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Global Fixed Income Bulletin
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novembre 18, 2019
La normalisation se poursuit
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Global Fixed Income Bulletin

La normalisation se poursuit

La normalisation se poursuit

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novembre 18, 2019

 
 

A bien des égards, octobre s’est inscrit dans la continuité du mois de septembre. Les rendements des emprunts d’État ont augmenté grâce à de meilleures nouvelles économiques (mais encore loin d’être bonnes) et les risques politiques ont à nouveau diminué suite à l’amélioration de la tournure de certains importants événements négatifs (le différend commercial entre les États-Unis et la Chine et le Brexit). En l’absence d’autres signes d’assouplissement des politiques monétaires dans le monde, il n’a guère été surprenant de voir les rendements obligataires augmenter, bien que de manière dispersée, prolongeant ainsi le contrecoup reçu par les investisseurs. Ce que nous observons actuellement, c’est une forte volatilité à haute fréquence et peu de signes d’une tendance. Cette situation devrait se poursuivre à mesure que nous nous rapprochons d’une alternative : soit les statistiques vont s’améliorer à la faveur de l’atténuation des risques géopolitiques, soit nous allons renouer avec les inquiétudes liées aux guerres commerciales et la détérioration des fondamentaux économiques.

Ces performances hétérogènes se sont également retrouvées sur les marchés du crédit. Les spreads des obligations « investment grade » se sont contractés et les rendements des marchés émergents ont reculé, ce que nous avons jugé approprié compte tenu de l’amélioration sur le front de l’économie et de la géopolitique. Étonnamment, les spreads des obligations à haut rendement aux États-Unis se sont élargis alors même que les actions américaines se sont hissées à de nouveaux niveaux record. Tout ce que nous pouvons faire, c’est réitérer les conseils du mois dernier : rester neutre avec un léger biais optimiste. Maintenir l’équilibre des risques : pas trop de risque de taux, pas trop de risque de crédit. Et privilégier la sélection de valeurs « bottom-up » et les pays où les fondamentaux sont solides et les valorisations raisonnables.

 

 
 
 
GRAPHIQUE 1 Performance des actifs sur l’année en cours
 
 
 

Remarque : performances en dollar US. Source : Thomson Reuters Datastream. Données au 31 octobre 2019. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.Voir les pages 15, 16 et 17 pour les définitions des indices.


 

 
 
 
Graphique 2 : Variations mensuelles des devises par rapport au dollar US
 
 
 

Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2019. Remarque : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar américain.


 

 
 
 
Graphique 3 : Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
 
 
 

Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 octobre 2019


 
 

Perspectives des marchés obligataires

La correction des marchés obligataires développés intervenue en septembre s’est poursuivie au cours de la deuxième moitié d’octobre et les rendements hors US ont de nouveau été les plus durement touchés. Cette fois, nous y voyons deux principales raisons :

(1) L’amélioration des statistiques économiques, en règle générale, ou tout au moins l’espoir que les statistiques étaient au plus bas ; et

(2) L’optimisme grandissant à l’égard de la conclusion d’un accord commercial entre les États-Unis et la Chine, mettant ainsi fin, du moins pour l’instant, aux risques d’escalade.

Nous nous montrons prudemment optimistes quant au fait que le marché a raison de commencer à intégrer dans les cours une stabilisation des statistiques économiques. Selon nous, cet optimisme repose sur deux facteurs interdépendants dont les investisseurs devraient toujours se souvenir. Premièrement, les statistiques économiques ne se détériorent pas éternellement. Toutes les alarmes sont au rouge et ralentissent de manière naturelle la baisse, en particulier lorsqu’il n’existe pas de déséquilibres importants patents dans le monde. Deuxièmement, et c’est là un facteur clairement relié au premier, les politiques monétaires à travers le monde ont été considérablement assouplies en 2019. Il s’agit là d’une réponse monétaire normale à une détérioration de la conjoncture économique, tant actuelle qu’attendue.

