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Sustainable Investing
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décembre 31, 2019
L'ESG, vecteur de performance en gestion obligataire
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L'ESG, vecteur de performance en gestion obligataire

L'ESG, vecteur de performance en gestion obligataire

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décembre 31, 2019

 
 

Lorsque nous concevons des solutions intégrant les facteurs ESG (environnemental, social et gouvernance) pour les investisseurs obligataires, notre approche est à chaque fois différenciée car chacun d’eux a ses propres objectifs ESG.

Toutefois, une question revient régulièrement dans la bouche des clients : « Peut-on déployer une approche ESG dans un portefeuille obligataire sans sacrifier le rendement ? » Pour nous, la réponse est un « oui » catégorique.

 
 

 Les critères ESG ont toujours été intégrés de manière naturelle dans nos analyses crédit. Compte tenu de l’asymétrie des fluctuations des cours des marchés obligataires,1 il est indispensable de réduire au minimum les défauts. Et selon nous, ce sont les entreprises les plus responsables qui font le moins défaut. Nous pensons que les facteurs ESG peuvent influencer le risque de crédit fondamental d’une entreprise et, par conséquent, le prix de ses obligations.

A court terme, les polémiques et les sujets ESG qui défrayent la chronique peuvent empêcher les investisseurs d’acheter ou de vendre facilement une obligation.

Cependant, la recherche ESG ne s’adresse généralement pas aux investisseurs obligataires. C’est pourquoi l’équipe de Gestion obligataire de MSIM a créé une méthode interne d’attribution de scores ESG qui reflète de manière explicite les risques et les opportunités des facteurs ESG pour les obligations d’entreprise.

Bien que les investisseurs obligataires reconnaissent moins facilement que les investisseurs en actions la capacité des facteurs ESG à offrir des informations précieuses sur les risques et les opportunités à long terme (cf. Graphique 1), il est arrivé à de nombreuses reprises qu’un facteur ESG propre à un secteur entraîne une forte baisse des prix des obligations, une restructuration ou un défaut de paiement :

  • ENVIRONNEMENTAL : Litiges et amendes liés à des catastrophes environnementales dans le secteur de l’énergie.
  • SOCIAL : Remise en cause des modèles économiques après l’instauration d'une réglementation plus stricte visant à assurer une meilleure protection dans le secteur du crédit à la consommation.
  • GOUVERNANCE : Une ingénierie financière excessive due en partie à une gouvernance déficiente dans le secteur de la construction.
 
 
 
Graphique 1: Exemples d’incidents ESG
 

Source : Bloomberg. Chaque ligne de données représente une entreprise qui a connu l’incident ESG décrit. Le prix de l'obligation avant et après l'incident correspond à ceux d’une obligation individuelle émise par la société concernée, d’une part à son prix maximum juste avant que l'incident soit rendu public et d’autre part à son prix minimum après l'incident.

Uniquement à titre d'illustration. Les tendances illustrées dans le graphique ne représentent pas l’évolution passée ou future de l’obligation avant et après un incident.


 
 

Notre analyse interne du risque sectoriel (MSIM ESG Credit Scoring Analysis, Graphique 2) vise précisément à décrypter les conséquences potentielles de ces risques.

 
 
 
Graphique 2: Analyse des scores ESG de MSIM
 

A titre d’illustration uniquement. Ce graphique montre comment l’équipe de gestion de portefeuille met en place son processus d’investissement dans des conditions de marché normales. 

 
 

Une analyse interne des risques sectoriels…

En tant que spécialistes sectoriels, nos analystes crédit complètent leurs connaissances avec les résultats de la recherche ESG menée par tout un éventail d’experts extérieurs afin de déterminer les pondérations des risques sectoriels (élevée, moyenne ou faible à travers 47 sous-secteurs. Comme le montre le Graphique 3, ces pondérations des risques témoignent de l’impact probablement négatif qu’aura selon nous un facteur ESG sur l’évolution du prix d'une obligation.

