de 15,5 et 20 % en-dessous du niveau d’il y a un an.2 En conséquence, nos principales craintes ne sont plus axées sur les multiples, mais sur les bénéfices.

« Nos principales craintes ne sont plus axées sur les multiples, mais sur les bénéfices »

Notre crainte principale concernant les prévisions bénéficiaires anticipées demeure, du fait qu’il s’agit d’hypothèses fondées sur des mensonges. Des hypothèses parce que les analystes sell-side persistent à se montrer exagérément optimistes, avec en moyenne des prévisions de 8 % à un an, soit légèrement au-dessus de la croissance bénéficiaire attendue de 7 % pour l’indice MSCI World en 2019.3 Des mensonges parce qu’il existe un fossé entre les bénéfices « ajustés » servant à alimenter les chiffres du consensus (et justifier la rémunération des dirigeants) et le chiffre IFRS/GAAP4 figurant tout en bas du compte de résultat. Au cours des 3 dernières années, 600 milliards de dollars se sont évanouis dans la nature entre les résultats ajustés et effectifs rien qu’aux États-Unis, ce qui porte la surévaluation à 21 % en moyenne.5 Notre crainte plus spécifique est alimentée par le fait que les marchés ne semblent avantageux qu’uniquement du point de vue des résultats basés sur le levier financier. Si l’on considère la valeur d’entreprise anticipée (VE) par rapport à l’EBITDA6 plutôt le ratio P/E, la décote par rapport à la moyenne historique disparaît et le marché présente un multiple légèrement supérieur (9,2 au lieu de 9,0) à celui de 2003 lorsque le ratio P/E planait à 17,6.7 La baisse de l’impôt sur les sociétés y a contribué, mais la forte augmentation de l’endettement également, comme nous le verrons plus bas. S’agissant du ratio VE/chiffre d’affaires, l’indice MSCI World atteint un multiple de 1,2, soit toujours 16 % au-dessus de sa moyenne sur 20 ans.8 La combinaison d’un marché cher sur les chiffres d’affaires et d’un marché intéressant en termes de résultats reflète la rentabilité actuellement très élevée, notamment aux États-Unis où tous les moteurs semblent avoir atteint leurs limites (basses ou hautes) au niveau des profits, qu’il s’agisse des marges, des taux d’imposition, de l’endettement ou des taux d’intérêt.

Nous ne savons pas si les prévisions de croissance des bénéfices pour 2019 seront atteintes, voire dépassées, mais nous avons une idée des variables clés à surveiller. Le ralentissement conjoncturel en Chine pose un risque pour les bénéfices, notamment des entreprises cycliques, et l’ampleur (et la réussite) des mesures de relance sera cruciale. Même si la relance a bien lieu et porte ses fruits, les bénéfices pourraient être modestes au premier semestre jusqu’à ce qu’elle déploie ses effets. Comme indiqué plus haut, les marges américaines sont très élevées et alors que certaines composantes semblent structurelles, les tensions sur le marché de l’emploi et les conséquences des droits de douane pourraient poser des problèmes aux entreprises dénuées de contrôle des prix compte tenu de l’émergence des plateformes lucratives et de la manière dont le système politique américain a systématiquement favorisé le capital au détriment du travail et des consommateurs au cours des 4 dernières décennies.

Sans tenir compte des risques extrêmes tels qu’une guerre commerciale totale, la paralysie de l’administration américaine, le conflit au Moyen-Orient ou l’effondrement de l’euro, un ralentissement significatif aux États-Unis ou la poursuite de la décélération en Europe porterait un coup fatal aux marges. Cela fait maintenant longtemps que la reprise économique est en place aux États-Unis et même si les reprises ne meurent pas au seul motif qu’elles ont trop duré, le changement de cap de la Réserve fédérale américaine (Fed) pourrait constituer une source de préoccupation supplémentaire. Il est encore un peu tôt pour s’avancer, mais Jerome Powell semble plus intéressé par l’état de l’économie réelle que par le niveau exact des marchés actions ou le destin des étrangers qui choisissent d’arrimer leur monnaie au billet vert, à l’instar des pays émergents. Il pourrait donc poursuivre le resserrement monétaire par le biais des taux d’intérêt et de la fin de l’assouplissement quantitatif jusqu’à ce que l’économie américaine donne des signes de faiblesse. Il fera marche arrière à ce moment-là, mais ce sera peut-être trop tard pour les marchés.

L’année 2018 s’est achevée sur la diminution tant attendue des bilans combinés des quatre principales banques centrales (la Fed, la Banque populaire de Chine, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon) après une expansion massive dans les années ayant suivi la crise financière mondiale (CFM). Ceci signifie que le monde connaît un assèchement des liquidités découlant de la combinaison (suivant la zone géographique) de la réduction des bilans des banques centrales et du relèvement des taux d’intérêt. C’est précisément la combinaison inverse qui a fait grimper les prix des actifs (et donc l’endettement) depuis le plus bas de 2009.

« La diminution des bénéfices et l’assèchement des liquidités pourraient porter préjudice aux prix des actifs »

 
GRAPHIQUE 1: Bilans des banques centrales et indice MSCI Total Return
 
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Source: Morgan Stanley Investment Management, FactSet/MSCI.