La réponse monétaire américaine a été importante et inhabituelle en ce sens où le chômage est tombé à des niveaux historiquement bas, les nouvelles demandes d’allocations chômage n’augmentent pas, l’économie enregistre une croissance positive et l’inflation ne ralentit pas. La Réserve fédérale (Fed) n’a jamais auparavant réduit ses taux trois fois dans de telles conditions. Ses décisions sont véritablement préventives et devraient sensiblement améliorer les chances d’une accélération de la croissance en 2020. Les réponses d’autres banques centrales n’ont pas été aussi exceptionnelles et peuvent, à certains égards, être considérées comme des réactions retardées à la détérioration réelle des conditions économiques. Mais, l’aspect essentiel est que les économies bénéficient aujourd’hui d’un soutien beaucoup plus important qu’il y a 12 mois et qu’aucune récession n’est probable pour le moment. Reste que chacun se porterait mieux sans cette pénible guerre commerciale.

Toutefois, ne nous emballons pas, l’avenir n’est pas rose pour autant. Les signes d’une embellie de la croissance sont encore rares. La croissance tendancielle a marqué le pas. R* (le taux d’intérêt réel du plein emploi) a baissé parallèlement à la croissance. Les dépenses d’investissement demeurent léthargiques dans la mesure où les relations à long terme entre les États-Unis et la Chine restent à déterminer et les « esprits animaux » se font assurément rares. De plus, même si l’activité manufacturière/industrielle pourrait être en train de se stabiliser, le secteur des services de l’économie mondiale continue quant à lui de modestement s’affaiblir. Dans la mesure où il pèse beaucoup plus lourd dans l’économie mondiale, si le secteur des services ne se redresse pas dans les mois à venir, notre optimisme pourrait se révéler injustifié. Comme nous l’avons exposé dans le passé, les marchés du travail demeurent essentiels. Si les finances des ménages continuent de croître, tout va bien se passer. Dans le cas contraire, il convient de s’attendre à de nouvelles baisses des taux.

Les perspectives de la politique monétaire sont probablement les plus faciles à prévoir, tout au moins à court terme. Les taux d’intérêt sont bas et ils vont le rester. L’obstacle pour augmenter les taux est beaucoup plus élevé que pour les réduire. Pour l’instant, les banques centrales ont fait leur devoir. Elles ont réagi de façon relativement agressive aux ralentissements réels et aux risques d’une nouvelle détérioration de l’économie. Nous ne prévoyons pas d’autres changements au quatrième trimestre et probablement pas non plus au premier trimestre 2020. Il va falloir du temps pour juger de l’efficacité des baisses de taux de cette année et voir la tournure que prendront les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine et le Brexit. Dans l’intervalle, il convient de s’attendre à ce que la subordination aux statistiques et la vigilance soient les mots d’ordre. De plus, dans la mesure où d’autres baisses de taux sont susceptibles de faire écho à une détérioration des statistiques, elles pourraient ne pas être interprétées de manière aussi rassurante par les marchés financiers. Ce faisant, si les mauvaises nouvelles = baisse des taux, cela ne signifie pas pour autant qu’une baisse des taux = hausse des actions/du haut rendement. Une mauvaise nouvelle est une mauvaise nouvelle.

Dans cette période d’incertitude profonde, nous sommes à l’affut de signes/indicateurs nous éclairant sur les perspectives d’évolution de la conjoncture. Nous restons persuadés que la courbe des taux est le meilleur baromètre de la confiance des marchés. Selon nous, l’un des signes de succès, du scénario de reflation par exemple, serait la pentification des courbes de taux. Si la magie de la relance monétaire se produisait, les courbes des taux devraient se pentifier.

A court terme, nous entrons, semble-t-il, dans une période d’accalmie. Les États-Unis et la Chine apparaissent proches d’un accord de « phase 1 » ; un Brexit dur n’est apparemment plus d’actualité. Pas de récession mondiale. Tout ce que nous pouvons faire, c’est réitérer les conseils du mois dernier. Être proche de la neutralité tout en adoptant un léger biais optimiste. Maintenir l’équilibre des risques : pas trop de risque de taux, pas trop de risque de crédit. Les rendements et le crédit représentent des opportunités d’achat lors des phases de repli des valorisations. Et privilégier la sélection de valeurs « bottom-up » et les pays où les fondamentaux sont solides et les valorisations raisonnables.

