Analyses
Un cadeau de Noël en avance
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Global Fixed Income Bulletin
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décembre 15, 2022
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Un cadeau de Noël en avance
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décembre 15, 2022
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Un cadeau de Noël en avance
Un cadeau de Noël en avance |
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Quelle différence en quelques semaines. Le mois d'octobre a été caractérisé par des messages sévères de la Fed sur les risques d'inflation, un rapport étonnamment fort sur le marché du travail américain et une inflation plus élevée que prévu. Le 24 octobre, les rendements du Trésor américain à 10 ans ont atteint un nouveau sommet historique autour de 4,24 %, soit 43 points de base (pb) de plus que fin septembre. Si l’on met sur « Avance rapide » jusqu'à la fin du mois de novembre, les choses sont bien différentes. Les rendements du Trésor américain à 10 ans ont terminé le mois à 3,61 %, soit 61 points de base de moins que leur sommet d'octobre. Les rendements réels se sont également joints à la fête des oblig d’Etats. les rendements réels à 10 ans ont baissé d'environ 20 points de base au cours du mois, soit une baisse d'environ 50 points de base par rapport à leur sommet intra-mensuel. Que s’est-il passé ?
Tout d'abord, le marché obligataire américain n'a pas été le seul à se redresser. Ce fut vraiment un phénomène mondial. En dehors du Japon et de quelques pays émergents, les rendements à 10 ans ont baissé de 23 points de base en Australie à 185 points de base en Hongrie. ensuite, non seulement les rendements sans risque ont baissé, mais les spreads de crédit se sont également réduits, de manière significative pour les obligations libellées en euros. Enfin, le dollar américain a chuté de manière significative. Le yen japonais, par exemple, a augmenté de plus de 8 % par rapport au dollar à partir de son plus bas niveau d'octobre, ce qui correspond presque au jour où les rendements du Trésor américain ont atteint leur point haut. Les rendements totaux obligataires en novembre, mesurés en dollars américains ou en monnaie locale, ont été vraiment stupéfiants.
L’explication de ce rallye tient en trois points. Deux d’entre eux n’étaient pas vraiment surprenants, le troisième en revanche l’était davantage. En octobre, plusieurs banques centrales ont clairement indiqué qu'elles n'étaient pas disposées à relever davantage les taux ou qu'elles n'étaient pas à l'aise avec l'ampleur des hausses de taux. Les banques centrales d'Europe de l'Est étaient à l'avant-garde de ce mouvement, mais elles ont été rejointes par les banques centrales de Suède, de Norvège, d'Australie et du Canada. La Fed, qui a adopté en octobre une position apparemment opposée, est un des grands absents de cette liste. La première surprise de novembre a été un rapport d'inflation meilleur que prévu aux États-Unis. Après de nombreux mois de déception sur ce front, le marché a accueilli ce seul chiffre comme une preuve que l'inflation avait atteint son pic et était sur le point de diminuer. Deuxièmement, la surprise de l'inflation américaine n'aurait pas pu tomber mieux par rapport au positionnement du marché. Après l'envolée des rendements en octobre, les marchés obligataires étaient mûrs pour une re-descente des taux ou, au minimum, pour un « squeeze » ou un rally dans la baisse. Enfin, le coup de grâce, pour ainsi dire, a été l'atténuation apparente de l'attitude agressive de la Fed, un nombre grandissant de membres du FOMC ayant exprimé leur conviction qu'on en avait fait assez, du moins pour le moment. Même si, à bien des égards, cela n'était pas surprenant, à un moment donné, la Fed a dû commencer à reconnaître qu'elle avait beaucoup augmenté les taux et qu'elle devait ralentir ou faire une pause pour en évaluer l’impact. Et c’est alors que la fête commence !
