Analyses
Comme les faits ont changé, le marché a aussi changé d'avis
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Global Fixed Income Bulletin
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mars 12, 2023
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Comme les faits ont changé, le marché a aussi changé d'avis |
Après un mois de janvier au cours duquel ils se sont montrés très optimistes, les marchés ont changé leur fusil d’épaule en février s’agissant des perspectives économiques. Les marchés sont récemment passés d’une prévision d’atterrissage en douceur de l'économie à un scénario sans aucun atterrissage. Les faits qui ont conduit à ce changement portent principalement sur l'inflation, qui semble désormais plus persistante que prévu, tandis que les perspectives de croissance se sont améliorées. Les marchés anticipent désormais que les banques centrales resserreront les conditions monétaires de manière encore plus agressive, un changement auquel les actifs risqués ont pu faire face sans trop de dommages grâce à des perspectives de croissance révisées à la hausse.
Rétrospectivement, le scénario idyllique sur lequel le marché tablait en janvier, à savoir une baisse rapide de l'inflation permettant aux banques centrales d'inverser rapidement leur resserrement monétaire tout en maintenant une solide croissance économique, apparaissait trop beau pour être vrai. De notre point de vue, le scénario d’une inflation qui reflue de façon suffisamment rapide, sans récession, pour permettre aux banques centrales de réduire fortement leurs taux directeurs cette année, semble de plus en plus improbable. L'amélioration des chiffres économiques signifie également que les risques de récession se sont réduits. Par conséquent, les marchés ont intégré le resserrement monétaire des banques centrales sur un horizon plus lointain et pour une durée plus longue.
Les anticipations actuelles commencent à devenir exigeantes : Le marché considère que la Fed devrait relever ses taux à 5,50 % et la Banque centrale européenne (BCE) à 4 %. Et selon certains indicateurs, les emprunts d'État n'ont jamais été aussi bon marché depuis plus d'une décennie. Toutefois, avec l'inversion des courbes des taux, les investisseurs à la recherche de solutions rémunératrices mais peu risquées devrait privilégier les produits monétaires plutôt que les emprunts d'État.
La résistance des spreads de crédit au cours du mois dernier est remarquable mais logique compte tenu de l'amélioration des indicateurs économiques. C'est aussi ce qui a permis la hausse des rendements souverains. Les banques centrales, en particulier la BCE, auraient du mal à relever leurs taux de manière agressive si les marchés du crédit étaient en difficulté. Mais le resserrement des spreads leur permet de poursuivre leur lutte contre l'inflation sans trop se préoccuper de la stabilité financière et de la croissance. Si l'amélioration des indicateurs a soutenu les marchés du crédit, le resserrement des spreads rend plus difficile la poursuite de leur appréciation.
Bien entendu, il est peu probable que les statistiques restent stables à l'avenir. Il faut s'attendre à ce que les banques centrales et les marchés changent à nouveau d'avis. Il s'agit là d'un risque majeur si les économies s'avèrent aussi résistantes au resserrement des conditions monétaires que le marché l’anticipe actuellement. Le ralentissement de la croissance pourrait non seulement peser sur les actifs risqués, mais aussi inciter les marchés à tabler sur un assouplissement des politiques monétaires.
Perspectives des marchés obligataires
Les marchés ont connu un changement radical entre janvier et février. Alors que les actifs risqués ont réussi à conserver la plupart de leurs gains, les performances des actions étant positives depuis le début de l'année et les spreads de crédit se resserrant, les rendements des emprunts d'État des marchés développés atteignent ou s'approchent de leurs niveaux les plus élevés de ces dernières années.
Le principal problème pour les investisseurs reste le même que celui qui a pesé sur les marchés l'année dernière : l'inflation. Les chiffres d'inflation publiés en février ont généralement surpris à la hausse. Plus inquiétant encore pour les banques centrales (et donc pour les investisseurs), les composantes sur lesquelles elles se concentrent le plus, à savoir les services de base, montrent à peine des signes de ralentissement. Ces surprises à la hausse sont également compatibles avec des chiffres de croissance meilleurs que prévu et avec les signes persistants d'un marché du travail tendu.