…enrichie par les données ESG fournies par des prestataires extérieurs

Cette analyse des risques sectoriels nous permet d’attribuer des pondérations à des données ESG brutes fournies par des experts extérieurs. Les pondérations des risques pourront aller de « faibles » à « élevées » pour les facteurs environnementaux et sociaux, mais seront toujours « élevées » en matière de gouvernance. Selon nous, la gouvernance est le critère ESG qui a le plus d’influence sur le profil rendement/risque d’un portefeuille. En tant qu’investisseurs obligataires, nous faisons confiance aux mesures de contrôle mises en œuvre par les équipes de direction pour éviter les cas de fraude ou de corruption et respecter les engagements pris en matière de remboursement de la dette.

Ajustement #1 : Momentum

Même si nous proposons à nos clients d’utiliser des systèmes de filtre négatif et d’exclusion sectorielle dans le cadre des mandats dédiés, nous pensons néanmoins que les entreprises devraient être récompensées pour leur volonté d’opérer des changements et de respecter des principes ESG plus rigoureux. Depuis quelque temps, les experts en durabilité remettent en question l’efficacité des filtres négatifs et préfèrent adopter une approche d’analyse globale des entreprises.

Pour tenir compte du facteur « momentum » dans notre méthode de scoring, nous ajustons les données des prestataires extérieurs en faveur des entreprises faisant preuve d’une vraie « dynamique » ESG, au détriment de celles dont le « momentum » est négatif.

Ajustement #2 : Controverses

Les sujets ESG qui défrayent la chronique peuvent nous empêcher de négocier les obligations d’une entreprise sur les marchés. Les polémiques que connaissent les entreprises peuvent non seulement modifier leurs fondamentaux de crédit mais également accroître la sensibilisation du grand public aux questions ESG. Les gérants de portefeuille ont toute latitude pour rester à l’écart des titres les plus polémiques.

Pour tenir compte de ces polémiques, nous ajustons les données de certaines entreprises qui ont fait parler d’elles pour des raisons négatives. Le score final que nous attribuons est moins sensible aux ajustements liés aux polémiques qu’aux ajustements liés au « momentum ». Nous préférons que le score que nous attribuons soit plus sensible au futur qu’au passé.

 
 
 
Graphique 3: Pondérations des risques factoriels, par secteur
 

A titre d’illustration uniquement. Ce graphique montre comment l’équipe de gestion du portefeuille met en place son processus d’investissement dans des conditions de marché normales. 

 
 

Analyse des scores de crédit ESG de MSIM

A l’issue de ce processus, nous obtenons un score comparable entre secteurs qui, avec d’autres données, contribuent à la décision d’investissement finale pour chaque titre individuel. Ces scores nous permettent également de procéder à une analyse des scores ESG pondérés par la moyenne pour notre portefeuille et son indice de référence. Ce score nous donne une idée plus précise de la qualité ESG de nos portefeuilles.

Le Graphique 4  témoigne des différences potentielles entre notre score de crédit ESG et les notations des prestataires externes. Dans cet exemple, nous comparons deux sociétés de distribution américaines (Distributeur A et Distributeur B). On constate qu’en utilisant les données MSCI, les deux entreprises semblent présenter des profils de risque ESG assez semblables. Une analyse approfondie montre toutefois que plusieurs facteurs, que nous jugeons propres aux obligations d’entreprise, ont bel et bien un impact sur leurs risques ESG, voire sur le prix futur de leurs obligations.

Premièrement, nous avons déjà évoqué l’importance des facteurs de « momentum » et de controverse. Dans cet exemple, le Distributeur A et le Distributeur B présentent des profils très différents. Le Distributeur A a connu plusieurs situations controversées et la composante « dynamique » de sa note ESG a été abaissée. Le Distributeur B a été impliqué dans moins de polémiques et, surtout, a fait preuve d’une « dynamique » ESG positive.

