Analyses
Le vent est-il en train de tourner ?
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Global Fixed Income Bulletin
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mai 15, 2023
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Le vent est-il en train de tourner ?
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mai 15, 2023
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Le vent est-il en train de tourner ?
Le vent est-il en train de tourner ? |
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Après les difficultés du mois de mars, les investisseurs ont pu souffler un peu en avril. Les marchés ont été pris entre deux narratifs au cours du mois. Le premier concernait la croissance robuste de l'emploi et l’inflation sous-jacente persistante en raison des pressions exercées par les prix élevés sur le secteur des services. Le second avait en revanche trait à la crainte d'une dégradation économique induite par les retombées de la faillite de First Republic et des retraits de dépôts des banques régionales américaines, avec le risque d'une forte contraction du crédit.
La volatilité a reculé, celle des taux d'intérêt revenant aux niveaux de février et le VIX se négociant en dessous de 16 en fin de mois.1 Les taux des marchés développés ont connu des parcours assez erratiques, les rendements évoluant de façon latérale dans la plupart des économies. Les banques centrales des pays développés ont continué de relever leurs taux directeurs. Mais elles ont clairement indiqué qu'elles approchaient de la fin de leur cycle de hausse et que de nouveaux relèvements dépendraient avant tout des statistiques (s'éloignant ainsi une fois de plus de leur précédente approche d’orientation des anticipations, ou « forward guidance »). Le Japon a fait figure d'exception et a poursuivi son programme d'assouplissement. Lors de leurs réunions à Washington, les banquiers centraux ont par ailleurs clairement indiqué que l'inflation était plus élevée qu'ils ne le souhaitaient et qu'ils s'attendaient à ce que les taux restent élevés plus longtemps.
La dette émergente s'est bien comportée au cours du mois, les rendements ayant reculé dans la plupart des pays. L'Afrique du Sud a fait exception à la règle : à la suite du relèvement par la Banque de réserve sud-africaine (SARB) de ses taux directeurs de façon plus agressive que prévu lors de sa réunion de fin mars, le rendement à 10 ans s’est tendu de 33 points de base. La banque centrale a en effet indiqué qu’elle tablait sur une inflation plus élevée qu'anticipé précédemment. Le dollar américain a baissé au cours du mois, ce qui a joué en faveur de la dette émergente.
Les spreads de crédit se sont resserrés en avril après l'écartement observé au mois de mars, les preneurs de risque étant revenus sur les marchés à la recherche d’actifs de crédit. Les entreprises Investment Grade ont surperformé les émetteurs High Yield et le segment IG en euro a fait mieux que son équivalent américain.
Perspectives des marchés obligataires
Le défi de la lutte contre l'inflation reste intact. Le coût de cette lutte est devenu plus évident lorsque First Republic a rejoint la Silicon Valley Bank (SVB) parmi les établissements mis sous tutelle par la FDIC. Même si la Fed a relevé ses taux de 25 points de base supplémentaires en mai, elle a souligné que les futures hausses dépendraient avant tout des statistiques, laissant ainsi entrevoir une forte probabilité de pause dans son cycle de resserrements. Ces annonces ont été faites malgré une inflation sous-jacente qui reste significativement plus élevée que souhaitée et qui ne montre pas de signes tangibles d'amélioration. Même la Banque centrale européenne (BCE) a réduit l’ampleur de ses resserrements à 25 points de base en mai, estimant que les relèvements de taux réalisés jusqu'à présent se transmettaient désormais « avec force » aux marchés financiers et à l'économie réelle. Même si les dommages causés au système bancaire restent à quantifier, il ne fait aucun doute que l'économie ralentit, ce qui pose de nouveaux défis aux banques centrales qui doivent jongler entre d’une part la stabilité des marchés financiers, et d’autre part leur engagement ferme à réduire l'inflation. De plus, les investisseurs en obligations se demandent toujours si les problèmes touchant le secteur bancaire vont limiter la capacité des banques centrales à réduire l'inflation. Compte tenu de ces incertitudes, nous recommandons de rester flexible. Les marchés ont tendance à réagir de manière soit excessive soit trop timorée. Nous espérons en tirer parti sur le reste de l'année.
