Global Equity Observer
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mai 17, 2019
Crédit Privilégier les entreprises de qualité et peu endettées
 

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Crédit Privilégier les entreprises de qualité et peu endettées

Crédit Privilégier les entreprises de qualité et peu endettées

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mai 17, 2019

 
 

Après quelques mois d’un enthousiasme sur les marchés actions favorisé par des prévisions d’une croissance du produit intérieur brut (PIB) mondial encore satisfaisante, des taux d’intérêt éternellement bas et, au moment de l’écriture de ces lignes, une possible résolution des tensions commerciales, nous avons jugé utile de faire le point sur l’un des principaux risques extrêmes mondiaux que nous entrevoyons : l’endettement des entreprises chinoises.

Selon la Réserve fédérale de Saint-Louis, le crédit total au sein du secteur privé en Chine s’est envolé de 115 % à 207 % du PIB entre le quatrième trimestre 2008 et le premier trimestre 2017.1 Comme l’a écrit le Fonds monétaire international dans son document de travail de janvier 2018,  « l’expérience internationale tend à indiquer qu’une croissance aussi rapide n’est pas viable dans la durée et est généralement associée à une crise financière et/ou à un ralentissement marqué de la croissance »2, un point de vue que nous partageons.

Le gouvernement chinois semble pleinement conscient de ces risques et a commencé à ralentir la croissance du crédit à partir du premier trimestre 2017. Le ratio dette/PIB a par la suite modérément baissé. En particulier, la composante de l’offre de crédit communément appelée le système bancaire parallèle (« shadow banking ») est passée d’une offre annuelle d’environ 5 % à 10 % du PIB à une offre nulle ou négative à la mi-2018.3 Compte tenu de la dépendance de l’économie chinoise à l’égard de l’offre de crédit, il s’en est suivi un ralentissement de la croissance du PIB. Toutefois, au cours des derniers mois, il semble que le gouvernement chinois ait fait volte-face afin de soutenir une croissance du PIB en perte de vitesse. Si l’activité bancaire parallèle demeure modérée, le système bancaire officiel est intervenu pour apporter son soutien, notamment en réduisant le ratio des réserves obligatoires. Cette initiative s’adresse aux petites et moyennes entreprises (PME) privées, un secteur auparavant dépendant du système bancaire parallèle.

Ce retour de la croissance du crédit suscite à nouveau la crainte d’une crise financière majeure en Chine dans la mesure où les créances douteuses ont également augmenté. En particulier, le fait que des banques qui n’accordaient pas auparavant de prêts aux PME déploient désormais beaucoup d’efforts en faveur de ce secteur à haut risque n’est pas très rassurant.

 
 

Nous ne sommes pas en mesure de prédire dans quelle mesure le gouvernement chinois va encourager la croissance du crédit afin d’aider à pérenniser une forte croissance du PIB, ni s’il y aura un retour à une augmentation rapide du ratio dette/PIB. Nous observons néanmoins certains faits indiquant que le gouvernement vise à rendre le système financier plus solide. D’une part, la surveillance s’est considérablement durcie. En 2017 et 2018, la Commission de réglementation des banques de Chine (« China Banking Regulator Commission », CBRC) a délivré des amendes pour environ 1,5 milliard de yuans, soit une augmentation considérable par rapport aux quelque 100 millions de yuans infligés jusqu’en 2016. Ce durcissement de ton a incité les banques à faire progressivement disparaître certains des mécanismes comptables les plus choquants. Par exemple, les banques avaient l’habitude de classer régulièrement les prêts comme des investissements en plaçant une enveloppe (« wrapper ») plutôt peu convaincante autour de l’émission, une pratique initialement conçue comme un arbitrage réglementaire pour contourner les limites en matière de prêts/dépôts et les exigences de fonds propres. Plus récemment, ces structures ont été utilisées afin de réduire le montant des créances douteuses déclarées, une pratique que la CBRC s’emploie maintenant à réprimer.4 De même, la réglementation qui permettait aux prêts impayés depuis plus de 90 jours de demeurer des actifs productifs est en train d’être abolie. Ces mesures, ainsi que d’autres, devraient contribuer à améliorer la qualité des bilans des banques en Chine, en particulier parmi celles de plus petite taille et plus vulnérables. La rapidité et le succès de cette opération dépendront également du redressement du marché de la dette en difficulté et de l’expansion des capacités des sociétés de gestion d’actifs (la variante chinoise des « structures de défaisance »).

En conséquence, nous observons certaines tendances positives visant à réduire le risque extrême d’une crise financière en Chine. Toutefois, les niveaux d’endettement demeurent extrêmement élevés et les pressions en faveur d’une forte croissance du PIB à l’avenir pourraient encore l’emporter sur la nécessité d’un désendettement à moyen terme. Les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine auront également un impact en ce sens où l’impossibilité éventuelle de s’entendre sur une nouvelle relation précipiterait d’autres mesures de relance soutenant le PIB à court terme, mais augmentant les risques à long terme.

 
 
 
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Dans l’éventualité d’une nouvelle crise financière, nous pensons que les entreprises de grande qualité des secteurs de la santé et de la consommation de base seraient plus résistantes "
 
 

Le portefeuille surpondère les marchés émergents en termes de chiffre d’affaires. En effet, les sociétés dans lesquelles nous investissons réalisent environ 31 % de leur chiffre d’affaires dans les pays émergents, contre 22 % pour l’ensemble du marché. Les chiffres d’affaires générés en Chine représentent directement près de 6 % (6,0 %-6,7 %) de nos portefeuilles internationaux.5 Cette exposition est concentrée dans les secteurs de la consommation de base et la santé. Nous croyons que ces secteurs sont moins exposés à l’un ou l’autre de ces risques. En cas de ralentissement de la croissance du PIB en Chine, ces secteurs ont tendance à enregistrer une érosion des bénéfices bien moindre que l’ensemble du marché dans la mesure où ils bénéficient de revenus récurrents et d’un pouvoir de fixation des prix. Dans l’éventualité d’une nouvelle crise financière, nous pensons que ces secteurs seraient plus résistants compte tenu de leur moindre endettement. Selon nous, le portefeuille offre un bon moyen de s’exposer aux perspectives de croissance à long terme des pays émergents en général et de la Chine en particulier, tout en continuant de privilégier la préservation du capital.

Compte tenu d’un système bancaire parallèle modéré, l’équipe Actions internationales examine les risques liés à la nouvelle dette des entreprises chinoises.

 
 

1 Source: https://fred.stlouisfed.org/series/QCNPAM770A

2 Source: https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2018/wp1802.ashx

3 Il existe diverses définitions et mesures du « shadow banking ». Nous utilisons les chiffres du « financement social total » fournis par la Banque Populaire de Chine et les calculs d’Autonomous Research.

4 Source: UBS, avril 2019.

5 Source: Morgan Stanley Investment Management, au 30 avril 2019.

 
 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations gouvernementales et des conditions économiques peuvent pénaliser des sociétés de taille mondiale et peuvent influencer négativement la stratégie de façon plus marquée que si elle était investie sur un éventail de titres plus large. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des hausses de la valeur de marché du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

DÉFINITIONS

 

Le produit intérieur brut (PIB) permet de mesurer de manière générale l’activité économique globale d’un pays. Le produit intérieur brut est la valeur monétaire de tous les produits finis et services produits à l'intérieur des frontières d'un pays au cours d'une période donnée.

DISTRIBUTION

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