Le rallye obligataire a donc été déclenché par le reflux des inquiétudes concernant le resserrement excessif des banques centrales, par de meilleures nouvelles sur le front de l'inflation, par un marché sous-exposé à la duration et au crédit et, enfin, par des rendements élevés, ce qui a rendu les obligations attrayantes. Il est intéressant de noter que les actions ont également connu un mois faste. L'indice S&P 500 a progressé de plus de 14 % par rapport à son point bas d'octobre.1
Mais, si les banques centrales limitent leur agressivité, cela ne signifie-t-il pas qu'elles s'attendent également à ce que les économies s'affaiblissent en 2023 dans la mesure nécessaire pour faire baisser l'inflation, ce qui justifierait cette politique moins agressive ? Une croissance plus faible ne devrait-elle pas être négative pour les actions ou le crédit en général ? Pas nécessairement. Ce que les marchés ont fait, c'est prévoir un atterrissage en douceur. En d'autres termes, une croissance suffisamment lente pour faire baisser l'inflation, mais pas au point de nuire de manière significative aux chiffres d’affaires et aux bénéfices. La probabilité plus élevée d'un atterrissage en douceur a été renforcée par la conviction du marché que la Fed s'empresserait de réduire les taux en 2023/2024 et de manière substantielle. A début décembre, le marché s'attend à sept baisses de taux au cours de cette période.
Ce que les banques centrales ont fait, c'est réduire la distribution des résultats ou scénarios potentiels. Par exemple, il y avait toujours la possibilité que la Fed continue à augmenter les taux à 6%. Même si le marché n’y croyait pas, la possibilité que cela se produise devrait être intégrée dans la prévision de base pour le taux futur des fonds fédéraux comme une possibilité. La diminution de l’agressivité de la politique des banques centrales a réduit la probabilité de ces taux élevés, ce qui réduit le risque et la volatilité, ce qui augmente les rendements attendus des actifs risqués, y compris les obligations à plus longue durée. Et voilà ! Nous avons un rallye même si les prévisions centrales du marché concernant les taux pour la mi-2023 n'ont pas changé. Si l'on ajoute à cela les prévisions de baisse des taux à moyen terme, on obtient un rallye encore plus puissant dans tous les secteurs obligataires.
La question de savoir si cette reprise peut se poursuivre ou, au minimum, maintenir ces prix obligataires plus élevés et ces spreads de crédit réduits est une autre question et sera finalement déterminée par les chiffres. En attendant, profitez bien de ce cadeau de Noël en avance. Et espérons que le Grinch ne vienne pas l’escamoter !
Performance des actifs depuis le début de l'année
Performance des actifs depuis le début de l'année
Variations mensuelles des devises par rapport au dollar US
Variations mensuelles des devises par rapport au dollar US
Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
Perspectives des marchés obligataires
La solide performance obligataire pour 2023 s'est quelque peu affaiblie après la reprise étonnamment puissante de novembre. Si les bases d'une reprise significative étaient en place en raison des valorisations, du positionnement du marché et des surprises sur les chiffres, un mois ne fait pas une tendance. Plus important encore, le fait que la banque centrale s'oriente vers une trajectoire de hausse moins agressive ne signifie pas que nous puissions donner le feu vert. Est-ce possible ? Bien sûr. Les performances du marché et les nouvelles augmentent la probabilité d'un atterrissage en douceur de l'économie et du marché obligataire, mais nous ne pensons pas qu'il y ait suffisamment de preuves pour justifier une position haussière sur les taux aux niveaux actuels.
De plus en plus, les investisseurs pensent que les points haut sont désormais inscrits dans les courbes des taux. Bien que cela puisse s'avérer exact, les probabilités disent le contraire. En effet, les banques centrales, y compris la Fed, ont continué à souligner la nécessité de nouvelles hausses de taux ou la nécessité d'éviter une baisse prématurée des taux, même si l'inflation semble avoir atteint un pic. Au lieu de procéder à des baisses de taux au second semestre 2023, la Fed pourrait vraisemblablement relever ses taux si les salaires et l'inflation ne se comportaient pas bien. Et, pour rappel, l'inflation est encore loin des niveaux acceptables. Les banques centrales sont conscientes du risque de réduire les taux avant que la tendance désinflationniste ne soit bien établie et de relancer l'inflation. Ce que les investisseurs doivent déterminer, c’est quel sera le bon niveau de hausse. Quelle durée sera suffisante. Le rythme, nouvelle obsession du marché, est d’une importance secondaire. Le rallye basé sur les futures baisses de taux aux États-Unis semble trop optimiste, tout comme l'espoir que les taux soient à coup sûr suffisamment élevés pour atteindre les objectifs d'inflation à moyen terme, étant donné le niveau d'inflation et l'état des marchés du travail. Nous devons nous rappeler que non seulement l'inflation doit baisser, mais que les banques centrales doivent être convaincues qu'elle restera à un niveau bas. Cela signifie que les facteurs sous-jacents de l'inflation doivent également être maîtrisés, ce qui, comme nous le savons tous, se résume aux salaires et à l'état du marché du travail.