Malgré les problèmes persistants dans le secteur bancaire et des indicateurs moins bien orientés que prévu (d'une manière générale), les prix des actifs financiers hors secteur bancaire sont restés étonnamment stables. Il est presque incroyable de constater qu'au cours d'un mois marqué par la deuxième plus grande faillite bancaire de l'histoire, les prix des actifs mondiaux ont été les moins volatils depuis le début de la pandémie, si l'on en juge par la proportion d'actifs ayant évolué dans une fourchette de +/-3 % et par le VIX, une mesure de la volatilité du marché actions, qui est revenu à des niveaux observés pour la dernière fois fin 2021.
La Fed est désormais en mode attentiste (« wait and see ») et ne semble pas disposée à envisager une baisse de ses taux, alors même que le marché table sur un autre scénario. En effet, les contrats à terme sur les actifs financiers anticipent désormais des baisses de taux directeurs d'environ 100 points de base au second semestre 2023. Après 500 points de base de hausse des taux directeurs en un peu plus d'un an, il ne faut pas s'étonner que de nombreux modèles économiques reposant sur l’effet de levier, tels que les banques, puissent subir une certaine pression, même si le resserrement monétaire a été bien exécuté. Mais la situation pourrait bien se corser et la lutte contre l'inflation faire d'autres victimes. Cela n’implique pas forcément de nouvelle crise, mais plutôt une dégradation économique et, espérons-le, une baisse plus rapide de l'inflation, ce qui permettrait à la Fed d'inverser une partie de son resserrement en 2024.
Évaluer l’ampleur du durcissement des conditions monétaires/financières sera essentiel pour comprendre ce qui qui pourrait désormais se passer aux États-Unis. Sur la base des taux courts, ces conditions sont a minima modérément restrictives, voire significativement restrictives si l’on considère un taux d'inflation à long terme de 2 % pour calculer le taux réel des fonds fédéraux. Les conditions du crédit bancaire sont clairement sur une trajectoire de durcissement, même si son ampleur reste à ce stade inconnue. Toutefois, si l'on considère les rendements des emprunts d'État, les spreads de crédit, l’indice S&P 500 et les prix de l'énergie, la situation semble s'améliorer, ce qui signifie que l'évolution de ces variables n'indique PAS un durcissement des conditions financières.
L'incapacité des rendements souverains à se détendre en avril après la tension de mars suggère que de nouveaux mouvements significatifs de taux obligataires impliqueront selon nous l'un des deux événements suivants :
- Une crise éclate, imposant à la Fed de réduire ses taux directeurs et entraînant une chute des rendements ; ou
- Une crise est évitée, l'inflation peut ou non baisser de manière significative, mais les rendements obligataires augmentent.
Le deuxième scénario s’avérerait baissier pour les emprunts d’État, mais favorable à une stabilité ou à un resserrement des spreads pour les obligations d'entreprises et les actifs titrisés. Cela étant, nous n’anticipons pas de tension significative des rendements des bons du Trésor américain au-delà des fourchettes au sein desquelles ils ont récemment évolué. Par exemple, le rendement du bon Trésor américain à 10 ans oscillent depuis un certain temps dans une large fourchette de 3,3 % à 3,7 %. Il est peu probable que cela change rapidement, à moins que le premier scénario ne se réalise. Les rendements des emprunts d'État allemands évoluent également dans le bas de leur fourchette récente, au sein d’un marché où l'inflation est moins élevée qu'aux États-Unis. Il ne faut pas oublier que dans le premier scénario, le marché prévoit déjà des baisses de taux de 100 points de base dès cette année et de 100 points de base supplémentaires l'année prochaine. Il faudrait probablement que les anticipations dépassent ce chiffre pour que les rendements obligataires baissent de manière significative.
