Analyses
La Qualité dans le « meilleur des mondes »
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Global Equity Observer
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juillet 23, 2021
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La Qualité dans le « meilleur des mondes »
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juillet 23, 2021
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La Qualité dans le « meilleur des mondes »
La Qualité dans le « meilleur des mondes » |
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Depuis le lancement de la stratégie mondiale la plus ancienne de notre équipe, le dernier quart de siècle s'est avéré propice aux « capitalisateurs de qualité ». Leur pouvoir de fixation des prix combiné à leurs revenus récurrents leur ont permis de faire largement mieux que le marché dans son ensemble. Ces sociétés ont été aidées en cela par les débâcles qui ont frappé le secteur des technologies, des médias et des télécommunications (TMT) lors du krach de 2001-2003, puis le secteur financier lors de la crise financière mondiale de 2008-2009. Autre point positif, en dépit de ces bons résultats, ces valeurs se sont généralement négociées avec seulement une légère prime par rapport au marché, en particulier si l'on considère les rendements des flux de trésorerie disponibles.
Certains considèrent que la qualité et les capitalisateurs auront du mal à s'imposer dans ce « Meilleur des Mondes » de reflation et d'inflation. Même si nous entrons dans un régime davantage inflationniste, nous pensons de notre côté que ces entreprises devraient continuer de prospérer.
Il est vrai que l'année dernière s’est révélée comparativement moins favorable aux titres de qualité. Dans un premier temps, l'année 2020 a été marquée par un boom de la croissance, les investisseurs s'enthousiasmant pour les nombreuses sociétés technologiques bénéficiant de la pandémie. Nous pensons que certaines composantes de cette tendance se sont ensuite transformées en bulle. Nous avons alors assisté à des valorisations extrêmes et des excès spéculatifs autour des SPAC (« Special purpose acquisition companies » ou véhicules spécifiquement dédiés à l’acquisition d’entreprises). Notre discipline en matière de valorisation nous a permis de rester à l'écart de ces excès. En outre, le quatrième trimestre 2020 et le premier trimestre 2021 ont été marqués par de bonnes nouvelles concernant la vitesse de développement et de déploiement des vaccins, ce qui a fortement accéléré la trajectoire anticipée de la reprise. En conséquence, les secteurs de valeur et les stratégies misant sur une reprise cyclique dans des secteurs tels que la finance, les matériaux ou l'industrie ont naturellement été privilégiés. Leurs prévisions de bénéfices se sont nettement améliorées grâce à la « thématique de reflation », et elles ont donc largement surperformé les secteurs défensifs (notamment la consommation de base et la santé) qui représentent la majeure partie de nos portefeuilles mondiaux.
La bulle de croissance de l'année dernière s'est quelque peu dégonflée en 2021. Ainsi, le premier quintile des valeurs technologiques les plus chères n’a progressé que de 3 % depuis le début de l'année, contre une moyenne de 12 % pour les quatre autres quintiles.1 La valorisation médiane du premier quintile est passée d'environ 130 fois les bénéfices à 24 mois à environ seulement 110 fois.1 (Et ceci ne s’applique que si vous excluez de leurs coûts les rémunérations à base d'actions. Dans le cas contraire, l'action médiane du premier quintile enregistre des pertes). Par conséquent, à court terme, une grande partie du débat porte sur le potentiel restant éventuel de la thématique cyclique (ou de reflation).
Il n'est pas certain que d'autres bonnes surprises en matière de croissance soient à venir. De même, il existe des doutes sur le potentiel résiduel de hausse des bénéfices des valeurs cycliques. Les investisseurs s’interrogent également sur la mesure dans laquelle les bonnes nouvelles sont déjà reflétées dans les cours des actions. En effet, le secteur des matériaux s’est envolé de 82 % depuis mars 2020 et les services financiers de 74 %, alors que la progression n’a été que de 32 % pour la consommation de base et de 42 % pour la santé.1 L'expérience du deuxième trimestre 2021, période durant laquelle les secteurs cycliques ont légèrement sous-performé l'indice global, laisse penser que la dynamique ayant porté la thématique « value » pourrait s'essouffler.
Surveillance de l'inflation
Les investisseurs craignent que la reprise économique en cours n'entraîne un regain d’inflation. Les prix ont en effet déjà fortement augmenté pour de nombreux produits et matières premières. Il est encore difficile de faire la distinction dans cette hausse entre ce qui relève du transitoire (hausse des prix qui résulte d’un déséquilibre temporaire entre pics de demande et offre encore limitée par la pandémie), et ce qui pourrait s'avérer permanent. Le consensus suivant semble émerger: une grande partie des pressions inflationnistes s'estomperont effectivement à mesure que la demande se normalisera et que l'offre se rétablira, ce qui signifie que les États n'auront pas à appliquer de mesures restrictives.
