Global Equity Observer
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juin 25, 2019
Rendez-vous en terre inconnue
 

Global Equity Observer

Rendez-vous en terre inconnue

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juin 25, 2019

 
 

Étant donné les turbulences de ces dernières années, il est probablement assez dangereux d’essayer de prévoir quoi que ce soit en matière de politique britannique. Toutefois, les chances de compromis entre le Royaume-Uni et l’Union européenne (UE) sont visiblement en train de s’amenuiser. Aux élections européennes, le scrutin britannique a été marqué par l'émergence de deux extrêmes, à savoir les factions « no deal » emmenées par le nouveau parti du Brexit de Nigel Farage, qui ont remporté 35 % des voix, et les formations se réclamant explicitement du « Remain », Libéraux-démocrates en tête (40 % des voix). Soit moins d’un quart des suffrages pour les deux grands partis en faveur d’un compromis avec l’UE : les Travaillistes ont obtenu 14 % des voix et les Conservateurs 9 %, soit des scores en chute libre par rapport aux 82 % cumulés des dernières élections législatives, il y a deux ans seulement.

 
 

Si la difficulté d’annoncer à l’avance le prochain leader des Conservateurs est de notoriété publique, il est probable que l'élu, qui deviendra donc Premier ministre, se posera en faveur du « no deal », ou au moins qu’il ou elle exclura une prolongation de délai au-delà du 31 octobre, ce qui revient au même étant donné que l’UE se consacrera au choix de sa nouvelle commission au cours des prochains mois. La question est de savoir si le Parlement britannique sera en mesure de faire blocage, puisque les partisans du « no deal » sont actuellement minoritaires. C’est un vrai rendez-vous en terre inconnue, car le Royaume-Uni devra traiter des aspects constitutionnels jamais encore abordés. Au final, cela ressemble de plus en plus à un choix binaire entre le « no deal » et le « Remain », que celui-ci ait lieu dans une élection législative, dans un référendum ou même via la révocation de l’Article 50... avec une issue réellement imprévisible.

 
 
 
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La situation au Royaume-Uni est loin d’être optimale pour nos portefeuilles mondiaux, mais son impact devrait être assez limité »
 
 

Sans vouloir être accusés de participer au « projet peur » (Project Fear), nous pensons qu’une absence d’accord causera certainement un choc important pour l'économie britannique, ainsi que des secousses en Europe continentale. L’importance de ces dégâts va dépendre du temps qu’il faudra pour trouver une sorte d’arrangement, autrement dit pour remplacer le « no deal » par une certaine forme d’accord. De plus, il faut s’attendre à une forte dépréciation de la livre sterling. La situation au Royaume-Uni est loin d’être optimale pour nos portefeuilles mondiaux, mais son impact devrait être assez limité. À première vue, le poids de ce marché est important dans nos portefeuilles (entre 19 % et 22 %), mais les entreprises concernées occupent un rang international, ce qui signifie que leur véritable exposition à l'économie britannique est assez réduite, et en réalité, seulement 3 % à 4 % des revenus dans nos portefeuilles sont exposés au Royaume-Uni. Dans ce contexte, un affaiblissement de la livre sera probablement compensé par une appréciation des cours de Bourse locaux, comme c'était le cas après le référendum de 2016. Pour un fabricant international de tabac basé au Royaume-Uni, on peut même avancer qu’une baisse de la livre sterling sera favorable, car elle aura pour effet de réduire la charge de la dette et les dividendes (respectivement libellés à 40 % et 100 % en livre sterling), ce qui réduira l’endettement et fera de l’entreprise une sorte de « couverture du no deal » ! De la même manière, on peut supposer qu’une forte dépréciation de la livre bénéficiera à la base de coûts de GlaxoSmithKline, principalement libellée dans cette devise.

