Analyses
Retour aux fondamentaux
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Global Equity Observer
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août 13, 2021
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10 000 $ croissants à un taux annualisé de 8 % par an deviendraient 14 693 $ en cinq ans, 21 589 $ en dix ans et vaudraient plus de quatre fois plus en vingt ans, soit 46 610 $, ce qui constitue une appréciation réelle significative du capital1. Cette capitalisation est essentielle au succès d’un investissement à long terme, encore faut-il avoir la patience nécessaire.
Si le taux de capitalisation est important, la clé réside dans la capacité à persévérer dans la démarche. Nous cherchons donc à investir dans des entreprises dont le rendement du capital d’exploitation est élevé et durable, car, selon notre expérience, ce sont elles qui sont le plus aptes à capitaliser.
Les choses qui comptent
Certaines caractéristiques sont essentielles pour obtenir de tels rendements élevés et durables : le pouvoir de fixation des prix, des actifs incorporels difficiles à répliquer et des barrières à l’entrée élevées, ainsi qu’une présence de premier plan dans des secteurs et domaines offrant un fort potentiel de croissance à long terme. Il est également essentiel d’avoir une équipe dirigeante capable d’allouer les capitaux de manière efficace, de manière à soutenir cette croissance et faire face aux évolutions et ruptures incessantes – il est impossible de capitaliser s’il n’y a pas de croissance.
L’importance du pouvoir de fixation des prix est double. Premièrement, il peut servir de protection à la fois contre l’inflation et contre la déflation. En effet, il permet de répercuter l’inflation des coûts de production sur le consommateur final si ceux-ci augmentent et de maintenir les prix si les coûts liés aux matières premières diminuent. Deuxièmement, le pouvoir de fixation des prix confère un certain contrôle sur la marge bénéficiaire brute de manière à la maintenir stable. Une marge brute élevée (celle de nos portefeuilles internationaux se situe en moyenne à 50 %, contre 26 % pour l’ensemble du marché) traduit un réel pouvoir de fixation des prix. Par définition, quand il n’est pas possible de compenser les phénomènes inflationnistes ou déflationnistes, il est également impossible de maintenir une marge brute élevée.
Les marges brutes élevées contribuent à la pérennité de la croissance. À titre d’exemple, prenons une grande entreprise française de produits de beauté. Sa marge brute est de 70 % et sa marge opérationnelle de 20 %. Cela signifie que 50 % de son chiffre d’affaires sont des coûts d’exploitation (70 % moins 20 %). Ces coûts d’exploitation sont le moteur de l’innovation, des ventes, du marketing, de la recherche et du développement. Cela signifie que l’entreprise peut consacrer, et consacre effectivement 30 % de ses revenus au seul marketing, pour soutenir et développer ses grandes marques internationales, leaders dans leur domaine. Une entreprise ordinaire ne peut tout simplement pas rivaliser, étant donné que la marge brute d’une entreprise ordinaire est en moyenne de 26 %. Si une entreprise ordinaire consacrait 30 % de ses revenus au marketing, elle enregistrerait immédiatement une perte. Les marges brutes élevées ont donc deux fonctions : elles contribuent à maintenir des barrières à l’entrée élevées et à assurer la stabilité des bénéfices.
Les actifs incorporels difficiles à répliquer sont un atout considérable, car ils constituent des barrières à l’entrée élevées et sont durables. Les marques de consommation préférées, qu’il s’agisse de chaussures de sport ou de shampoing, ont généralement derrière elles de nombreuses années d’investissement pour leur création et leur positionnement, leur adaptation à l’évolution des goûts, leur pertinence, leur attrait et leur accessibilité en magasin et en ligne. Les grandes entreprises internationales de logiciels technologiques ont construit des plateformes tellement solides – imbriquées au cœur de tout ce que nous faisons au travail et à la maison – que les frais liés au passage à une solution alternative sont dissuasifs. Pourquoi prendre un tel risque ? Pourquoi prendre en charge de tels coûts ? D’ailleurs, quelles sont réellement les alternatives ? Tant qu’un fournisseur nous procure une solution qui fonctionne et qu’il innove pour qu’elle reste pertinente, nul changement n'est nécessaire. Bien sûr, des perturbations sont inévitables, notamment dans le domaine des technologies, mais ces ruptures contribuent généralement à faire avancer les entreprises les plus puissantes. Les nouveaux acteurs du paiement numérique passent par les canaux des sociétés de cartes de crédit et de paiement existantes – les nouveaux acteurs bénéficient de l’infrastructure en place. Les développeurs de jeux, d’applications et de réseaux sociaux travaillent pour les fournisseurs historiques de systèmes d’exploitation pour ordinateurs de bureau et mobiles. Ils ont besoin d’eux.
Nous investissons dans des entreprises capables de se développer de manière durable sur le long terme, lorsque cette croissance est ancrée dans des fondamentaux solides à des prix justifiés. Nous ne prenons pas le risque d’anticiper une croissance très élevée, indépendamment du prix ou de nous positionner sur des promesses de nouveauté ou sur des entreprises fascinantes, sur le point de faire de grandes découvertes, mais dont les perspectives de rentabilité restent lointaines. Nous voulons veiller à ce que les secteurs et les filières dans lesquels nos entreprises opèrent ou se développent disposent d’une véritable trajectoire de croissance à long terme. Ainsi, nos portefeuilles contiennent des opportunités attractives dans le domaine des paiements numériques, des réseaux d’entreprise, de la beauté et des soins personnels, des technologies médicales, des logiciels financiers et commerciaux, de la santé, de l’hygiène et des solutions environnementales, toutes appuyées par des entreprises établies et leaders à l’échelle mondiale dans leur domaine.