Qu'en est-il alors ? Nous sommes préoccupés par l'économie mondiale. Alors que la croissance semblait accélérer au cours du premier trimestre, elle a finalement ralenti en fin de période. Du fait des problèmes du secteur bancaire et de ce que la BCE qualifie de transmission « énergique » de taux plus élevés à l'économie, cela laisse entrevoir une faible croissance pour le deuxième trimestre. En outre, il ne fait aucun doute que la croissance de l'emploi ralentit aux États-Unis (mais moins en dehors des États-Unis) et que l'inflation globale reflue. Cela laisse présager qu'il n'y aura pas d'autres relèvements de taux par la Fed.
Mais l'inflation n'est pas pour autant vaincue, ni aux États-Unis, ni dans la plupart des autres pays. Même si les banques centrales ont atteint ou presque leurs taux terminaux, nous pensons qu'elles seront réticentes à les réduire simplement parce que le chômage augmente. La Fed et la plupart des autres banques centrales cesseront de relever leurs taux directeurs qu’après avoir vu les taux de chômage augmenter. Mais pour compliquer encore les choses, les banques centrales doivent également assurer la stabilité des marchés financiers, ce qui peut limiter leur capacité à maintenir des conditions monétaires modérément restrictives pendant une longue période, repoussant d’autant leurs succès sur le front de l'inflation. En effet, l'un des grands risques vis-à-vis duquel les investisseurs doivent rester vigilants est le suivant : les inquiétudes entourant la contagion financière et les risques systémiques du secteur financier pourraient repousser à plus tard l’atteinte des objectifs d'inflation à long terme. Si cette hypothèse se vérifiait, que ce soit à dessein ou par accident, cela aurait pour effet de pentifier les courbes des taux et d’ajouter une prime de risque d’inflation aux obligations de maturité longue.
En termes de stratégie, nous continuons de privilégier une duration plus longue qu'avant la crise de la SVB et d’augmenter la sensibilité à l’occasion de toute tension des rendements. Nous cherchons des moyens d'améliorer intelligemment la qualité de crédit, en limitant autant que possible la réduction de performance attendue. Les marchés du crédit semblent selon nous légèrement sous-évalués. Mais dans l'univers Investment Grade, ce sont surtout les obligations émises par les institutions financières qui apparaissent sous-évaluées. Les spreads sont plus élevés que leur moyenne historique, mais pas de manière significative. Il s’agit donc avant tout d’une stratégie de portage avec des possibilités limitées de resserrement des spreads. Nous anticipons un ralentissement économique mais pas de récession majeure cette année. Dans cette optique, les obligations High Yield de maturité courte nous semblent correctement valorisées. Sélectionnées avec soin, elles peuvent constituer une source intéressante de performance. Le crédit titrisé demeure de notre point de vue le segment plus attractif. Étant donné la solidité actuelle des finances des consommateurs et des bilans des entreprises, ainsi que la forte croissance des revenus des ménages, nous considérons que le risque de crédit des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) résidentielles (et commerciales de façon plus sélective) comme les logements collectifs est attractif. Notre catégorie préférée du crédit titrisé reste celle des titres adossés à des hypothécaires résidentiels hors agences, malgré les prévisions de baisse des prix des logements américains en 2023. Les événements récents semblent toujours défavorables au dollar américain. La croissance américaine devrait faiblir davantage que celle de nombreux autres pays, ce qui conforte l'idée de nouveaux resserrements monétaires en dehors des États-Unis. Si la Fed maintient ses taux directeurs inchangés pour lutter contre l’inflation face à des statistiques moins bien orientées et/ou à des tensions dans le secteur bancaire, cela risque d’affecter le dollar. Si elle réduit ses taux dans un contexte d’inflation encore trop élevée en réponse à la faiblesse de l’économie ou aux inquiétudes liées à la stabilité financière, cela risque aussi d’affecter le dollar. Nous continuons de sous-pondérer le dollar par rapport à un panier de devises des marchés développés et émergents. Nous continuons également de préférer les obligations des gouvernements locaux des marchés émergents à la dette souveraine en devises fortes.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
