Nos stratégies mondiales reposent sur la résilience. Nous avons une équipe résiliente, qui travaille efficacement depuis chez elle, un processus d’investissement résilient, qui vérifie que les entreprises en portefeuille pourront continuer à se développer et évitent toute destruction permanente de capital, et enfin, et c’est peut-être le plus important, un portefeuille résilient, qui a une fois de plus permis de limiter la baisse en ces temps difficiles.

Cette résilience ne signifie pas que rien n'a changé pour nos portefeuilles en 2020. Nous avions présenté nos réflexions à l'égard du COVID-19 dans notre édition de mars. Nous indiquions que l’impact de la crise sanitaire avait trois composantes :

• Tout d'abord, il y a les effets directs du virus, et les efforts pour lutter contre sa propagation.
• Le second impact, indirect cette fois-ci, correspond aux ralentissements économiques extrêmement sévères qui en résultent dans le monde entier.
• La troisième composante est de savoir en quoi le monde va changer une fois la crise passée, et comment cela va affecter à la fois les secteurs et les entreprises individuellement.

De notre point de vue, au fur et à mesure que les marchés développés sortent du confinement, la priorité est en train de se déplacer de la composante 1 vers la composante 2. Mais il est loin d'être évident que les anticipations de bénéfices… ou que les multiples… reflètent les défis à venir. Il reste encore beaucoup de réflexion à mener sur la composante 3, mais la capacité à négocier le passage de points de vente physiques au commerce en ligne constituera une ligne de démarcation (« Digital Street »).

Composante 1 : les effets directs

Notre scénario central reposait, et repose toujours, sur des confinements drastiques d'une durée d'environ un trimestre suivis d’une période de perturbation liée à la distanciation sociale. De toute évidence, certains secteurs ont été gravement touchés, notamment les voyages, les restaurants et les bars, tandis que dans les hôpitaux, les opérations non urgentes ont été reportées. La liste des bénéficiaires potentiels est plus courte. On y trouve la distribution alimentaire, les produits de désinfection et les logiciels. Comme nous l’avions déjà mentionné dans nos précédentes éditions, nous avons réduit notre exposition aux boissons. Nous sommes en effet préoccupés par une perturbation durable des ventes d’alcool sur place, c'est-à-dire dans les bars et restaurants qui représentent environ la moitié des revenus de ce secteur. Toutefois, de façon plus générale, comme les marchés développés sortent du confinement, notre focus est en train de passer de l'impact direct de la crise aux ralentissements économiques qui en découlent.

Composante 2 : le ralentissement

De nombreux observateurs spéculent désormais sur la forme de la reprise économique, et parlent de trajectoire en V, U, W, virgule, et même racine carrée inversée... L’expression « sans précédent » a été beaucoup employée, mais c'est parce que la demande a subi un choc en effet sans précédent auquel les États ont répondu avec un niveau de soutien jamais égalé. Alors que la reprise pourrait dans un premier temps repartir en flèche, sous l’effet de l’allègement des confinements et d’un regain des dépenses de consommation (jusque-là bridées) lié à la réouverture des magasins, la crise est susceptible de laisser de nombreuses cicatrices. Les 40 millions de demandes d'indemnisation chômage aux États-Unis au cours des 10 dernières semaines en sont un exemple, sans même parler des risques d’une deuxième vague de contaminations. Nous ne sommes pas des analystes macroéconomiques « top-down », et nous admettons être assez conservateurs du fait de notre priorité donnée à la qualité. Néanmoins, nous avons du mal à imaginer que les bénéfices 2021 de l’indice MSCI World baisseront de seulement 2 % par rapport à leur niveau de 2019, comme le consensus le laisse penser.

Supposons que nous soyons vraiment trop prudents et que les bénéfices 2021 correspondent peu ou prou à leur niveau de 2019, cela impliquerait toujours que le COVID-19 aura causé deux années blanches pour la croissance bénéficiaire. Et pourtant, l’indice MSCI World n’a baissé que de 8 % depuis le début de l’année. Ce recul modeste s’entend par rapport à des niveaux de marché qui étaient déjà tendus en début d'année. À cette époque, l'indice MSCI World se traitait sur des multiples de 17 fois les bénéfices 2020 attendus par le consensus, ce qui signifie que nous sommes maintenant au-delà de 17 fois les bénéfices d’une année 2021 potentiellement porteuse selon le marché. Il n'y a que deux façons de perdre de l'argent sur les marchés actions : soit les bénéfices s'évaporent, soit les multiples s’effondrent. Et après un rebond de 35 % de l'indice MSCI World depuis fin mars, ces deux composantes nous inquiètent.

La bonne nouvelle est que nos portefeuilles ne sont pas investis dans cet indice. Ils sont en revanche investis dans des entreprises de grande qualité, celles capables de soutenir à long terme des rendements élevés du capital d'exploitation, ou des « valeurs de capitalisation » comme nous préférons les appeler. Elles sont une nouvelle fois en train de démontrer leur solidité relative. Le confinement ne les a pas stoppées. Concernant les domaines dans lesquels se trouvent ces valeurs de capitalisation, il s’agit surtout de quelques segments distincts du marché actions : biens de consommation de base, logiciels et services informatiques, et la santé. Plus de 80 % de nos portefeuilles sont concentrés sur ces secteurs. Ces entreprises détiennent des actifs incorporels difficiles à répliquer, notamment des marques, des réseaux, des brevets et des licences, ce qui leur donne une capacité à fixer les prix, comme en témoignent leurs marges brutes élevées. Depuis le début de l’année, ces caractéristiques résilientes ont contribué à leur surperformance par rapport à l’ensemble du marché.

