Global Equity Observer
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septembre 27, 2019
Capitaliser grâce au secteur de la santé
 

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Capitaliser grâce au secteur de la santé

Capitaliser grâce au secteur de la santé

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septembre 27, 2019

 
 

Étant donné la pondération accrue des valeurs de la santé dans nos portefeuilles, nous avons jugé utile de vous donner notre avis sur ce secteur. Dans le secteur de la santé comme dans d’autres secteurs, nous recherchons dans l’idéal des entreprises caractérisées par un rendement durablement élevé des capitaux d’exploitation et par une croissance prévisible sur le long terme.

 
 
 
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Le secteur de la santé est celui qui a enregistré la plus forte croissance et les plus faibles replis du BPA sur les 20 dernières années. "
 
 

Le secteur de la santé ne manque pas d’entreprises très rentables. Étant donné la nature généralement non discrétionnaire des produits qu’elles vendent, ainsi que les facteurs de croissance structurels tels que le vieillissement démographique et l'amélioration de l'accès aux soins de santé dans les pays émergents, de nombreuses entreprises devraient être capables de croître de manière prévisible. Comme le montrent les graphiques ci-dessous, le secteur de la santé est le deuxième en termes de rendement des capitaux d’exploitation employés (ROOCE). C'est également celui qui a enregistré la plus forte croissance et les plus faibles replis du bénéfice par action (BPA) sur les 20 dernières années.

 
 
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Source : Morgan Stanley Investment Management, FactSet, 31 août 2019.

 
 

Ce constat initial est prometteur mais il y a inévitablement quelques bémols que nous évoquerons plus en détail ci-dessous.

Médicaments brevetés et génériques :

L’indice MSCI World Health Care est composé pour plus de moitié de sociétés pharmaceutiques ou biotechnologiques qui doivent leur rentabilité élevée à leurs médicaments brevetés. Une entreprise peut réaliser des bénéfices significatifs grâce à un médicament breveté pendant environ dix ans mais, lorsque ce brevet expire, le chiffre d’affaires et les bénéfices sont généralement décimés par la concurrence des génériqueurs. En l’absence de portefeuille de médicaments en cours de développement (« pipeline ») pour remplacer ce manque à gagner, un laboratoire pharmaceutique aura du mal à croître et sa rentabilité diminuera. Les laboratoires pharmaceutiques ont beau consacrer une bonne partie de leur chiffre d’affaires à développer un pipeline productif, la mise au point de médicaments est un processus long et, par essence, imprévisible. Certaines entreprises ont un département recherche et développement (R&D) plus productif que d’autres mais il est très difficile de savoir si une entreprise qui a été productive au cours des 10 dernières années le sera encore lors des 10 prochaines années.

Entreprises mono-produit :

Le problème susmentionné est amplifié lorsqu’une entreprise dépend d’une poignée de médicaments, une situation qui concerne un grand nombre d’entreprises pharmaceutiques, notamment les sociétés biotech en forte croissance.

L’apparition inattendue d’un concurrent ou les questions de sécurité peuvent avoir un impact dévastateur sur un médicament donné. En l’absence de diversification adéquate, l’impact peut être désastreux.

Intervention des pouvoirs publics :

Le prix des médicaments est un sujet extrêmement controversé, notamment aux États-Unis. Depuis des années, les responsables politiques s’efforcent de trouver un moyen de faire baisser les prix à des niveaux observés dans d’autres pays du monde mais ils ne sont guère parvenus à leurs fins. À notre avis, en l’absence de mise en place d’un système à payeur unique au coût prohibitif, il sera difficile de faire baisser les prix de manière spectaculaire. Néanmoins, vendre des médicaments aux États-Unis n’est pas une mince affaire. Et il est peu probable que la donne change étant donné les initiatives des pouvoirs publics et du secteur privé.

Pression sur les prix :

En dehors du secteur pharmaceutique, le risque d’expiration des brevets ou d’échec du pipeline est nettement plus limité mais il y a d’autres problèmes. Les entreprises mono-produit sont également en péril. La pression sur les prix est souvent forte. Elle oblige les laboratoires à courir pour ne pas perdre du terrain. Une faible variation des prix ou des volumes peut rapidement mettre à mal la croissance organique, ce qui complique les possibilités de capitalisation. Nous recherchons des entreprises raisonnablement immunisées contre la pression sur les prix, ou du moins dont la dynamique volume/prix est telle que nous envisageons les perspectives de croissance organique à long terme avec beaucoup de sérénité.