Les taux des marchés développés ont connu des parcours assez erratiques en avril, les rendements évoluant de façon latérale dans la plupart des économies et baissant légèrement aux États-Unis. Après les tensions survenues en mars dans le secteur bancaire, la volatilité a poursuivi sa lente décrue. Les problèmes immédiats du secteur bancaire s'étant estompés, le marché a recommencé à se pencher sur les nouveaux indicateurs économiques et à essayer d'évaluer l'éventualité d'une contraction du crédit ainsi que son ampleur. Alors que les chiffres sur le marché du travail, l'indice du coût de l'emploi et l'inflation PCE sont ressortis plus élevés qu’attendu, les données ISM sur le secteur manufacturier et les statistiques JOLTS sur le marché du travail se sont en revanche révélées plus faibles que prévu. En Nouvelle-Zélande, les rendements ont reculé sous l’effet de chiffres d’inflation plus faibles qu’anticipé. À l’opposé, les rendements au Royaume-Uni se sont tendus en raison d'une inflation toujours élevée. S’agissant des réunions des banques centrales, la Reserve Bank of New Zealand a surpris les marchés en relevant ses taux de 50 points de base, contre 25 points de base attendus. La banque centrale d'Australie et celle de Chine ont comme prévu laissé leurs taux directeurs inchangés. La Riksbank de Suède les a relevés de 50 points de base comme attendu. Enfin, à l’occasion de la première réunion présidée par Kazuo Ueda en tant que gouverneur, la BoJ a conservé son orientation, y compris sa politique de contrôle de la courbe des taux.2
Perspective
Si le stress lié aux problèmes du secteur bancaire s'est estompé, les problèmes n'ont pas complètement disparu et ils continueront de peser sur l'économie. L'ampleur de l’impact sur l’économie n'apparait pas encore clairement, mais les conditions de crédit devraient se durcir encore davantage. Afin d'évaluer l’évolution des normes de prêt à la suite de ce stress bancaire, nous suivrons de près les données trimestrielles issues de l'enquête SLOOS (Senior Loan Officer Opinion Survey) aux États-Unis. À ce stade, il semble que le marché exclut les scénarios dans lesquels la Fed continuerait de relever considérablement ses taux (c'est-à-dire à des niveaux de 5,75 % - 6 %), tout en tablant sur une plus forte probabilité de récession. Malheureusement pour la Fed, alors que les problèmes du secteur bancaire auront probablement des effets désinflationnistes, les dernières publications d'IPC, d'ICE et de PCE ont à nouveau confirmé que l'inflation et la croissance des salaires étaient toujours élevées et tenaces. Compte tenu du niveau d'incertitude, il est difficile de se forger une opinion tranchée sur les taux d'intérêt. Nous recommandons cependant de faire preuve de patience et d'attendre de nouveaux éclaircissements tout en profitant des nouvelles dislocations relatives de certains prix. S’agissant des devises, nous pensions que le dollar américain pourrait se déprécier, ce qu’il a continué à faire. Nous continuons de penser que cette dépréciation pourrait s’aggraver.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle
La dette émergente a enregistré des performances positives au cours du mois. De nombreuses devises émergentes se sont appréciées en avril. Les spreads se sont resserrés pour l'indice de dette émergente d’entreprises (J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified) et sont restés stables pour celui des emprunts d'État en devises fortes (J.P. Morgan EMBI Global Diversified), la détente des rendements des bons du Trésor américain constituant un moteur de performance. Le Fonds monétaire international a tenu au printemps sa réunion annuelle à Washington. Le FMI a fait part de perspectives générales incertaines en raison des difficultés du secteur financier et des niveaux élevés d'inflation. Selon l’institution, les banques centrales vont continuer d'augmenter leurs taux pendant une période plus longue que prévu, car l'inflation est en train de s’installer durablement. Alors que les flux de capitaux dans les fonds communs de placement américains sont positifs depuis le début de l'année pour la classe d'actifs, les sorties se sont poursuivies en avril, même si elles ont ralenti pour les fonds de dette émergente en devises locales.3