Et les choses qui ne peuvent être ignorées
En outre, pour mieux préserver le potentiel de capitalisation, nous prenons en compte, tout au long de notre processus d’investissement, les risques et opportunités importants que les questions ESG peuvent représenter pour la pérennité des rendements. Par exemple, le fait de négliger l’impact du changement climatique et la nécessité de réduire les émissions de carbone pourrait compromettre à la fois l’avantage concurrentiel et la réputation d’une entreprise. Ne pas développer une image de marque qui parle aux consommateurs exigeant, par exemple, une provenance naturelle, des emballages recyclables, une empreinte carbone réduite ou des étiquetages informatifs, revient à négliger la préservation de l’entreprise. Ne pas investir dans un dispositif adapté pour faire face aux risques de cybersécurité pourrait sérieusement compromettre l’activité et les bénéfices. Ne pas optimiser la culture d’entreprise et les talents en négligeant de favoriser la diversité et l’inclusion fait courir un risque supplémentaire à l’entreprise. Nous abordons ces questions dans le cadre de notre engagement auprès des entreprises plutôt que de nous forger une opinion sur la base de scores ou de données externes.
Où est-ce que ça peut déraper ? Les rendements ne resteront pas durablement à un niveau élevé si les équipes dirigeantes chargées d’allouer les capitaux des actionnaires le font de manière malavisée. Les entreprises très rentables qui nécessitent peu de capitaux – parce qu’elles sont portées par leurs actifs incorporels – génèrent des niveaux importants de trésorerie disponible et disposent de solides bilans à déployer. Tombée entre de mauvaises mains, cette capacité financière peut représenter un risque. En effet, beaucoup d’argent peut être dépensé très rapidement, au mauvais prix, pour les mauvais actifs et pour les mauvaises raisons. La direction peut tenter de masquer un ralentissement de la croissance organique, elle peut chercher à accélérer la croissance des bénéfices à court terme (si elle est incitée à le faire), ou elle peut avoir acquis le bon actif, mais à un coût très élevé.
Comment contrôler cela ? Par l’analyse fondamentale et l’engagement. Nous cherchons à déterminer si leur structure de rémunération est susceptible d’entraîner des comportements court-termistes. Lorsque nous le pouvons, nous rencontrons les dirigeants pour comprendre comment ils envisagent l’allocation du capital (où, comment et pourquoi) et comment ils ont alloué le capital dans le passé, de manière à tirer nos propres conclusions quant aux risques et aux opportunités. Le fait d’être des porteurs à long terme avec une très faible rotation du portefeuille est propice à ce type de dialogue permanent.
Dans un monde où les bavardages financiers journaliers se focalisent sur des graphiques à points, des discussions sur le fait « d’envisager » une réduction des dispositifs de soutien, les salaires hors agriculture, le fouillis des cryptomonnaies, les mécanismes de relance, l’hydrogène ou le lithium-ion, l’inflation transitoire ou persistante, les voyages spatiaux commerciaux, les mauvaises nouvelles qui sont de bonnes nouvelles, les bonnes nouvelles qui sont de mauvaises nouvelles, il est facile de se laisser distraire et de perdre de vue l’essentiel, ce qui porte les rendements à long terme : la puissance de la capitalisation. Or c’est précisément ce que nous nous efforçons de posséder, de vérifier et de revérifier encore et encore : un portefeuille de ces rares entreprises capables de capitaliser sur des rendements élevés et durables de leur capital d’exploitation.
Considérations sur les risques
Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont sujets au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur de marché des titres en portefeuille baisse. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d'autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le calendrier, la durée et les éventuels effets négatifs (par ex. liquidité du portefeuille) liés à de tels événements. En conséquence, cette stratégie expose l’investisseur à des pertes potentielles. Nous attirons votre attention sur le fait que cette stratégie peut contenir d’autres types de risques. L’évolution de l’économie mondiale, des dépenses et des préférences de consommation, de la concurrence, de la démographie, des réglementations publiques et des conditions économiques peut pénaliser les sociétés internationales et peut avoir un impact négatif plus prononcé sur la stratégie que si les actifs de la stratégie étaient investis dans un éventail plus large de sociétés.En général, la valeur des actions varie également en fonction des activités spécifiques d’une entreprise. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, économiques et de marché. Les actions de sociétés de petites et moyennes capitalisations présentent des risques spécifiques, tels que des gammes de produits, des marchés et des ressources financières limitées, et une volatilité supérieure à celles des entreprises de grandes capitalisations plus solidement établies. Les risques associés aux investissements dans les marchés des pays émergents sont plus élevés que sur les marchés développés étrangers.Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). Les portefeuilles peu diversifiés investissent dans un nombre plus restreint d’émetteurs. De ce fait, toute évolution de la situation financière ou de la valeur de marché d’un émetteur donné est susceptible d’entraîner une volatilité accrue. La performance relative des stratégies ESG qui intègrent l’investissement d’impact et / ou des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut diverger de celle d’autres stratégies ou d’indices de référence généraux du marché, selon que ces secteurs ou ces investissements ont la faveur ou non du marché. Par conséquent, rien ne garantit que les stratégies ESG produiront une meilleure performance.
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Head of International Equity Team
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