Jusqu'où les rendements des emprunts d'État peuvent-ils grimper ? Le marché estime désormais que les banques centrales devraient relever leurs taux directeurs à des niveaux nettement plus élevés que prévu : la Fed à 5,50 %, la BCE à 4,00 % et la Banque d'Angleterre (BoE) à 4,75 %. Ces niveaux semblent agressifs, le marché anticipant finalement davantage de hausses de taux directeurs que les banques centrales elles-mêmes. Pour aller au-delà de ces projections, il faudra d'autres déceptions concernant l'inflation (ou peut-être d'autres bonnes nouvelles sur le front de la croissance). L'optimisme sur les taux s'est transformé en pessimisme. En outre, les rendements réels ont atteint des sommets pluriannuels, ce qui laisse penser que la dette publique devient attractive. Toutefois, l'argument de la valeur est quelque peu mis à mal par l'inversion des courbes des taux, qui implique que le portage est désormais négatif. Les investisseurs qui recherchent du rendement à faible risque pourraient préférer détenir des produits monétaires ou des obligations d’échéances plus courtes qui se négocient sur des niveaux de plus en plus attractifs. Ainsi, bien que les emprunts d'État commencent à offrir de la valeur, cela pourrait ne pas suffire à endiguer la tension des rendements, en particulier si les investisseurs craignent un resserrement plus agressif de la part des banques centrales et des statistiques toujours plus solides que prévu.
S’agissant de l’évolution des taux, les perspectives du marché pourraient se redresser en cas de signes indiquant que les relèvements de taux directeurs de la Fed et d'autres banques centrales provoquent un ralentissement de l'activité économique et un nouveau recul de l'inflation. Les rendements des emprunts d'État plafonneraient probablement un peu au-dessus de 4 % pour le taux à 10 ans américain, ce qui freinerait l'appréciation du dollar américain. Les statistiques des semaines et des mois à venir seront importantes pour déterminer la « véritable » solidité des économies et des pressions inflationnistes sous-jacentes.
Les secteurs du crédit, et plus généralement les actifs risqués, ont mieux résisté que les emprunts d'État. Cela est logique dans la mesure où les chiffres de croissance meilleurs que prévu ont quelque peu compensé les craintes entourant le resserrement des conditions monétaires. En particulier, les discussions sur le risque d'une récession imminente semblent moins nombreuses, ce qui est particulièrement favorable aux secteurs du crédit de moindre qualité. Cependant, étant donné le resserrement des spreads auquel nous avons déjà assisté depuis le début de l'année, nous pensons qu'une bonne partie des bonnes nouvelles est déjà intégrée dans les prix, ce qui rend plus compliqué l’achat de ces actifs à l'heure actuelle. En outre, des statistiques plus solides aujourd'hui signifient une politique monétaire plus stricte plus tard. Et si les risques de récession en 2023 se sont réduits, il n'est pas déraisonnable de les voir remonter en 2024. La récession est très préjudiciable pour les actifs risqués. Le resserrement des spreads de crédit a également joué un rôle dans la tension des rendements obligataires. Ce resserrement a en effet assoupli les conditions financières, permettant ou obligeant les banques centrales à se montrer plus agressives dans leurs efforts visant à ralentir l'économie et à faire reculer l'inflation. Cette question est particulièrement pertinente en zone euro, où la fragmentation du secteur financier constitue un risque plus important. La BCE ne sera susceptible de procéder aux relèvements agressifs de taux actuellement anticipés par le marché que si les rendements souverains et les spreads restent bien orientés. Heureusement pour la BCE, c'est jusqu'à présent le cas.