Perspective
La volatilité induite par les tensions du secteur bancaire dans les marchés développés a quelque peu assombri le contexte macroéconomique. Cela dit, nous restons positifs à l'égard de la classe d'actifs. La Fed est proche de la fin de son cycle de resserrements, ce qui pourrait atténuer la pression sur le billet vert et permettre à certaines banques centrales des pays émergents d'envisager un assouplissement de leur politique. La croissance, l'inflation et les politiques monétaires sont très différentes d'un pays à l'autre et d'un crédit à l'autre au sein de l'univers des marchés émergents, de sorte qu'une analyse bottom-up est indispensable si l’on cherche à déceler des sources de valeur.
Obligations d’entreprise
Analyse mensuelle
Les spreads Investment Grade (IG) européens ont surperformé les spreads IG américains ce mois-ci dans un contexte de forte volatilité des marchés du crédit alimentée par plusieurs facteurs. Tout d'abord, la volatilité des banques régionales américaines reste un problème et peut potentiellement conduire à un durcissement des normes de prêt. Deuxièmement, les indicateurs économiques américains se sont dégradés, les enquêtes ISM et PMI dans le secteur manufacturier traduisant un ralentissement de l'économie. Les chiffres européens sont restés plus solides, reflétant le moindre impact des perturbations de la chaîne d'approvisionnement et le soutien continu des programmes budgétaires tels que le Fonds de relance européen. De même, les marchés du travail à l'échelle mondiale restent robustes et soutiennent la consommation et l'inflation des salaires, ce qui maintient les anticipations de hausse des taux et de resserrement monétaire. Les publications du premier trimestre ont pour la plupart dépassé les attentes, le secteur financier bénéficiant de marges d'intérêt nette plus élevées, tandis que les résultats des entreprises non financières ont confirmé leur capacité intacte à fixer les prix, les retombées positives de la réouverture des économies (compagnies aériennes) et l'impact des baisses de coûts antérieures (sociétés cycliques).4
Dans un contexte de faible volume de transactions secondaires et de reprise de l'activité sur les marchés de capitaux, la volatilité sur les marchés américain et mondiaux du High Yield s'est atténuée en avril et l’appétit pour le risque de crédit s'est globalement redressé. Le volume des nouvelles émissions a augmenté d'un mois sur l'autre. Après avoir subi des sorties nettes au premier trimestre, les fonds High Yield américains destinés aux particuliers ont enregistré des entrées nettes de capitaux au cours du mois. Les investisseurs ont tiré parti de rendements encore historiquement attractifs et les segments à bêta élevé du marché High Yield ont généralement surperformé.5
Sous l'effet de la crise des banques régionales américaines et des inquiétudes des investisseurs quant à une éventuelle récession, les obligations convertibles mondiales se sont repliées en avril. En conséquence, les secteurs de la finance et de la technologie ont été les plus malmenés au cours du mois, tandis que les émetteurs défensifs tels que les services aux collectivités et la santé ont enregistré de meilleures performances. Pour le deuxième mois consécutif, les obligations convertibles sont restées à la traîne des actions et des obligations d’entreprises. Les actions mondiales du MSCI ont gagné 1,27 % et l’indice Bloomberg Global Aggregate Credit a progressé de 1,18 %, tandis que l'indice Refinitiv Global Convertibles Focus reculait de 1,00 %. Le marché des nouvelles émissions a redémarré en avril, avec deux transactions de plus d'un milliard de dollars, pour un total de 5,6 milliards de dollars, portant le volume total depuis le début de l'année à plus de 25 milliards de dollars.6