Taux et devises (FX) des marchés développés (MD)

Analyse mensuelle :

Tout comme en septembre, les emprunts d’État des pays développés ont de nouveau accusé une correction en octobre. Si un grand nombre de statistiques économiques sont révélées moins bonnes que prévu aux États-Unis et en Europe au cours de la première moitié du mois, certains risques géopolitiques, comme notamment les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine et un Brexit sans accord, se sont toutefois atténués vers la fin du mois.

Le Federal Open Market Committee (FOMC) a eu un mois d’octobre très chargé entre sa réunion, la publication des minutes de la réunion de septembre et l’annonce d’un nouveau programme d’achat de bons du Trésor afin d’atténuer les tensions sur les marchés financiers à court terme. Lors de sa réunion d’octobre, le FOMC a abaissé les taux d’intérêt de 25 points de base en ramenant le taux des fonds fédéraux dans une fourchette comprise entre 1,50 % et 1,75 %. La troisième « baisse préventive » de l’année était largement anticipée par les marchés, mais la question qui se pose désormais est de savoir ce que le FOMC va faire par la suite. Les propos de divers membres de la Fed suggèrent que la Banque centrale se trouve en mode attentiste pour une durée indéterminée, au moins jusqu’en 2020, à moins que les conditions économiques ne se détériorent considérablement. Sur le plan des statistiques, les chiffres de l’indice ISM aux États-Unis sont tombés à leur plus bas niveau en 10 ans et à un niveau inférieur aux attentes, notamment en raison des tensions commerciales entre Washington et Pékin.1

Perspectives :

La croissance mondiale devrait continuer de ralentir d’ici la fin de l’année 2019. Les banques centrales sont devenues plus accommodantes, surtout aux États-Unis et dans la zone euro. Mais, d’autres mesures d’assouplissement semblent peu probables à moins d’une considérable détérioration de la situation macroéconomique. Nous identifions aujourd’hui trois risques majeurs entourant ces perspectives : le Brexit, le conflit commercial sino-américain et l’atonie des secteurs manufacturier et commercial ébranlant la confiance des ménages. Dans ce contexte, nous nous attendons à voir le rendement de l’emprunt d’État américain à 10 ans rester en-deçà de 2 %. 

Taux et devises des marchés émergents (ME)

Analyse mensuelle :

La dette des marchés émergents a enregistré une performance positive au cours du mois, l’amélioration de l’appétit pour le risque ayant plus que compensé l’impact négatif de la hausse du rendement de l’emprunt d’État américain à 10 ans.2 Le regain de confiance a été favorisé par l’amélioration du contexte géopolitique : la date du Brexit a été reportée et les États-Unis et la Chine ont accompli des progrès dans leurs négociations commerciales. Certains signes de stabilisation de la croissance économique mondiale ont également contribué à cette dynamique positive, les statistiques de septembre en provenance de la Chine ayant révélé une stabilisation de la croissance du crédit, une amélioration des indices PMI, une augmentation de l’investissement et une embellie des ventes au détail et de logements. Au sein de la dette libellée en devise locale, tant les rendements des taux locaux que la vigueur des devises émergentes face au dollar américain ont contribué à la performance. Au cours de la période, les prix des matières premières ont généralement augmenté. Les plus fortes hausses sont revenues aux prix de l’énergie, suivis par ceux des produits agricoles, tandis que ceux des métaux ont connu des fortunes diverses en raison de la baisse des prix des métaux de base. Les investisseurs ont continué de renforcer leur exposition à la classe d’actifs en investissant un total de 3,2 milliards de dollars dans les stratégies de dette émergentes : la majorité des flux est allée aux stratégies en devise forte (2,4 milliards de dollars) et le reliquat de 0,8 milliard aux stratégies en devise locale.3

Perspectives :