 
 
 
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Nous avons une nette préférence pour les entreprises qui vendent des consommables par rapport à celles qui vendent du matériel, une activité potentiellement cyclique"
 
 

Sensibilité à la conjoncture :

Étant donné la probabilité de flux de recettes récurrentes prévisibles, nous avons une nette préférence pour les entreprises qui vendent des consommables par rapport à celles qui vendent du matériel, une activité potentiellement cyclique, et nous examinons attentivement le type spécifique de consommables qu’elles vendent. Certaines procédures hospitalières sont nettement plus sélectives que d’autres et, de ce fait, le volume de consommables peut être sensible à la conjoncture. Par exemple, on peut s’attendre à ce que les volumes de chirurgie esthétique soient davantage pénalisés par une récession que ceux de la chirurgie cardiaque.

Notre stratégie :

Nous cherchons à éviter autant que possible les écueils évoqués ci-dessus tout en profitant de la prévalence susmentionnée d’un ROOCE durablement élevé et d’une croissance prévisible. Comme souvent, nous passons l’essentiel de notre temps à évaluer ce qui peut menacer la pérennité des rendements et la prévisibilité de la croissance. Comme toujours, nous insistons sur une gestion avisée et une valorisation raisonnable.

Sans surprise, le vivier d’entreprises qui réunissent nos critères d’investissement strict est limité mais, fort heureusement, il s’est agrandi ces dernières années. Quatre des entreprises du secteur de la santé figurant dans nos portefeuilles mondiaux ont connu ces dernières années des scissions qui les ont transformées. Dans un des cas, la scission portait sur l’actif désirable et dans les trois autres cas sur des activités moins performantes qui ont été scindées, avec à la clé trois entreprises potentiellement admirables. Même après cela, dans un des cas, nous avons attendu patiemment que la valorisation devienne raisonnable ; dans un autre cas, il a fallu un changement d’équipe dirigeante pour transformer les rendements ; et dans un autre cas, le titre est enfin devenu intéressant pour les investisseurs après une acquisition qui a amélioré le niveau de diversification dans l’une de ses activités.

Pour éviter d’être trop abstrait, vous trouverez ci-dessous quelques exemples de secteurs dans lesquels nous avons trouvé des entreprises remarquables :

Santé animale – la vente de médicaments destinés aux animaux a toutes les vertus de la vente de produits pharmaceutiques conventionnels tels que des rendements élevés et une croissance prévisible. Par ailleurs, les entreprises sont parfois très bien diversifiées. En fait, la R&D est bien plus prévisible que dans l’industrie pharmaceutique conventionnelle mais le plus gros avantage réside dans l’exposition très limitée à l’expiration des brevets et à la concurrence des génériques. Et surtout, cela devrait perdurer.

Diagnostics – ces activités consistent à vendre du matériel permettant de réaliser toutes sortes de tests diagnostiques. Ce matériel est peu coûteux pour les clients, c’est pourquoi la possibilité de concurrence par les prix est limitée. La rentabilité est le fruit des consommables requis pour chaque test, dont la fourniture est généralement régie par des contrats à long terme. Elle est donc très prévisible. Étant donné l’importance du matériel installé, les parts de marché sont généralement très stables.

Fournitures hospitalières – vendre des seringues et des solutions intraveineuses n’est peut-être pas une activité des plus enthousiasmantes mais les barrières à l’entrée sont très élevées. La qualité du produit et la fiabilité des approvisionnements sont absolument essentiels pour les hôpitaux et il est très difficile de se forger une bonne réputation dans ce domaine. En l’absence d’une bonne réputation, il est extrêmement difficile de persuader un hôpital de choisir votre produit. Du coup, il est quasiment impossible d’atteindre l’échelle requise pour pouvoir se livrer à la concurrence par les prix.