Sur le plan des secteurs, c’est le crédit titrisé qui nous semble le plus prometteur. Étant donné la solidité actuelle des finances des consommateurs et des bilans des entreprises, ainsi que la forte croissance des revenus des ménages, nous considérons que le risque de crédit des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) résidentielles (et commerciales de façon plus sélective) et des titres adossés à des actifs (ABS) est attractif. Notre catégorie préférée du crédit titrisé reste celle des titres adossés à des hypothécaires résidentiels hors agences, malgré les prévisions de baisse des prix des logements américains en 2023. Les titres adossés à des prêts hypothécaires (RMBS) émis par des agences devraient surperformer les bons du Trésor américain, mais nous restons inquiets de l’évolution de la demande structurelle en raison du resserrement quantitatif de la Fed et de la réduction de la demande des banques.
Compte tenu de sa forte performance depuis le début de l'année, le potentiel de hausse des obligations d’entreprises de grande qualité nous semble plus limité. Alors que les spreads des obligations investment grade (IG) américaines sont proches de leurs moyennes à long terme et que les perspectives économiques et l’évolution des politiques restent très incertaines, nous ne pensons pas que le moment soit propice à un optimisme excessif. Cela dit, les rendements absolus sont redevenus attractifs. Les obligations investment grade libellées en euro semblent offrir de meilleures opportunités car l'Union européenne (UE) bénéficie de la baisse des prix de l'énergie, d'une politique budgétaire expansionniste et de la réouverture de la Chine. Cette combinaison de facteurs devrait également profiter à l'euro. Nous serons acheteurs lors des phases de repli.
Une analyse similaire soutient les marchés du crédit à haut rendement, où l'amélioration des perspectives de croissance depuis le début de l'année se traduit par un resserrement des spreads de crédit. Toutefois, nous n’anticipons pas de récession au cours des six prochains mois et l'inflation devrait continuer à refluer, ce qui consolidera la trésorerie des ménages et soutiendra la demande dans son ensemble. Les taux de défaut sont susceptibles d’augmenter, sans pour autant exploser, comme on pourrait s’y attendre en cas de récession classique. Les indices des titres « high yield » affichant un rendement de près de 9 %, nous pensons que les spreads pourraient s'élargir mais que ce type d’obligations pourrait encore offrir des performances attractives. Nous avons une préférence pour les émetteurs notés B et certains émetteurs notés CCC.
S’agissant des devises, l'amélioration relative des indicateurs économiques aux États-Unis a permis au billet vert de se redresser après la baisse subie en janvier. Cependant, la valorisation du dollar américain reste élevée sur la base d'un taux de change effectif réel, de sorte qu'à moins que l'économie américaine continue à surperformer (ce que nous n’anticipons pas), il est plus probable qu'elle se déprécie par rapport à la plupart des autres monnaies du G10 et des marchés émergents. Étant donné que les écarts de rendement réel par rapport aux bons du Trésor américain restent à des niveaux historiquement élevés, nous anticipons une surperformance des obligations en devises locales et des taux de change de certains marchés émergents. Comme d'habitude, les investisseurs doivent être conscients des différents risques caractérisant chaque pays. Les marchés émergents ne sont homogènes. La réouverture de la Chine devrait être positive pour les marchés émergents dans leur ensemble, ainsi que pour l'économie mondiale, mais notre préférence va principalement aux marchés d'Amérique latine.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
Le rebond de janvier a été de courte durée, car les taux d'intérêt des marchés développés mondiaux ont connu en février d'importantes tensions. Alors que le marché semblait interpréter la conférence de presse de Jerome Powell lors de la réunion du FOMC de février comme plus accommodante que prévu, cette vision s'est rapidement retournée. De nombreuses statistiques économiques clés, y compris celles du marché du travail, les enquêtes PMI et les chiffres d'inflation, sont ressorties plus élevées que prévu, certaines s’inversant même par rapport à la tendance baissière du mois précédent. Parallèlement à la tension des rendements, les courbes des taux se sont encore aplaties. Dans l'ensemble, le mois a été chargé pour les banques centrales des marchés développés : la BCE, la BoE, la Banque centrale de Nouvelle-Zélande et la Riksbank de Suède ont relevé leurs taux de 50 points de base, tandis que la banque centrale d’Australie les augmentait de 25 points de base. La Fed est passée d'une hausse de 50 points de base en décembre à une hausse de 25 pb.1