La dette émergente pourrait s’apprécier à court terme si les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine montraient un quelconque progrès ou si l’activité économique mondiale poursuivait sa stabilisation. Notre scénario central prévoit une signature de l’accord de « Phase 1 » entre les Présidents Trump et Xi, même si son calendrier est désormais moins certain suite à l’annulation par le Chili de la conférence de la Coopération économique pour l’Asie-Pacifique (Apec) à la mi-novembre. Les deux parties pourraient être incitées à s’accorder sur une trêve commerciale. Pour les Américains, il y a la proximité des élections présidentielles et les pressions exercées par les lobbies professionnels/consommateurs pour retarder l’entrée en vigueur de nouveaux tarifs douaniers sur les importations chinoises. Du point de vue de la Chine, bien qu’un accord limité de « Phase 1 » ne contienne pas de dispositions d’annulation de tarifs, il pourrait toutefois permettre aux deux parties de se concentrer sur d’autres questions plus importantes pour la Chine, par exemple Huawei, à un coût relativement faible en termes de concessions. Sur le front de l’activité économique, des indicateurs à haute fréquence laissent entrevoir un début de stabilisation de la croissance des pays émergents qui, s’il est confirmé par les données des enquêtes de conjoncture, pourrait contribuer à aiguiser l’appétit pour le risque à court terme. Les principaux risques entourant nos perspectives à court terme résultent de la politique américaine dans la mesure où l’enquête en vue d’une destitution du Président Trump passe à une phase plus publique qui pourrait se traduire par une volatilité accrue.

Crédit

Analyse mensuelle :

En octobre, les spreads des obligations d’entreprises se sont dans l’ensemble contractés. Les rendements sans risque ont clôturé le mois en hausse et ont ainsi continué d’inverser la tendance d’août. Les principaux facteurs qui ont influé sur les marchés en octobre ont été les suivants :

(1) L’annonce par la Banque centrale européenne (BCE) d’un nouveau « QE » qui démarrera le premier novembre avec des achats de titres à hauteur de 20 milliards d’euros par mois.

2) Les progrès des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine en vue d’un accord de « phase 1 » qui devrait être signé en novembre.

3) Des publications de résultats au troisième trimestre par les entreprises supérieurs aux anticipations revues à la baisse.

4) Des statistiques économiques qui, bien qu’encore faibles, ont excédé les attentes. La baisse des taux d’intérêt aux États-Unis à la fin du mois a confirmé l’opinion générale selon laquelle la politique monétaire va demeurer accommodante pendant un certain temps encore.

Perspectives :

Nous suivons de près les statistiques économiques publiées (en nous concentrant sur les tendances de l’emploi) et les commentaires des banques centrales. Avec des conditions financières accommodantes qui favorisent de faibles taux de défaut et la demande technique qui va probablement créer une dynamique positive au cours du quatrième trimestre, les spreads de crédit sont proches de leur moyenne à long terme. Les publications de résultats aux deuxième et troisième trimestres des entreprises n’ont pas jusqu’à présent révélé d’accès de faiblesse, mais nous attendons de voir si le ralentissement de la croissance économique et les enquêtes prospectives vont faire ressentir leurs effets sur les résultats au quatrième trimestre. Notre stratégie a consisté à prendre des bénéfices sur des positions détenues de longue date avant l’été dans la mesure où les spreads sont passés sous leur moyenne à long terme. Nous conservons toutefois une exposition nette longue au risque et allons chercher à adopter une approche tactique durant le reste de l’année, avec un biais vendeur à la faveur de la hausse prévue.

Titrisation

Analyse mensuelle :