Nous sommes d'accord pour dire que certaines matières premières, par exemple le minerai de fer, sont au-dessus de leurs prix probables à long terme (ce qui signifie d'ailleurs que leurs producteurs gagnent peut-être trop d’argent à l'heure actuelle). La principale variable de l'inflation à surveiller est la croissance des salaires : dans les économies axées sur les services, le coût de la main d’œuvre est plus important que celui des « marchandises », qu'il s'agisse de semi-conducteurs ou de bois de construction. Dans le même temps, le marché est obsédé par les minuscules micro-signaux des intentions des banques centrales. Cette obsession rappelle un sport prisé durant la guerre froide et baptisé « kremlinologie ». Cette activité a été décrite par un éminent historien de l'époque comme la tentative de déterminer qui remporterait les luttes de pouvoir au sein du Politburo en examinant la largeur des brassards noirs portés lors des funérailles publiques sur la Place Rouge.
Si l'on examine le calendrier et la vigueur de la reprise économique actuelle, le marché s'inquiète à plus long terme du sort des actions de qualité dans un monde où l'inflation serait plus élevée (si cela devait vraiment se produire). Nous n'avons pas d'opinion tranchée quant à la trajectoire probable de l'inflation, car il existe des arguments valables tant pour l’hypothèse d’une inflation transitoire que pour celle d’une hausse des prix plus permanente. En revanche, nous pensons que les entreprises de qualité peuvent encore prospérer dans un environnement davantage inflationniste.
Un point essentiel à souligner est que l'inflation est fondamentalement un phénomène nominal plutôt que réel. Si elle est de nature à accélérer les taux de croissance des chiffres d’affaires, tout bénéfice est en fait illusoire car il est annulé par la hausse du niveau des prix. Cela dit, il existe des arguments selon lesquels l'inflation peut particulièrement aider les entreprises de moindre qualité. « L'illusion de l'argent » peut tromper les gens et les amener à qualifier « de croissance » des entreprises qui ne se développent pas en termes réels (ce qui n'est pas le cas dans le contexte actuel de faible inflation). En outre, l'inflation peut favoriser les bénéfices comptables des entreprises à forte intensité capitalistique, car les ventes semblent alors fortement augmenter par rapport à la valeur comptable de leurs actifs subissant des dépréciations. Le dernier argument en faveur des actions de moindre qualité dans un régime inflationniste est le suivant : elles seraient moins vulnérables à une hausse des taux d'actualisation due à l'inflation lorsque les taux nominaux augmentent, étant donné leur multiple de valorisation inférieur et leur duration plus courte comparés à des actions plus chères. C'est mathématiquement logique... à condition d'ignorer le fait que le taux de croissance nominale à long terme est susceptible d'augmenter parallèlement aux taux d'inflation et d'actualisation, annulant ainsi tout effet sur les multiples de valorisation.
Les capitalisateurs restent attractifs
Dans l'ensemble, nous pensons que ces gains liés à l’inflation pour les entreprises de moindre qualité ne sont pas « réels » (ou pas « économiques »). Il est donc peu probable qu'ils aient un impact durable, sauf pour certaines sociétés financières qui pourraient bénéficier de gains nets en raison de la hausse des taux d'intérêt. Nous pensons également qu'il existe deux avantages relatifs importants pour les entreprises de grande qualité dans un monde où l'inflation est plus élevée :
- le premier est que l'inflation obligera les entreprises à faire face à la hausse des coûts des intrants. Les entreprises capables de répercuter ces coûts sur les clients grâce à leur pouvoir de fixation des prix, l'une des principales caractéristiques que nous recherchons chez les capitalisateurs, seront probablement privilégiées.
- L'autre avantage est que ce régime nécessitera probablement une intervention plus fréquente des États pour maintenir l'inflation sous contrôle, ce qui entraînera des cycles économiques plus courts. Au cours des dernières décennies, les cycles économiques ont été de durées étonnement longues, car les gouvernements n'ont pas eu à ralentir les économies pour freiner la hausse des prix, et il est peu probable que cette situation perdure si l'inflation redevient un problème. Dans un monde où les récessions sont fréquentes, les revenus récurrents des capitalisateurs seraient une source encore plus précieuse de stabilité des bénéfices.
En fin de compte, les arguments en faveur des capitalisateurs restent largement d’actualité dans un monde davantage inflationniste. Les entreprises capables d'augmenter régulièrement leurs bénéfices en termes réels dans différents cycles devraient continuer de surperformer le marché, tout comme elles l'ont fait au cours des dernières décennies. Le pouvoir de fixation des prix et les revenus récurrents sont sans doute encore plus importants dans un environnement où le coût des intrants augmente et où la volatilité économique s'accroît. Dans un monde où les marchés sont chers, et où l'indice MSCI World se traite sur un multiple prévisionnel de 20 fois pour la première fois depuis la bulle des TMT du début du siècle (même après une hausse de 40 % des bénéfices en 2020), les capitalisateurs restent intéressants.1 Après tout, comme les marchés comportent actuellement un risque élevé de valorisation, pourquoi prendre en plus un risque sur les bénéfices ?
Considérations sur les risques
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites et moyennes capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG se traduiront par une performance d’investissement plus favorable.
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Managing Director
International Equity Team
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