L’autre question est de savoir si une absence d’accord s’accompagnera d’un mouvement général d’aversion pour le risque. Certes, contrairement aux suites du référendum de 2016, il y aura probablement peu de craintes de contagion et d’effet domino, puisque l’expérience du Royaume-Uni ces trois dernières années a définitivement tempéré les aspirations de départ dans les autres pays d’Europe. En revanche, il y aura des inquiétudes au sujet de l’impact du Brexit sur la croissance britannique et celle d’Europe continentale. Nos portefeuilles mondiaux sont investis dans des entreprises qui disposent de revenus récurrents et d’un pouvoir de fixation des prix, autant d’atouts qui devraient renforcer leur résistance en cas de fléchissement économique car ils protégeront leurs chiffres d’affaires et leurs marges, ce que le marché devrait normalement récompenser (sur la base des comportements passés).

Mais si nous sommes relativement optimistes en ce qui concerne l’impact du Brexit et/ou d’une absence d’accord sur nos portefeuilles, nous le sommes moins vis-à-vis du risque politique dans sa globalité. Le processus du Brexit peut être considéré comme le symptôme d’une transition mondiale conduisant à l’abandon des politiques favorables aux entreprises ; après tout, pour le meilleur ou pour le pire, ce projet n’a jamais été soutenu par les grands groupes. On peut dire que depuis plusieurs dizaines d’années, les gouvernements ont favorisé le capital par rapport au travail, que ce soit en termes de mondialisation, de réglementation du travail, de fiscalité ou d’attitude concernant la consolidation. Cela se reflète dans la rentabilité des entreprises, qui atteint des niveaux très élevés dans le produit intérieur brut, notamment des États-Unis où les bénéfices représentent environ 10 % du PIB alors que le niveau moyen d’après-guerre est plutôt de 6 %.

 
 
 
Bénéfices après impôts des entreprises américaines, en % du PIB
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Source : Bureau d’analyse économique, analyse MSIM au 31 décembre 2018.

 
 

Trois tendances politiques au sens large menacent les niveaux actuellement élevés des bénéfices : le populisme de droite, le populisme de gauche et l'écologie. Ces tendances représentent les principaux défis structurels qui font face à la rentabilité des entreprises, par opposition à la menace cyclique d’un ralentissement économique ou d’une récession.

 
 
 
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Trois tendances politiques menacent les niveaux actuels des bénéfices : le populisme de droite, le populisme de gauche et l'écologie. »
 
 

Les effets du populisme de droite se font déjà ressentir. Le Brexit s’inscrit dans cette veine, tout comme les menaces pour le libre-échange et la mondialisation. On considère souvent que Donald Trump est l’incarnation de l’hostilité à la mondialisation, mais le périmètre de celle-ci est en réalité beaucoup plus vaste. Selon l’Organisation mondiale du commerce, 1 300 mesures restrictives pour les échanges commerciaux ont été adoptées dans le monde entre 2008 et 2016, avant même l’arrivée au pouvoir de Donald Trump. Depuis, les pressions s’accentuent. Quand les entreprises n'ont pas le pouvoir de fixation des prix suffisant pour transférer la hausse des coûts à leurs clients, leur rentabilité souffre déjà des droits de douane américains et l’incertitude est l’ennemie des projets d'investissement. Il est probable qu’une division des chaînes de valeur technologiques entre deux sphères distinctes (États-Unis et Chine) pourrait avoir, sur le long terme, des conséquences plus graves que celles des droits de douane. Les contraintes sont aussi de plus en plus fortes à l’égard des migrations internationales, ce qui entrave les efforts de recrutement des entreprises dans les pays où le marché du travail est tendu et/ou connaît des pénuries de compétences.