Les taux ont continué d’augmenter en octobre à la faveur de l’apparente amélioration des conditions économiques et des risques géopolitiques. Aux États-Unis, l’environnement économique des consommateurs demeure stable grâce à un taux de chômage historiquement bas, des hausses de salaires et de solides dépenses des ménages. En outre, les ventes croissantes d’habitations continuent d’être soutenues par des taux d’emprunts immobiliers toujours plus faibles. Les spreads de crédit titrisés sont demeurés généralement inchangés en octobre, et ce, tant dans les secteurs des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) garantis par des agences que dans celui du crédit. Le spread nominal des MBS garantis par des agences s’est resserré de 1 pb, à 100 pb au-dessus de la courbe interpolée des bons du Trésor américain4. L’indice Bloomberg Barclays U.S. MBS a progressé de 0,28 % sur le mois et de 5,97 % depuis le début de l’année. La duration de l’indice Bloomberg Barclays U.S. MBS a augmenté de 0,13 an à 2,86 ans en octobre5. Les taux hypothécaires à l’échelle nationale ont augmenté de 3 pb en octobre pour atteindre 3,75 %. Ils restent cependant très bas d’un point de vue historique. Les taux hypothécaires ont baissé de 33 pb en 2019 et de 100 pb depuis un an.6 Les flux de remboursements restent importants sur certains paniers d’actifs, les investisseurs cherchant à s’orienter vers d’autres paniers assortis de risques de prépaiement moins prononcés. Le portefeuille de MBS de la Fed a diminué de 21 milliards de dollars en octobre pour s’établir à 1 446 milliards de dollars et enregistre désormais une réduction de 191 milliards de dollars depuis le début de l’année7. Les fonds communs de créances hypothécaires ont enregistré un afflux net de capitaux de près de 1 milliard de dollars en octobre. Leur collecte nette depuis le début de l’année s’élève désormais à 14 milliards de dollars.8 Les positions des spécialistes (« primary dealers ») en MBS garantis par des agences demeurent à un niveau élevé de 50 milliards de dollars. Il s’agit d’un chiffre inférieur aux 70 milliards de dollars de la fin de septembre, mais toujours sensiblement supérieur au niveau historique plus normal de 10-30 milliards de dollars.9 La réduction continue des positions en MBS de la Fed, conjuguée à la diminution probable des positions en MBS des spécialistes des intervenants sur ces titres, pourrait créer un déséquilibre important entre l’offre/la demande et défavorable à la performance des MBS garantis par des agences durant la fin de l’année.

Perspectives :

Nos perspectives demeurent globalement inchangées. Elles restent positives sur les fondamentaux du marché de crédit concernant les conditions de crédit à la consommation et résidentiel, tant aux États-Unis qu’en Europe. Notre point de vue sur les MBS d’agence reste légèrement négatif. Ces derniers subissent l’augmentation des risques de remboursement anticipé induits par la baisse des taux hypothécaires, mais aussi la poursuite des dynamiques offre/demande alimentées par les allègements continus de la Fed sur ses positions en MBS et les excédents des stocks des spécialistes de ces titres. Toutefois, les spreads des MBS d’agence se sont sensiblement écartés au cours des derniers mois en raison de ces risques et offrent désormais davantage de valeur relative comparable. Mais, les pressions liées à l’offre vont probablement subsister jusqu’à la fin de l’année.

 
 

1 Source : Bloomberg, au 31 octobre 2019.

2 Source : Bloomberg, au 31 octobre 2019.

3 Source : J.P. Morgan, au 31 octobre 2019.

4 Source : JP Morgan. Données au 31 octobre 2019.

5 Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2019.

6 Source : Bankrate.com. Données au 31 octobre 2019.

7 Source : Réserve fédérale de New York. Données au 31 octobre 2019.

8 Source : Lipper (flux des fonds américains). Données au 31 octobre 2019.

9 Source : Bloomberg. Données au 31 octobre 2019.

 
 

CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES

Les placements obligataires comportent un risque de défaillance de la part d’un émetteur qui manquerait à ses obligations de remboursement du principal et des intérêts aux échéances prévues (risque de crédit), de fluctuation des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), de solvabilité de l’émetteur et de liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d'intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations de taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l'État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l'avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d'intérêt. Le marché des changes est très volatile. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l'évolution de l'offre et de la demande d'une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d'intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées - (CMO), il est impossible de déterminer à l'avance leur date d'échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si les garanties des CMOs ou les garanties de tiers sont insuffisantes pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 

DÉFINITIONS

R* est le taux d'intérêt réel à court terme qui devrait apparaître lorsque l'économie est à l'équilibre, ce qui signifie que le taux de chômage est neutre et que l'inflation est à son niveau cible.

DÉFINITIONS DES INDICES

Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d'un investissement spécifique, et les indices présentés n'incluent pas les dépenses, frais ou coût d'acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) est un indice conçu pour refléter la performance du marché des obligations d’entreprise de qualité « investment grade » en euros.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate est la composante entreprise de l'indice Barclays Global Aggregate. Ce dernier permet de mesurer l’évolution générale des marchés obligataires mondiaux de catégorie investment grade (Investissement).