Les scores quantitatifs E, S et G des deux entreprises montrent que leurs scores environnementaux et sociaux sont similaires, ce qui n’est pas le cas de leur score de gouvernance. Comme la gouvernance est selon nous le risque ESG ayant le plus d’influence sur la performance de la dette d’entreprise, notre modèle devait impérativement faire une distinction entre ces deux distributeurs.

Le modèle de scoring de crédit ESG de MSIM prend en compte les différents scores liés à la dynamique, aux controverses et à la gouvernance pour établir en interne des scores crédit ESG utilisables par les investisseurs obligataires et capables de faire un distinguo net entre deux obligations d’entreprise.

 
 
 
Graphique 4: Étude de cas : Distributeur A vs. Distributeur B
 

Source : Morgan Stanley Investment Management, MSCI. Juin 2018. Les données sont soumises à modification et fournies à titre d’illustration uniquement. Échelle : de 1 à 10, 1 étant la note la plus basse et 10 la plus élevée

Ce graphique montre comment l’équipe de gestion du portefeuille met en place son processus d’investissement dans des conditions de marché normales. Les notations sont relatives et subjectives et ne sauraient constituer des normes de qualité absolues. Les notations ne s'appliquent qu'aux titres en portefeuille et n'éliminent pas le risque de perte.

 
 

Initiatives d’engagement ESG

L'équipe de recherche crédit s'inscrit dans une logique de détention active et d'intégration des considérations ESG dans les décisions d'investissement. Nous sommes convaincus que des pratiques d'engagement ciblées favorisent une dynamique saine entre les investisseurs et les entreprises. Il s'agit notamment du renforcement de la transparence, de la diffusion des nouvelles connaissances en matière d'ESG et de l'accumulation du capital politique de telle sorte qu'investisseurs et entreprises puissent influer sur le changement.

Concrètement, au second trimestre 2019, l'équipe Global Fixed Income de MSIM a déployé une stratégie formelle d'engagement auprès des entreprises insistant sur la nécessité d'une coordination en interne avec l'équipe Global Stewardship. Les initiatives d'engagement sont à la fois thématiques et ciblées et se concentrent davantage sur les entreprises présentant un score ESG peu élevé. L'équipe s'est également dotée de nouvelles capacités technologiques permettant aux analystes de documenter et de suivre l'impact des initiatives d'engagement.

Études de cas d’engagement thématique

Tarification des médicaments (obligations)

En 2019, les équipes Credit Research et Global Stewardship de MSIM ont lancé une campagne d’engagement auprès des entreprises du secteur de la santé pour évoquer les risques réglementaires et de réputation liés à la tarification des médicaments. L'objectif de cette campagne thématique consistait à identifier les entreprises les mieux placées pour faire face aux évolutions réglementaires et commerciales en matière de fixation des prix des médicaments.

Les dépenses pharmaceutiques par habitant aux États-Unis sont de 54 % à 209 % plus élevées que dans d'autres pays à revenu élevé et continuent d'augmenter.2 Or, bon nombre de sociétés pharmaceutiques ont déclaré dans leurs rapports 10-K qu'elles étaient confrontées à des risques financiers liés aux interventions réglementaires imminentes visant à contrôler le prix des médicaments, en plus des risques de réputation liés au fait que les consommateurs sont de plus en plus préoccupés par le coût élevé des médicaments. Le cycle électoral américain de 2020 pourrait accélérer le processus de réforme du prix des médicaments, car la question est importante pour les électeurs. L'équipe a donc décidé d'aborder le sujet de manière préventive avec les émetteurs. En tant qu'investisseurs, les membres de l'équipe ont la conviction que le prix des médicaments est une question importante pour l'économie dans son ensemble, étant donné les liens avérés entre santé, bien-être et productivité économique.3

Dans le cadre de ses entretiens avec les sociétés pharmaceutiques, l'équipe a constaté que les équipes de direction abordent les hausses des prix des médicaments de manière très discrétionnaire et que, dans le contexte actuel, les sociétés prennent des décisions divergentes sur la question de la fixation des prix. Ainsi, là où une première entreprise s'est fixé comme objectif d'effectuer de faibles réductions à un chiffre de ses prix nets en 2020, une seconde a décidé d'augmenter les prix de seulement 10 % de son portefeuille de médicaments tandis qu'une troisième s'est engagée à maintenir les augmentations des prix catalogue en dessous de 6 %.