Perspective
Dans l'ensemble, la plupart des indicateurs économiques de février ont montré qu'il était probablement prématuré de s'attendre à un retour rapide de l'inflation vers son niveau cible. De même, la Fed ne devrait pas à court terme réduire ses taux directeurs de manière agressive. L'inflation, les marchés du travail et la croissance économique semblent bien résister, en particulier aux États-Unis. L'incertitude quant à la trajectoire future des taux d'intérêt reste considérable. Et du fait des récents indicateurs, la situation des banques centrales est probablement plus compliquée qu’auparavant. De notre point de vue, compte tenu de la récente hausse des prix et des dernières statistiques, le marché des taux d'intérêt est proche de sa juste valeur. Cependant, les banquiers centraux ont été très clairs dans leur détermination à maintenir les taux courts à un niveau élevé. Et même si l'inflation continuera de baisser par rapport à ses sommets, les chiffres d'inflation et des marchés du travail indiquent toujours que l'économie est en surchauffe, ce qui pourrait inciter les banques centrales à rester agressives. S’agissant des devises, le dollar américain a bénéficié du resserrement de la politique de la Fed, mais nous pensons que le billet vert pourrait de nouveau reculer.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle
Le rebond de la dette émergente qui avait débuté fin 2022 a été stoppé en février. La persistance de l'inflation et la révision à la hausse des prévisions de taux américains exercent une pression sur la classe d'actifs. Le dollar américain s'est renforcé en même temps que les taux d'intérêt, ce qui a pénalisé la plupart des devises des pays émergents. Les obligations en devises locales de la République dominicaine, du Mexique et du Pérou, dont les devises se sont renforcées au cours du mois, figurent parmi les rares actifs à s’être appréciés. Alors que les flux depuis le début de l'année sont positifs pour la classe d'actifs, ils ont commencé à s'inverser en milieu de mois pour les fonds investis dans les dettes en devises aussi bien fortes que locales .2
Perspective
L'incertitude est revenue sur le devant de la scène macroéconomique, la Fed étant susceptible de repasser rapidement à une politique plus restrictive. L'inflation persistante et la hausse des taux américains ont commencé à peser sur les marchés émergents, mais certains segments de ces marchés offrent des opportunités aux investisseurs. Les taux locaux apparaissent particulièrement attractifs, car les écarts de rendement réel entre les marchés émergents et les marchés développés restent élevés. La dispersion des performances entre pays et entre crédits reste élevée. Il sera donc primordial de procéder à une évaluation bottom-up de toutes les opportunités.
Obligations d’entreprise
Analyse mensuelle
Dans un contexte de réapparition des craintes de pressions inflationnistes élevées, les spreads du marché IG européen ont surperformé leurs homologues américains lors de la correction du mois de février. Les bénéfices des entreprises pour le quatrième trimestre ont été marqués par la persistance des thèmes déjà dominants : les prévisions sont difficiles du fait des incertitudes macroéconomiques, les marges sont comprimées dans un contexte d'inflation des coûts, mais les bilans et les fondamentaux restent solides et ne montrent aucun signe de tension. Le secteur financier continue de bénéficier de la hausse des taux d'intérêt et ne suscite aucune inquiétude s’agissant des provisions pour prêts non productifs.3
Les marchés américains et mondiaux d’obligations à haut rendement se sont fortement appréciés au cours des deux premiers jours de février, au moment où la Fed évoquait un possible ralentissement dans ses relèvements de taux directeurs. Le ton a rapidement changé après la publication de solides créations d'emploi en janvier. Les taux d'intérêt ont alors commencé à grimper en réponse à une série d’indicateurs macroéconomiques robustes et à des attentes dépassant le consensus s’agissant du taux terminal des fonds fédéraux. L'équilibre entre l'offre et la demande s’est détérioré en février. Le rythme d’émission sur le marché primaire s’est ralenti et les fonds d’obligations américaines à haut rendement réservés aux particuliers ont subi des sorties nettes.4 Les segments de moindre qualité du marché ont globalement surperformé en février et les secteurs les plus performants sur le mois ont été les services aux collectivités les transports, les courtiers, les sociétés de gestion d'actifs & de bourse, ainsi que les sociétés de placement immobilier.5