Perspective
Nous pensons que nous serons correctement rémunérés par nos positions sur le crédit. En effet, les fondamentaux des entreprises nous semblent résilients et la conjoncture macroéconomique devrait s’améliorer grâce au changement de cap des politiques monétaires et à la réouverture progressive de la Chine. De notre point de vue, les entreprises ont accumulé des liquidités au cours des derniers trimestres et mis en œuvre des mesures de réduction des coûts durant la pandémie. Nous pensons que les marges bénéficiaires seront mises sous pression par l'augmentation des coûts (bien que les publications du premier trimestre suggèrent que les entreprises ont été en mesure de protéger leurs marges à court terme) et que les chiffres d'affaires auront du mal à progresser. Cependant, étant donné le niveau de départ, nous pensons que les entreprises seront en mesure d’absorber une phase de ralentissement sans perdre leur notation de crédit ou faire défaut (scénario central : défauts faibles et récession modeste). Le marché du crédit IG est soutenu par la demande d'actifs obligataires de grande qualité offrant des rendements absolus qui n'avaient plus été observés depuis plusieurs années.
À l’aube du deuxième trimestre 2023, nous restons prudents à l’égard du marché High Yield. À ce stade, des épisodes de faiblesse accompagnés d'une évolution volatile des spreads semble être la trajectoire la plus plausible en raison de plusieurs facteurs, à commencer par les signes évidents de fissures existantes dans l'économie américaine et la probabilité croissante selon nous d'un atterrissage brutal de l'économie.
S’agissant des obligations convertibles, le point positif concerne les valorisations. En effet, leur sous-performance récente et les sorties d'investisseurs ont conduit dans les trois régions à des niveaux de valorisation bon marché d'environ 2 à 3 %. Cela augmente évidemment la performance potentielle de la classe d’actifs.
Produits titrisés
Analyse mensuelle
Après le regain de volatilité et l'écartement des spreads du mois de mars, les marchés d’actifs titrisés se sont stabilisés en avril, même si les spreads sont restés sensiblement plus élevés au cours des deux derniers mois. Nous avons fait évoluer notre positionnement de crédit au cours des derniers mois, en réduisant le risque de signature tout en profitant de spreads plus importants offerts par des titres bien notés. Nous avons en avril légèrement réduit nos positions sur les actifs titrisés européens et avons sensiblement allégé notre exposition à l’Europe au cours de l'année écoulée. Nous restons convaincus que les conditions de crédit fondamentales des marchés des prêts immobiliers résidentiels restent saines, mais nous pensons également que des primes de risque plus élevées sont justifiées pour tous les actifs de crédit, compte tenu des anticipations de faiblesse économique. Les rendements des actifs titrisés restent à des niveaux historiquement élevés et nous pensons que ces spreads plus larges font plus que compenser les risques actuels de marché. Les prix des logements aux États-Unis ont chuté d’environ 6 % depuis leur pic du mois de juin7.
Perspective
Nous restons préoccupés par les conditions économiques mondiales, et nous nous attendons à ce que les taux de chômage augmentent et à ce que les ménages subissent des tensions plus importantes. Nous anticipons une nouvelle baisse de 5 à 10 % des prix de l’immobilier résidentiel pour le reste de l’année 2023. Le crédit résidentiel américain reste notre secteur préféré, malgré nos prévisions de baisse des prix de l’immobilier, avec une forte préférence pour les prêts anciens (conclus en 2020 ou avant) en raison de l’appréciation considérable des prix de l’immobilier ces dernières années. Nous restons plus prudents à l’égard de l’immobilier commercial, en particulier les bureaux, qui continue de subir les effets négatifs de la pandémie.