Bien que nous soyons sceptiques sur l'optimisme du marché concernant l'inflation et la croissance, il s'agit davantage d'une question de prix du marché que de l'évolution probable des fondamentaux. Mais tout n’est pas si sombre. Les banques centrales ont énormément progressé pour amener les taux directeurs en territoire restrictif, en les relevant à un rythme jamais vu depuis 40 ans et en contribuant à faire grimper sensiblement les taux réels, l’indicateur le plus important du resserrement monétaire. Jusqu’au mois dernier, les conditions financières mondiales ont été plus strictes qu’elles ne l’ont été depuis plus de 20 ans, si l’on exclut la période de crise financière mondiale de 2008. Le marché obligataire américain prévoit maintenant un taux maximal des fonds fédéraux d’environ 4,9 % (en baisse de 20 bps par rapport au mois dernier) au milieu de l’année prochaine. Même les plus fervents partisans de l’orthodoxie au sein du FOMC ne parlent pas de taux beaucoup plus élevés que cela. Le rendement a fait son retour sur les marchés obligataires, faisant des obligations un investissement beaucoup plus attractif qu’il ne l’a été depuis plus de 15 ans. À moins que l'inflation ne continue d'augmenter, il est peut-être possible de commencer à parler de taux maximums. Mais compte tenu de la récente remontée des taux et des spreads, nous serions prudents quant à pousser plus loin les évaluations actuelles.
Compte tenu de la reprise de la plupart des marchés obligataires non américains, nous restons prudents. Nous sommes susceptibles de réduire l'exposition aux taux d'intérêt en cas de nouvelle baisse des rendements. Les valorisations ont été ramenées à des niveaux observés pour la dernière fois au printemps, qui semblent faibles par rapport aux taux courts actuels et futurs. Cela est vrai pour la plupart des marchés obligataires des pays développés. Nous pensons que les obligations du gouvernement britannique et du gouvernement australien vont surperformer. Les obligations d'État de la zone euro restent marquées par une inflation élevée et toujours en hausse, une économie problématique avec des risques amplifiés, et une banque centrale belliciste qui est quelque peu limitée par les problèmes budgétaires de la zone euro, en Italie par exemple.
Le mois dernier, nous avons vanté l'attrait des obligations "investment grade" en raison de leurs rendements relativement élevés, résultat de la combinaison de spreads supérieurs à la moyenne et de rendements élevés des obligations d'État. Ce n'est plus vrai, surtout en ce qui concerne les US , car les rendements et les écarts de taux sont nettement inférieurs. L'euro investment grade semble meilleur car ses spreads restent supérieurs à leur moyenne à long terme. Mais, compte tenu de la reprise du marché américain et des valorisations, nous sommes plus prudents. Les marchés du crédit américain se sont rapprochés de la borne basse de leur fourchette récente et ne semblent pas particulièrement attrayants à l'heure actuelle. Le plancher de leur récent spread se situant approximativement au niveau de leur moyenne à long terme, il faudrait que les spreads puissent se déplacer vers le haut de leur moyenne à long terme pour présenter une valeur particulièrement intéressante. Pour l'instant, nous nous attendons à ce que les larges fourchettes établies en 2022 soient maintenues, ce qui implique que les spreads de crédit ont peu de marge de manœuvre pour se redresser, à court terme. Mais les fondamentaux restent solides et il n'y a pas non plus de raison d'être particulièrement baissier.