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) est un indice de référence général qui mesure la performance du marché des obligations d’entreprises notées « investment grade », à taux fixe et imposables.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield mesure la performance du marché des obligations d’entreprises à haut rendement libellées en USD, à taux fixe et imposables. Les titres sont classés dans la catégorie à haut rendement si la note moyenne de Moody’s, Fitch et S&P est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+. L’indice ne tient pas compte de la dette émergente.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) réplique les performances des titres pass-through adossés à des créances hypothécaires (ARM à taux fixe et hybride) garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC). L'indice est construit en regroupant les blocs de MBS livrables à venir en lots ou génériques suivant le programme, le coupon et le millésime. Introduits en 1985, les indices à taux fixe GNMA, FHLMC et FNMA pour les titres à 30 et 15 ans ont été antidatés aux mois de janvier 1976, mai 1977 et novembre 1982, respectivement. En avril 2007, des titres hypothécaires hybrides à taux variable (ARM) ont été ajoutés à l'indice.

L’Indice des prix à la consommation (IPC) est une mesure qui examine la moyenne pondérée des prix d’un panier de biens et services de consommation, tels que le transport, la nourriture et les soins médicaux.

L’indice Dow Jones Commodity Index Gold (or) a vocation à répliquer la performance du marché de l’or à travers des contrats à terme.

Euro vs USD- Performance totale de l’euro par rapport au dollar US.

Emprunts d’État allemands à 10 ans— Indice Germany Benchmark 10— Year Datastream Government ; Emprunts d’État japonais à 10 ans — Indice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government ; et Bons du Trésor américain à 10 ans— Indice U.S. Benchmark 10— Year Datastream Government.

L’indice Hang Seng comprend les titres les plus liquides cotés sur le principal segment de la Bourse de Hong Kong.

Le contrat à terme de l’ICE sur le Brent (pétrole brut Brent) est un contrat livrable basé sur une livraison physique (EFP - « Exchange for Physical ») avec une option de règlement en espèces.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) a vocation à répliquer la performance en euro et en livre sterling de la dette d'entreprise non IG (spéculative) émise sur les marchés des eurobonds.

L’indice ICEBofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) réplique la performance des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires résidentielles à taux fixe et hybrides libellés en dollars américains et émis publiquement par des agences américaines sur le marché domestique américain.

L’indice ICE BofAML United States High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché de toutes les obligations domestiques et yankee à haut rendement, y compris les obligations à paiement différé ou « payment -in-kind ». Ses titres ont des échéances d'un an ou plus et une note de crédit inférieure à BBB- / Baa3, mais ne sont pas en défaut.

L’indice ISM manufacturier repose sur des enquêtes menées auprès de plus de 300 entreprises manufacturières par l’« Institute of Supply Management ». L'indice ISM manufacturier assure un suivi de l'emploi, des stocks de production, des nouvelles commandes et des livraisons des fournisseurs. Un indice de diffusion composite est créé pour surveiller les conditions dans le secteur manufacturier national, sur la base des données de ces enquêtes.

Emprunts d’État italiens à 10 ans —Indice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified est un indice de référence mondial des marchés émergents liquides qui réplique les performances des obligations d’entreprise libellées en dollars américains émises par des entités des marchés émergents.

L'indice JP Morgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM Local EM debt) réplique la performance des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L'indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l'exclusion de la Chine et de l'Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) réplique les performances des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. L'indice est positionné comme indice de référence investissable qui inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l'exclusion de la Chine et de l'Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) réplique le rendement total des instruments de dette extérieure négociés sur les marchés émergents et constitue une version élargie de l’EMBI +. Comme l’indice EMBI +, l’indice EMBI Global comprend des obligations Brady libellées en dollars américains, des prêts et des euro-obligations d'une valeur nominale en circulation d'au moins 500 millions de dollars.

L'indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified est un indice de référence mondial liquide pondéré en fonction de la capitalisation boursière pour les obligations d’entreprise émergentes libellées en dollar américain représentant l'Asie, l'Amérique latine, l'Europe et le Moyen-Orient/Afrique.

JPY vs. USD — Rendement total en yen japonais par rapport au dollar américain.

L’indice d’accès au logement de la National Association of Realtors (Home Affordability Index) compare le revenu médian au coût médian d’un logement.