Ces approches divergentes soulignent la nécessité d'une plus grande transparence sur la tarification des médicaments, car ce tableau très contrasté est source de confusion pour les parties prenantes. Or, si les entreprises ont convenu de l'importance d'une transparence accrue sur le prix des médicaments, elles ont tendance à penser que celle-ci est insuffisante dans d'autres parties de la chaîne de valeur que la leur. À mesure que MSIM poursuit sa campagne d'engagement, l'équipe entend promouvoir l'importance de la transparence dans toutes les parties de la chaîne de valeur des médicaments et étudier les moyens permettant aux entreprises d'intégrer la question de l'accessibilité financière dans leurs stratégies d'ensemble.

Les pratiques ESG restent notre priorité

L'équipe dédiée à la stratégie obligataire ESG affine en permanence notre méthodologie et les données utilisées en fonction des dernières recherches et études réalisées. Nous allons poursuivre nos travaux empiriques pour ajuster sur la durée notre méthode d’attribution des pondérations et scores ESG.

Notre approche ESG est à la fois réfléchie et pratique et ne consiste pas simplement à passer en revue une liste de critères spécifiques.

En mettant l’approche ESG au cœur du travail de nos équipes et de notre processus, nous cherchons à optimiser le profil ESG de nos portefeuilles. Nous pouvons ainsi réduire les décotes de rendement potentielles et exploiter les données ESG pour atténuer les risques et contribuer aux performances.

 
 

 

Considérations sur les risques

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c'est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. En conséquence, ce portefeuille expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que ce portefeuille peut contenir d'autres types de risques.

Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt, à la solvabilité de l’émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d'intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d'intérêt. Certains titres émis par le gouvernement américain acquis par la Stratégie, comme ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas entièrement garantis par les États-Unis. Il est possible que ces émetteurs n’aient pas les fonds suffisants pour honorer leurs obligations de paiement futures. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres étrangers sont soumis aux risques de change, politique, économique et de marché. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements dans les pays développés étrangers. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité).

 
 

1 Lorsqu’un émetteur obligataire subit des événements négatifs (défaut de paiement, dégradation de sa note de crédit, actualité négative, etc.), ses obligations déjà en circulation connaissent souvent une fluctuation de leur prix (baisse) plus importante que si l’événement avait été positif (hausse du prix). D’où l’asymétrie des mouvements des prix des obligations.

2 JAMA Network Open (31 mai 2019) « Trends in prices of popular brand-name prescription drugs in the United States ».

3 Chambre de commerce des États-Unis, « Health and the Economy : The Impact of Wellness on Workforce Productivity in Global Markets », 2016. https://www.uschamber.com/sites/default/files/documents/files/global_initiative_on_health_and_the_economy_-_report.pdf

La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG se traduiront par une performance d’investissement plus favorable.

 
joseph.mehlman
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
sarah-harrison
Executive Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

INFORMATIONS IMPORTANTES : Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Les opinions, les points de vue, les prévisions et les estimations exprimés sont ceux de l’auteur ou de l’équipe de gestion à la date de préparation du présent document. Ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché, de la conjoncture économique ou d’autres facteurs. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées à posteriori ou des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas celles de tous les gérants de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ou celles de la société dans son ensemble. Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs. Ces conclusions sont de nature spéculative et ne visent pas à prévoir la performance future d'un produit de Morgan Stanley Investment Management en particulier.

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