 
 
 
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La gouvernance de la qualité des produits et des pratiques commerciales est primordiale dans ce secteur"
 
 

La gouvernance de la qualité des produits et des pratiques commerciales est primordiale dans ce secteur. Les enjeux tels que la sécurité des appareils, le prix des médicaments et la pollution aux antibiotiques dans les réseaux d’eaux usées ou d’autres risques pour l’environnement peuvent rapidement engendrer des risques réputationnels, opérationnels et réglementaires pour les entreprises de santé. Notre approche ESG (environnement, social et gouvernance) intégrée consiste à identifier les risques et les opportunités sur lesquels les entreprises de santé doivent se focaliser. De plus en plus, la société exige que les entreprises agissent avec un sens de la responsabilité sociale et qu’elles utilisent leur R&D, la science et la technologie pour prendre soin de la santé des habitants de la planète et lutter contre la faim.

Il existe une plus forte concentration d’entreprises de santé de grande qualité aux États-Unis que dans le reste du monde et leur valorisation est bien plus raisonnable. Nous avons certes trouvé de très belles entreprises en dehors des États- Unis mais elles sont moins nombreuses et, en général, nous avons du mal à trouver des valorisations qui offrent une marge de sécurité suffisante.

Investir dans l’industrie pharmaceutique

Étant donné la question des brevets et des pipelines ainsi que l’environnement toujours plus difficile pour les prix des médicaments que nous prévoyons aux États-Unis, il peut sembler surprenant de voir de nombreux célèbres laboratoires pharmaceutiques dans certains de nos portefeuilles internationaux.

Ces entreprises vendent effectivement des produits pharmaceutiques mais tirent aussi une part significative de leur chiffre d’affaires d’activités telles que les médicaments en vente libre, les vaccins, la santé animale, l’agronomie et le diagnostic. L’une de nos principales positions tire environ 50% de son chiffre d’affaires de la vente de médicaments en vente libre et de vaccins. Par ailleurs, pour peu qu’ils disposent de portefeuilles de médicaments arrivés à maturité, même les laboratoires pharmaceutiques peuvent éviter les risques jumeaux de l’expiration de brevets et de la pression sur les prix des médicaments aux États-Unis. Par exemple, une autre de nos positions vend un anticoagulant dont le brevet a expiré depuis longtemps mais qui génère malgré tout plus d’un milliard d’euros de chiffre d’affaires dans les marchés émergents, avec une progression de 8,8%. Il existe également certains types de médicaments comme ceux qui servent au traitement de certaines maladies rares dont le chiffre d’affaires devrait, pour des raisons spécifiques, relativement bien résister après l’expiration de leur brevet. Notre stratégie limite les risques généralement associés aux laboratoires pharmaceutiques, sans pour autant les éliminer. Néanmoins, les valorisations sont telles que nous estimons être plus que compensés pour les risques encourus.

Le poids accru du secteur de la santé dans nos portefeuilles reflète le fait que certaines entreprises satisfont désormais nos exigences élevées en vue de leur inclusion. Autrement dit, elles présentent les caractéristiques essentielles requises pour générer le rendement des capitaux d’exploitation durablement élevé que nous recherchons et être ainsi considérées comme des valeur de capitalisation de qualité.

 
 

INFORMATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques à une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions des sociétés de petite capitalisation présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d’une option d’achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l’option, à profiter des augmentations de la valeur marchande du titre ou de l’instrument sous-jacent couvrant l’option au-delà de la somme de la prime et du prix d’exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l’instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d’options d’achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.

 
marcus.watson
 
Executive Director
 
 

INFORMATION SUR L’INDICE

L’indice MSCI World est un indice ajusté du flottant et pondéré par la capitalisation boursière, qui est conçu pour mesurer la performance globale du marché des actions des pays développés. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l'achat sur les marchés d'actions publics par les investisseurs. La performance de l'indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets. Les indices ne sont pas gérés et ne comprennent ni frais, ni droits, ni commissions de vente. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. L’indice MSCI World Health Care est un indice pondéré par la capitalisation boursière qui suit la performance des titres du secteur de la santé dans les pays développés d’Amérique du Nord, d’Europe et de la zone Asie-Pacifique. Il prend en compte le réinvestissement des dividendes, nets des retenues à la source à l’étranger.

DISTRIBUTION

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