On voit bien que depuis la Grande Crise financière, le populisme de droite a beaucoup plus de succès que la gauche. En fait, le centre-gauche est en réelle difficulté dans la plupart des pays occidentaux, où leurs électeurs se réduisent en masse, voire même s’effondrent en-dessous de 10 %, comme en France. Cette rupture alimente des idées politiques plus radicales à gauche, en particulier parmi un grand nombre des candidats démocrates à la présidence américaine pour 2020. Ces idées sont notamment des réformes des marchés du travail pour augmenter les salaires minimum ou étendre les droits des travailleurs, un nouveau durcissement des réglementations de la concurrence, pour éviter trop de concentration, et même, au Royaume-Uni, la renationalisation de certains secteurs sans rétribution complète des propriétaires actuels. De plus, l’essor de la théorie monétaire moderne et ses moyens non-orthodoxes apporte une caution intellectuelle à l’idée d’une forte augmentation des dépenses publiques, financée par la planche à billets, qui pourrait menacer la faible inflation et son soutien aux prix des actions. Les chances pour que soient adoptées l’une ou l’autre de ces politiques sont incertaines, mais elles pourraient s’accroître en cas de ralentissement de l'économie.

Enfin la troisième menace vient des pressions des défenseurs de l’environnement. La communauté scientifique s’accorde sur le fait que s’ils sont atteints, les objectifs de l’Accord de Paris 2016 (contenir la hausse des températures mondiales à moins de 2 degrés Celsius au-dessus des niveaux pré-industriels) pourraient avoir de graves conséquences pour les secteurs à forte intensité carbone. Il est impossible d'ignorer le succès grandissant des partis écologistes, qui ont gagné près de 10 % des voix aux dernières élections européennes. Mais l’incertitude règne quant à la vitesse à laquelle ce succès électoral va se refléter dans des politiques qui contraindront les entreprises.

On ne sait pas vraiment si les valorisations de marché actuelles tiennent totalement compte de ces risques pour les actions. L’indice MSCI World, qui se négocie sur la base d’un PER de presque 15 fois les bénéfices attendus ces 12 prochains mois, ne semble pas franchement intégrer ces menaces structurelles pour la rentabilité des entreprises, même en mettant de côté d'éventuelles inquiétudes relatives au cycle. Au niveau des portefeuilles, ces menaces mettent en évidence l’importance des volets Environnement et Social dans l’analyse ESG. Ceux-ci doivent être envisagés en premier lieu au niveau des entreprises individuelles ou de leurs secteurs, mais aussi d’un point de vue plus général.

 
 
 
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Les entreprises sont de plus en plus surveillées et les dirigeants doivent connaître les risques ESG qui entourent leur activité »
 
 

L’essentiel est la présence d’un pouvoir de fixation des prix. C’est en effet une caractéristique clé des « capitalisateurs » de nos portefeuilles, qui a toute son importance là où les bases de coûts des entreprises peuvent subir des chocs dus par exemple aux droits de douane, à l’augmentation du coût de la main d’œuvre ou à celle des prix de l'énergie. La possibilité de transférer ces hausses de coûts aux clients est indispensable pour préserver les marges, et donc la rentabilité. Parmi les autres facteurs que nous recherchons, citons l’avantage de disposer de chaînes logistiques simples et relativement courtes, dans un univers où la mondialisation est menacée, et la nécessité d'éviter toute dépendance envers des processus à forte intensité carbone. Plus généralement, face à la surveillance accrue des entreprises à la fois par les pouvoirs publics et les consommateurs, les dirigeants doivent connaître les risques environnementaux et sociaux entourant leur activité, et se montrer proactifs dans la gestion de ces risques. Ce nouveau contexte politique n’a de toute évidence aucune place pour la complaisance. Nous sommes cependant convaincus que notre processus d'investissement axé sur des « capitalisateurs » avec une intégration totale des facteurs ESG permet de construire un portefeuille d’entreprises relativement bien positionnées pour gérer ces risques, grâce à leur pouvoir de fixation des prix, leur faible empreinte carbone ou la qualité de leurs dirigeants.

 
 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations gouvernementales et des conditions économiques peuvent pénaliser des sociétés de taille mondiale et peuvent influencer négativement la stratégie de façon plus marquée que si elle était investie sur un éventail de titres plus large. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des hausses de la valeur de marché du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

INFORMATION SUR L’INDICE

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