Analyses
Investir dans un monde extrêmement incertain
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Global Equity Observer
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mars 21, 2022
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Investir dans un monde extrêmement incertain
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mars 21, 2022
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Investir dans un monde extrêmement incertain
Investir dans un monde extrêmement incertain |
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Avec le conflit militaire en Ukraine, le monde est témoin - en temps réel - d'une véritable crise humanitaire et doit composer avec des forces et des scénarios inédits en Europe depuis la Seconde Guerre mondiale. Les pensées de notre équipe vont aux victimes et aux familles de toutes les personnes touchées. Si, depuis le début de l'année, le MSCI World se replie de 8 % en dollars américains, il reste en hausse de plus de 10 % sur les 12 derniers mois. Ce recul relativement limité du marché est dû à une diminution des multiples de valorisation plutôt qu'à une réduction des attentes du marché en matière de bénéfices.
Les prévisions de bénéfices, marquées par un certain optimisme, ont même augmenté de 3 % au cours des deux derniers mois. Historiquement, c'est la solidité des bénéfices lors des périodes difficiles (crise financière mondiale ou pandémie de COVID), qui a permis à nos portefeuilles mondiaux d'afficher une participation relativement faible à la baisse, ce qui n'est pas le cas depuis le début 2022, les anticipations actuelles de bénéfices ayant relativement bien résisté.
A noter que la chute des multiples est liée aux niveaux de valorisation, puisque ce sont les actions les plus onéreuses qui ont le plus souffert. Si l'on divise l’indice MSCI World en cinq quintiles sur la base des multiples de fin 2021, le quintile supérieur recule de 15 %, le deuxième de 9 %, tandis que les trois autres n'ont perdu que 1 % à 4 %. Nous avons beaucoup travaillé sur les valorisations ces dernières années, en cherchant à réduire notre exposition aux valeurs de croissance dont les multiples n’ont cessé d’augmenter, et en évitant les plus chères. Toutefois, compte tenu de son degré de qualité élevé, le portefeuille est légèrement plus cher que le marché, la moitié environ de sa pondération se trouvant dans le deuxième quintile. La baisse des multiples de valorisation s’est donc révélée défavorable, même si elle a eu l'avantage de renforcer l’attractivité de certains titres, figurant ou non dans les portefeuilles actuels. Dernier point à souligner, les évolutions sectorielles. La consommation non-cyclique, un secteur clé pour nos portefeuilles mondiaux, a relativement bien résisté cette année. Toutefois, concernant les autres secteurs qui ont surperformé en 2022, en raison de notre philosophie de gestion, nous ne sommes pas exposés à l'énergie (secteur le plus performant cette année), aux matériaux ou aux services aux collectivités. Parallèlement, nous sous-pondérons nettement les services financiers, en raison notamment de notre désaffection envers les banques.
Nous continuons à privilégier l’effet de capitalisation à long terme, ce que le marché a du mal à faire. Les attributs des actions que nous recherchons sont simples, mais difficiles à trouver. Nous nous intéressons dans un premier temps aux entreprises possédant des actifs immatériels leur procurant une domination durable, comme des marques ou des réseaux. Ces actifs incorporels devraient renforcer leur pouvoir de fixation des prix, qui correspond à la capacité de répercuter l'inflation des coûts sur le consommateur final. Cette aptitude est particulièrement importante dans l'environnement inflationniste actuel. Pour disposer d’un tel pouvoir, il faut pouvoir démontrer un long historique de marge brute élevée et stable face aux chocs encaissés par les coûts des intrants. Nous exigeons également des entreprises qu’elles soient capables d'augmenter régulièrement leurs revenus de manière organique, avec une composante récurrente importante, plutôt que de générer un chiffre d’affaires cyclique volatil. Ces revenus récurrents peuvent provenir de l'achat répété d'un shampooing favori ou d'une crème pour le visage préférée, ou de relations et de contrats à long terme. Le cocktail associant pouvoir de fixation des prix (protection des marges) et revenus récurrents (protection du chiffre d’affaires) devrait se traduire par des bénéfices solides. Compte tenu du poids des actifs incorporels par rapport aux actifs corporels, ces bénéfices peuvent être générés avec une rentabilité élevée du capital et, par conséquent, se transformer en flux de trésorerie dynamiques.
Cependant, jouer sur l’effet de capitalisation exige plus qu'une franchise solide et durable, source d'une croissance régulière et rentable. Il faut aussi une équipe de direction crédible, capable non seulement de continuer à innover et à assurer une bonne communication pour préserver et améliorer les actifs incorporels, mais aussi d’allouer judicieusement les flux de trésorerie disponibles restants. Certaines entreprises sont d'excellents acquéreurs, mais pour la plupart, elles devraient s'attacher à restituer leurs liquidités excédentaires aux actionnaires. Le dernier test porte sur les valorisations. Nous privilégions les sociétés qui sont capables de profiter de l’effet de capitalisation tout en s’échangeant à leur juste valeur, ce qui leur permet de générer des performances. Cependant, payer ces actions trop cher risque de détruire de manière permanente du capital.
Ce processus de sélection de valeurs n’a pas évolué depuis un quart de siècle. Ces pratiques et ces principes économiques de base suggèrent que les bénéfices des entreprises de nos portefeuilles mondiaux devraient relativement bien résister en cas de pression sur la rentabilité de l’ensemble du marché, que ce soit en raison de l'inflation, de la réaction des États à l'inflation ou d'une crise géopolitique.
Le marché semble encore vulnérable, surtout si la crise géopolitique actuelle s'aggrave encore. Le ratio cours/bénéfices à terme de l’indice MSCI World dépasse 17 fois, un multiple jamais atteint entre 2003 et 2019, et ce sur la base d’estimations de bénéfices en hausse de 57 % par rapport à juin 2020 et de 23 % par rapport au pic pré-Covid. Face à tant d’incertitudes, il nous semble judicieux de construire un portefeuille de valeurs aux performances relativement prévisibles, en particulier lorsqu'elles affichent une prime modeste par rapport au marché en termes de flux de trésorerie.
Considérations sur les risques
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut comporter d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés. En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d'une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment des risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés à petites et moyennes capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG produiront une meilleure performance.
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Managing Director
International Equity Team
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