L'autre avantage dont les valeurs de capitalisation disposent en ces temps difficiles est qu’elles bénéficient toujours d’une demande grâce à leurs revenus récurrents : les patients continuent d'avoir besoin de solutions salines ou de dialyse, les gens achètent encore chaque jour des produits essentiels, allant des produits de nettoyage aux couches pour bébé, et les entreprises dépendent toujours de systèmes informatiques pour fonctionner et communiquer. La croissance des bénéfices dans ces domaines pourrait bien ralentir du fait d’un violent retournement économique, mais cela ne sera jamais aussi spectaculaire que pour les sociétés confrontées à des annulations de commande de moteurs, à des pertes massives sur des prêts, ou à la chute des prix des matières premières. Tous ces problèmes sont aggravés pour des entreprises qui, outre leur levier opérationnel, sont financièrement endettées.

Composante 3 : le monde post-COVID

La principale priorité de l'équipe jusqu'à présent a été de gérer les composantes 1 et 2, en modélisant l'effet combiné de la crise sanitaire et de la crise économique, et en procédant à des tests de résistance dans des scénarios encore plus défavorables. Toutefois, la réflexion s'oriente désormais vers la composante 3, à savoir celle de plus long terme. La pandémie du COVID-19 et les efforts déployés pour la contenir ont révélé l'importance de conserver une offre pertinente, de disposer des bonnes voies d'accès au marché, ainsi que d'être dynamique et flexible.  Comme mentionné dans notre numéro d'avril, le virus agit comme un accélérateur, particulièrement en matière de numérisation de l'économie. Ceux qui ont eu la clairvoyance d'investir dans ce que les anglo-saxons appellent la « Virtual Street », afin de transposer leurs activités physiques sur internet, en tirent aujourd’hui les bénéfices. Aujourd'hui, vous pouvez créer et commander en ligne une paire de chaussures de sport personnalisée, vous pouvez commander des produits provenant du monde entier depuis chez vous, vous pouvez utiliser la caméra de votre mobile pour vérifier votre teint et ensuite commander le maquillage qui vous convient sur ce même téléphone, vous pouvez travailler depuis la maison, vous pouvez collaborer avec vos homologues sur Teams et Zoom, et vous pouvez enfin investir, épargner et payer, tout cela en ligne. La façon dont nous travaillons, dont nous achetons, dont nous apprenons, dont nous nous rencontrons, dont nous nous divertissons, et même dont nous nous maintenons en forme : la numérisation a ouvert une nouvelle voie pour toutes ces habitudes, une voie à laquelle des millions de personnes se sont largement familiarisées dans un laps de temps beaucoup plus court qu’on ne pouvait imaginer. 

Si vous n'avez pas investi dans cette nouvelle voie, si vos produits et services ne sont pas accessibles, ni visibles ni achetables en ligne, ni même livrables depuis internet, mais que quelqu'un d'autre peut le faire, alors vous avez échoué à rester pertinent à l’égard de vos clients ou de vos consommateurs, selon qu’il s’agisse de B2B ou de B2C. En tant qu'investisseurs et gestionnaires de portefeuille, nous cherchons à comprendre les risques et les opportunités à long terme. Et il a toujours été clair pour nous que les entreprises devaient investir pour demeurer pertinentes si elles voulaient maintenir leurs rendements. Nous avons toujours investi dans des valeurs de capitalisation de grande qualité. C’est notre philosophie depuis plus de 25 ans. Mais les domaines où nous les avons trouvées et les craintes qu’elles ont suscitées chez nous ont beaucoup évolué au cours du dernier quart de siècle. Aujourd'hui, la capacité de construire des défenses numériques, là où cela est nécessaire afin de protéger, renforcer et étendre sa franchise, devient de plus en plus une caractéristique essentielle des valeurs de capitalisation de grande qualité.

INFORMATIONS SUR LES RISQUES

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques à une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. Stratégie de vente d’options. La vente d’options d’achat implique le risque que le Portefeuille soit obligé de vendre le titre ou l’instrument sous-jacent (ou de régler en espèces un montant d’une valeur égale) à un prix défavorable ou inférieur au cours du marché de ce titre ou instrument sous-jacent, au moment où l’option est exercée. En tant que vendeur d'une option d'achat, le Portefeuille renonce, pendant la durée de vie de l'option, à profiter des augmentations de la valeur marchande du titre ou de l'instrument sous-jacent couvrant l'option au-delà de la somme de la prime et du prix d'exercice, mais conserve le risque de perte correspondant à la baisse du cours du titre ou de l'instrument sous-jacent. De plus, la stratégie de vente d'options d'achat pourrait ne pas protéger le portefeuille entièrement contre les baisses de la valeur du marché. La vente d’options non couvertes comporte des risques particuliers qui exposent le Portefeuille à des pertes potentiellement importantes.