À l’instar d'autres actifs risqués, les obligations convertibles mondiales ont chuté en février, des chiffres d'inflation toujours plus élevés ayant douché les espoirs d'un atterrissage en douceur. Au cours du mois, les obligations convertibles ont surperformé à la baisse les actions mondiales (l’indice MSCI global equities reculant de 2,98 %) et les obligations mondiales (l’indice Bloomberg Global Aggregate Credit se repliant de 3,14 %), tandis que l'indice Refinitiv Global Convertibles Focus ne cédait que 2,06 %. La liquidité du marché s'est améliorée au cours des deux premiers mois de l'année, avec des volumes d'échanges déclarés en hausse de près de 50 % par rapport à l'année dernière, les investisseurs s'étant positionnés de part et d'autre de la reprise du marché. Le rythme des nouvelles émissions a également été supérieur à celui du début d’année 2022, avec plus de 10 milliards de dollars de nouvelles transactions en février et plus de 13 milliards de dollars depuis le début de l'année.6
Perspective
Nous pensons que nous serons correctement rémunérés par nos positions sur le crédit. En effet, les fondamentaux des entreprises nous paraissent résilients et la conjoncture macroéconomique devrait s’améliorer grâce au changement de cap des politiques monétaires et à la réouverture progressive de la Chine. Les entreprises ont accumulé les liquidités et mis en œuvre des mesures de réduction des coûts durant la pandémie. Les marges devaient subir des pressions et les objectifs de chiffre d'affaires seront difficiles à atteindre (comme le montrent les publications du quatrième trimestre). Mais étant donné le niveau de départ, nous pensons que les entreprises seront en mesure d’absorber une phase de ralentissement sans perdre leur notation de crédit ou faire défaut. Notre scénario central table sur de faibles taux de défaut et sur une croissance timorée.
S’agissant des marchés américains et mondiaux des obligations à haut rendement, étant donné l’ampleur du rebond cette année et les risques qui se profilent à l'horizon, les épisodes de forte volatilité devraient perdurer.
Produits titrisés
Analyse mensuelle
Les taux d'intérêt se sont repliés en février, reflétant les préoccupations croissantes en matière d'inflation, et la performance des actifs de crédit a différé selon les secteurs, les spreads des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences s'étant écartés alors que ceux de la plupart des crédits titrisés se sont resserrés au cours du mois. L’offre de nouvelles émissions titrisées reste très faible, car le volume de nouveaux prêts, tant résidentiels que commerciaux, a considérablement diminué. Les fondamentaux du crédit titrisé demeurent stables. Les défauts augmentent lentement, mais restent faibles par rapport aux tendances historiques et ne semblent pas menacer la solide protection structurelle du crédit de la plupart des actifs titrisés. Les prix des logements aux États-Unis ont chuté d’environ 5 % depuis leur pic du mois de juin7.
Perspective
Nous anticipons une nouvelle baisse de 5 à 10 % des prix de l’immobilier résidentiel pour le reste de l’année 2023. Le crédit résidentiel américain reste notre secteur préféré, malgré nos prévisions de baisse des prix de l’immobilier, avec une forte préférence pour les prêts anciens (conclus en 2020 ou avant) en raison de l’appréciation considérable des prix de l’immobilier ces dernières années. Nous restons plus prudents vis-à-vis de l’immobilier commercial, qui continue de subir les effets négatifs du monde d’après-pandémie et qui pourrait également être affecté par une récession. Nous avons nettement réduit notre exposition au marché européen pour nous repositionner sur le marché américain. Les opportunités ajustées du risque semblent en effet plus convaincantes aux États-Unis, mais comme les spreads se sont normalisés et que les conditions économiques se sont améliorées, nous sommes désormais moins intéressés par les opportunités offertes par le marché européen.