Le marché américain du haut rendement se trouve dans une position assez similaire à celle du marché IG. Les performances ont dépassé les attentes cette année, soutenus par la poursuite d'une croissance économique solide, des bilans sains (pour les sociétés à haut rendement), de faibles défaillances et une émission réduite de 70 %, un contexte technique fortement positif. Les spreads sont également proches du bas de leur fourchette fin 2022, ce qui les rend moins intéressants. Il est important de noter que, bien qu'il ne s'agisse pas de notre principale prévision, nous ne pensons pas que les risques d'atterrissage brutal soient suffisamment écartés. En revanche, nous ne prévoyons pas d'élargissement des spreads au-delà de ce que l'histoire récente suggère. Nous sommes des acheteurs dans la baisse. Le marché hypothécaire des agences américaines s'est très bien comporté jusqu'à présent, égalant, voire dépassant, la performance des obligations d'entreprises IG. Par conséquent, nous ne les considérons plus comme étant clairement attractives et nous pensons que les positions devraient être réduites. Les autres secteurs titrisés (CMBS, ABS) continuent d'être bon marché selon la plupart des critères. Le dollar américain semble avoir atteint un sommet, ayant chuté de manière significative par rapport à la plupart des devises au cours des deux derniers mois. De nouveaux gains seront probablement plus difficiles à réaliser à moins d'une nouvelle réévaluation de la politique monétaire américaine impliquant l'absence de baisse des taux en 2023 et 2024. Les obligations des pays émergents continuent de gagner en attractivité, et nous prévoyons une surperformance des marchés locaux et des devises. Écarts de rendement réel par rapport aux États-Unis Les Treasuries restent à des niveaux historiquement élevés. La réouverture de la Chine devrait être très positive pour les marchés émergents en général et utile pour l'économie mondiale. Du côté négatif, une économie chinoise plus forte pourrait rendre la baisse de l'inflation plus difficile pour les banques centrales des marchés développés. Le secteur externe des marchés émergents reste le secteur le moins favorisé de ce marché. Sur tous les fronts, nous restons patients et conservateurs.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
Les taux des marchés développés ont continué sur leur lancée de la fin octobre, avec une baisse des rendements et un aplatissement des courbes en novembre. Alors que la Fed a procédé à une quatrième hausse consécutive de 75 points de base lors de sa réunion de novembre, l'idée que les banques centrales commencent à ralentir le rythme des hausses est restée un thème essentiel. Étant donné qu'ils ont déjà resserré leur politique de manière significative, il existe certains signes de ralentissement de l'inflation, et les données relatives à la croissance sont incertaines. Le dollar américain s'est largement déprécié, les marchés commençant à anticiper un resserrement moins agressif des banques centrales.2
Perspective
La communication récente de la Fed indique une réduction probable du rythme des hausses à 50 points de base pour la réunion de décembre de la Fed. Les questions bien plus importantes sont de savoir à quel niveau se situera le point haut des taux et combien de temps il durera. Selon nous, le prix actuel du marché est inférieur au pic probable, et il semble également peu probable que la Fed réduise les taux avant la fin de 2023, à moins que l'économie ne soit en grave récession. Les données relatives à l'inflation et au marché du travail suggèrent une surchauffe de l'économie, de sorte que le risque est plutôt à une hausse des rendements. Sur les marchés des devises, le dollar américain est fortement valorisé et susceptible de chuter significativement, à moins que les investisseurs ne s'inquiètent d'un resserrement de la politique de la banque centrale entraînant des risques de récession.
Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle
La dette des marchés émergents (EMD) a connu un rebond spectaculaire en novembre, les marchés s'étant ralliés à l'idée que l'inflation et la politique de la Fed ont peut-être atteint un point haut, et que la Chine pourrait commencer à assouplir sa politique de zéro COVID et à intensifier le soutien à son secteur immobilier en difficulté. En outre, les écarts de croissance attendus entre les pays émergents et les pays en développement ont augmenté et les sorties persistantes de la classe d'actifs s'atténuent.3
Perspective
Nous sommes globalement positifs sur les marchés EMD à l'heure actuelle, car l'incertitude macroéconomique semble s'atténuer, les fondamentaux s'améliorent, les facteurs techniques porteurs s'atténuent et les valorisations restent attrayantes. Nous pensons que les marchés vont s’intéresser aux écarts de valorisation entre les pays et les crédits.