 
 

Nous craignons que la diminution potentielle des bénéfices combinée à la crise des liquidités puisse porter préjudice aux prix des actifs. Nous avons dit que nous ignorions si les prévisions bénéficiaires seraient atteintes cette année, mais ce que nous savons, c’est que le monde est un lieu asymétrique dans lequel les révisions à la baisse des bénéfices dans les moments difficiles sont bien plus importantes que les révisions à la hausse en période favorable. On l’oublie souvent, de même que le fait que l’asymétrie est souvent amplifiée par l’endettement. Or celui-ci est plus élevé que jamais, notamment sur le marché de la dette d’entreprise américaine. Le monde des affaires américain a déjà su passer maître dans l’art de s’endetter au mauvais moment, l’exemple le plus récent, et le plus marquant, étant juste avant la CFM. Compte tenu de l’ampleur de l’endettement des entreprises aujourd’hui et, plus particulièrement, de la composante du haut rendement et du quasi-haut rendement (ou « spéculative » ou « quasi-spéculative », comme nous préférons l’appeler étant donné que les taux d’intérêt ne sont pas si élevés ).

 
GRAPHIQUE 2: Composantes de la dette d’entreprise américaine
 
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Source: Morgan Stanley Investment Management, FactSet/ICE BofAML Indexes.

 
 

Nous sommes particulièrement préoccupés par les perspectives des obligations quasi-spéculatives, autrement dit les titres notés BBB. Cette composante est au coeur de l’inflation de la dette d’entreprise qui est passée de 700 milliards de dollars en octobre 2008 à près de 3000 milliards de dollars aujourd’hui.9 Par ailleurs, la composante des obligations quasi-spéculatives (BBB) et spéculatives (BB, B, CCC et en-dessous), qui représentait 46 % du marché des obligations d’entreprise américaines en octobre 2008, atteint aujourd’hui 58 %,10 ce qui indique une nette dégradation de la qualité du marché des obligations d’entreprise dans son ensemble. Si les bénéfices américains diminuent significativement, nous pourrions assister à de nombreuses rétrogradations des notes de BBB à « spéculatives ». Nous ne pensons pas que le paisible marché du soi-disant haut rendement anticipe une telle issue. Dans cette éventualité, le marché actions est certain d’en entendre parler : de gros problèmes sur le marché du crédit impliquent invariablement de gros problèmes sur le marché actions. D’autant plus qu’ils auraient une cause commune : baisse des bénéfices et endettement trop élevé.

« Des revenus réguliers combinés à un contrôle des prix devraient protéger les revenus et les marges en phase de baisse, préservant les bénéfices »

Dans ce monde incertain et profondément asymétrique, nous continuerions de recommander la détention de valeurs de capitalisation. Des revenus réguliers combinés à un contrôle des prix devraient protéger les revenus et les marges en phase de baisse, préservant les bénéfices. Ces valeurs devraient également échapper aux difficultés financières si une crise frappe les marchés des obligations d’entreprise, compte tenu des faibles leviers opérationnel et financier. Le calme qui a régné sur les marchés au quatrième trimestre a fait légèrement dégonfler les multiples du portefeuille : le rendement des flux de trésorerie disponibles attendu pour 2019 s’établit désormais au-dessus de 5 %, ce qui réduit le risque baissier absolu.11

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

1 Source : FactSet, au 31 décembre 2018.

2 Source : FactSet, au 31 décembre 2018.

3 Source : FactSet, Morgan Stanley Investment Management au 31 décembre 2018.

4 IFRS = International Financial Reporting Standards (normes internationales d’information financière) ; GAAP = Generally Accepted Accounting Principles (principes comptables généralement admis).

5 Source: FactSet, Morgan Stanley Investment Management au 31 décembre 2018.

6 EBITDA = résultat avant intérêts et impôt, amortissement et dépréciation.

7 Source : FactSet, au 31 décembre 2018.

8 Source : FactSet, au 31 décembre 2018.

9 Source : FactSet, au 31 décembre 2018.

10 Source : FactSet, au 31 décembre 2018.

11 Source: Morgan Stanley Investment Management au 31 décembre 2018.

 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations gouvernementales et des conditions économiques peuvent pénaliser des sociétés de taille mondiale et peuvent influencer négativement la stratégie de façon plus marquée que si elle était investie sur un éventail de titres plus large. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises à grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des augmentations de la valeur de marché du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.

DÉFINITIONS

Le rendement des flux de trésorerie disponibles (12 prochains mois) est un ratio financier qui rapporte les flux de trésorerie opérationnels d’une entreprise - réduits des dépenses d'investissement - par action à son cours de bourse. Le ratio du rendement des flux de trésorerie disponibles est calculé à l’aide des titres sous-jacents du fonds. Le ratio cours/bénéfice (P/E ou C/B) est le cours d'une action divisé par son bénéfice par action au cours des 12 derniers mois. Parfois appelé le multiple, le P/E donne aux investisseurs une idée du montant qu'ils paient pour la capacité bénéficiaire d'une entreprise. Plus le P/E est élevé, plus les investisseurs paient cher, et donc plus ils s'attendent à une croissance des bénéfices.

INFORMATION SUR L’INDICE

L’indice MSCI World est un indice pondéré par la capitalisation boursière, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l'Indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets. Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

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