Analyses
Les marchés sont en baisse, contrairement aux bénéfices... pour l'instant
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Global Equity Observer
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juillet 26, 2022
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Les marchés sont en baisse, contrairement aux bénéfices... pour l'instant
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juillet 26, 2022
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Les marchés sont en baisse, contrairement aux bénéfices... pour l'instant
Les marchés sont en baisse, contrairement aux bénéfices... pour l'instant |
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Les marchés actions ont connu un premier semestre 2022 très difficile, l'indice MSCI World ayant perdu plus de 20 % en dollars américains (USD), soit le pire début d'année depuis plus de 50 ans. Ce qui peut surprendre, c'est que cette chute est due à la baisse des multiples de valorisation, les bénéfices n'ayant pas encore été affectés. Les estimations de bénéfices pour 2022 et 2023 sont en légère hausse. Autrement dit, les bénéfices à 12 mois sont en hausse de 5 % cette année car ils bénéficient de l’impact croissant des estimations pour 2023, à mesure que l'année avance.
Cette baisse des multiples est sans doute moins étrange étant donné leur niveau clairement excessif en début d’année qui, à 19,3x les bénéfices à terme, était supérieur de 36 % à la moyenne 2003-2019, soit les 17 années qui se sont écoulées entre l'éclatement de la bulle technologique et la pandémie, au cours de laquelle le multiple n'a même pas atteint 17x. Cette tendance a ramené le multiple à 14,6x, soit seulement 3 % de plus que la moyenne 2003-2019. Cette évolution réduit clairement le risque lié aux multiples, ce qui nous inquiète vis-à-vis des perspectives de bénéfices.
Malheureusement, les motifs d’inquiétude à l’égard des bénéfices sont nombreux, même si l'inflation soutient la croissance des revenus, du moins en termes nominaux. A court terme, la principale menace est un ralentissement économique potentiel, voire une récession. Les banques centrales tentent de juguler l'inflation en freinant la demande, via des hausses de taux. Elles espèrent calibrer leurs hausses de taux pour obtenir un atterrissage en douceur et, selon les prévisions économiques, cet objectif semble réalisable. L'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) prévoit en effet une croissance de 1 à 2 % aux États-Unis et en zone euro en 2023, avec une baisse de l'inflation et une hausse marginale du chômage. Seul problème, la politique monétaire semble vouloir essayer de déplacer une pierre en tirant sur un élastique : cela n’a aucun effet jusqu'à ce que, soudain, la banque centrale, ainsi que l'économie dans son ensemble, reçoive la pierre en pleine figure. Ce qui est clair, c'est que les bénéfices actuels ne présagent aucun risque de récession compte tenu de la solidité persistante des estimations.
Le risque pesant sur les bénéfices est renforcé par le niveau record actuel des marges. La marge d’EBIT1 de l'indice MSCI World a encore augmenté pour atteindre 16,7 % cette année, contre une moyenne de 13,3 % et un pic de 15,2 % entre 2003 et 2019. A priori, la demande excédentaire permet aux entreprises de répercuter encore plus que la hausse de leurs coûts de production, que ce soit via l'augmentation des prix (inflation), la réduction de la taille des produits ou la baisse du niveau des services.
La disparition des pénuries ou, pire encore, la transition vers une offre excédentaire, pourrait mettre fin à cette phase de pouvoir de fixation des prix généralisé. Les entreprises vendant des produits communs seraient mises à mal, tandis que celles possédant un véritable pouvoir de fixation des prix pourraient mieux résister. À plus long terme, les bénéfices pourraient subir d'autres pressions : l’augmentation des coûts d'intérêt, la nécessité de mettre en place des chaînes d'approvisionnement plus résilientes (les entreprises devant payer les externalités négatives qu'elles engendrent), voire la hausse des taux d'imposition des sociétés (les États cherchant à assainir leurs finances).
La crise financière mondiale de 2008-2009 est un précédent intéressant. Le marché a atteint un niveau record en octobre 2007. La première phase de la chute du marché a été un repli de 15 % lors des huit mois suivants, jusqu'à l'été 2008, même si les bénéfices à terme avaient augmenté du fait de la baisse des multiples. Jusqu'à présent, l’évolution de la situation en 2022 est très similaire. Ce n'est qu'au second semestre 2008 que les bénéfices ont commencé à chuter brutalement, parallèlement à une nouvelle contraction des multiples de valorisation, pour arriver au point bas du marché huit mois plus tard, début 2009.
Quoi qu'il arrive désormais en 2022-23, nous n’assisterons pas à un remake de 2008-09. Toutefois, les bénéfices anticipés par le marché sont clairement vulnérables en raison de leur niveau actuellement élevé et du ralentissement économique qui se profile. Du fait de la priorité que nous accordons aux valeurs de capitalisation (compounders), qui enregistrent des revenus récurrents et possèdent un fort pouvoir de fixation des prix, les bénéfices du portefeuille devraient être plus robustes que ceux du marché, comme ce fut le cas en 2008-9 et, plus récemment, au premier semestre 2020 pendant la crise de la COVID-19. Puisque les bénéfices constituent désormais le principal risque, après la forte baisse qu’ont déjà subie les multiples de valorisation, il semble logique de réduire le niveau de risque en privilégiant les entreprises capables de croître régulièrement sur le long terme (compounders).
Considérations sur les risques
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés de petites et moyennes capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG produiront une meilleure performance.
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Managing Director
International Equity Team
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