Obligations d’entreprise
Analyse mensuelle
Les spreads des obligations européennes IG ont surperformé ceux des obligations américaines. Les spreads IG ont participé à la reprise ce mois-ci, car les nouvelles marginales sont restées positives. En général, il s'agissait du deuxième mois de compression des spreads. D’une manière générale, les financières subordonnées ont surperformé les non-financières, les obligations BBB ont sous-performé les obligations mieux notées, et les « spreads » des titres à court terme se sont moins resserrés que ceux à long terme. Après la clôture des résultats des entreprises du troisième trimestre, les bénéfices sont mitigés mais globalement supérieurs aux attentes.4
Le marché du haut rendement a affiché une faiblesse modérée dans les premiers jours de novembre, avant de connaître une forte progression pendant trois semaines. Les bénéfices du troisième trimestre des émetteurs à haut rendement ont, en moyenne, continué à dépasser les attentes très modestes et les conditions techniques du marché à haut rendement ont été largement favorables . Le segment de qualité le plus faible du marché a continué de sous-performer de manière générale en novembre. Les secteurs les plus performants pour le mois ont été les jeux, les banques et la construction de logements.5
Les obligations convertibles internationales ont progressé pour le deuxième mois consécutif en raison de l'amélioration de l'environnement macroéconomique. Les convertibles sont restés à la traîne (à +3,49% par rapport à d'autres actifs à risque tels que les actions internationales MSCI +7,60% et le crédit mondial Bloomberg +5,80%) car les options sur actions intégrées sont « hors de la monnaie » après une année de correction du marché des actions combinée à une faible offre de nouveaux titres « à la monnaie ». Les émissions de novembre ont toutefois constitué un point positif, puisque 7,2 milliards de dollars de nouveaux papiers ont été émis, ce qui représente le meilleur mois de l'année pour l'offre.6
Perspective
Les marchés continuent d'anticiper un scénario très négatif concernant les abaissements de notation et les défauts des entreprises. Dans notre scénario de base, nous pensons qu'il est intéressant de détenir des obligations d’entreprise car nous considérons que les fondamentaux des entreprises sont résilients. Nous considérons que les entreprises ont accumulé des liquidités au cours des derniers trimestres. Nous nous attendons à ce que les marges subissent des pressions et les objectifs de chiffre d'affaires soient difficiles à atteindre, mais nous pensons que les entreprises seront en mesure d’absorber une phase de ralentissement sans perdre leur notation de crédit ou faire défaut (scénario central : défauts faibles et récession modeste).
Sur le marché du haut rendement, les fondamentaux des entreprises semblent encore quelque peu résilients, et le marché aborde 2023 dans une position de force relative. Toutefois, les fondamentaux solides d'aujourd'hui sont susceptibles de s'affaiblir au cours de l'année à venir.
Nous anticipons une bonne année de rebond pour les convertibles en 2023 grâce à des valorisations techniques attractives, un potentiel de reprise des actions et des perspectives plus solides pour le calendrier primaire.
Produits titrisés
Analyse mensuelle
Les taux ont remonté et les spreads se sont resserrés en novembre, ce qui a conduit à la meilleure performance mensuelle de l'année pour presque tous les actifs obligataires. Toutefois, les secteurs du crédit titrisé ont enregistré des performances inférieures à celles de nombreux autres marchés du crédit, car les spreads titrisés se sont moins resserrés et les actifs titrisés ont tendance à avoir des durées et des spreads plus courts. Les spreads des titres MBS d'agences à coupon courant se sont resserrés et le rendement de l'indice Agency MBS a été de 4,08 % en novembre et il est maintenant de -11,42 % depuis le début de l'année. États-Unis Les écarts de taux des RMBS non garantis se sont resserrés en novembre, mais dans une mesure légèrement inférieure à celle des autres marchés de crédit. États-Unis Les écarts de taux des ABS, favorisés par l'absence de nouvelles émissions et la faiblesse des ventes secondaires, se sont également resserrés en novembre. États-Unis Les spreads des CMBS ont suivi le mouvement et se sont resserrés au cours du mois. Cependant, les conditions fondamentales de crédit restent difficiles sur de nombreux marchés de l'immobilier commercial, notamment les bureaux et les centres commerciaux de détail. Les marchés européens de la titrisation ont rebondi en novembre, les ventes massives du mois précédent (principalement liées à la crise des investissements dans les fonds de pension britanniques) s'étant atténuées.7
Perspective
Nos perspectives en ce qui concerne les fondamentaux de crédit restent globalement positives, même si nous devenons légèrement plus prudents. Les niveaux des spreads de crédit de nombreux actifs titrisés demeurent les mêmes que ceux observés au cœur de la pandémie, mais les conditions de crédit semblent nettement meilleures aujourd’hui que durant cette période. Même si nous pensons qu'une récession est probable en 2023, tant pour les États-Unis que pour l'Europe, nous pensons également que le marché titrisé post-GFC a été conçu pour résister aux tensions du niveau du GFC, et que ces titres devraient résister facilement à un scénario de récession moins grave.