L’indice Nikkei 225 (Japon Nikkei 225) est un indice pondéré par les prix des 225 principales sociétés japonaises à la Bourse de Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex Japon (MSCI Asie hors Japon) réplique la performance des grandes et moyennes capitalisations de deux pays développés sur trois (à l’exclusion du Japon) et de huit pays émergents d’Asie.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI actions monde) est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme « flottant » représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés d’actions publics par les investisseurs. La performance de l’Indice est cotée en dollars américains et sous-entend le réinvestissement des dividendes nets.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) réplique les performances des grandes et moyennes capitalisations de 23 pays émergents (ME).

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) reflète les performances de grandes et moyennes capitalisations de 23 pays développés (PD).

L’Indice des directeurs d’achat (PMI) est un indicateur de la santé économique du secteur manufacturier.

L’Indice S&P 500® (US S&P 500) mesure la performance du segment des grandes capitalisations du marché des actions américaines, et couvre environ 75 % de ce marché. L'indice comprend 500 entreprises de premier plan dans les principaux secteurs de l'économie américaine.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) a vocation à refléter la performance des plus grandes opérations du marché des prêts à effet de levier.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper), un sous-indice de l’indice S&P GSCI, fournit aux investisseurs un indice de référence fiable et publiquement disponible pour suivre la performance des investissements sur le marché du cuivre.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) est un sous-indice de l’indice S&P GSCI qui mesure la performance des seules matières premières agricoles, pondérée en fonction de la production mondiale. En 2012, l’indice S&P GSCI Softs comprenait les matières premières suivantes : café, sucre, cacao et coton.

Emprunts d’État espagnols 10 ans - Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens, et 275 millions de dollars (autres pays).

Emprunts d’État britanniques à 10 ans - U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Pour les indices d'obligations gouvernementales Datastream suivants, les indices de référence sont basés sur des obligations spécifiques. L'obligation choisie pour chaque série est l'obligation la plus représentative disponible pour la fourchette d'échéances données pour chaque point. Les indices de référence sont sélectionnés en fonction des conventions acceptées dans chaque marché. Généralement, l'obligation de référence est la dernière émission dans la fourchette d'échéance donnée ; il est également tenu compte du rendement, de la liquidité, de la taille de l'émission et du coupon.

L’indice U.S. Dollar Index (DXY) est un indice de la valeur du dollar américain par rapport à un panier de monnaies, souvent appelé panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis.

DISTRIBUTION

Le présent document s’adresse et doit être distribué exclusivement aux personnes résidant dans des juridictions où une telle distribution ou mise à disposition n’est pas contraire aux lois et réglementations locales en vigueur.

Royaume-Uni : Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée

en Angleterre. Numéro d’enregistrement : 1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Dubaï : Morgan Stanley Investment Management Limited (Bureau de représentation, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubaï, 506501, Émirats arabes unis. Téléphone : +97 (0)14 709 7158). Allemagne : Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francfort Allemagne (Catégorie : Branch Office (FDI) selon § 53b KWG). Irlande : Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Siège social : The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's, Quay, Dublin 2, Irlande. Société enregistrée en Irlande sous le numéro 616662, et réglementée par la Banque Centrale d’Irlande. Italie : Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited, société enregistrée au Royaume-Uni, agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority (FCA) et dont le siège social est situé au 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited succursale de Milan (Sede Secondaria di Milano) dont le siège est situé à Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italie, est enregistré en Italie avec le numéro d'entreprise et le numéro de TVA 08829360968. Pays-Bas : Morgan Stanley Investment Management, Tour Rembrandt, 11e étage Amstelplein 1 1096HA, Pays-Bas. Téléphone : 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management est une succursale de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited est agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority au Royaume-Uni. Suisse : Morgan Stanley & Co. International plc, succursale de Londres, Zurich. Agréée et réglementée par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (« FINMA »). Enregistrée au registre du commerce de Zurich sous le numéro CHE-115.415.770. Siège social : Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Suisse, Téléphone : +41 (0) 44 588 1000. Fax : +41(0) 44 588 1074.

Japon :Pour les investisseurs professionnels, ce document est distribué à titre informatif seulement. Pour ceux qui ne sont pas des investisseurs professionnels, ce document est fourni par Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (« MSIMJ ») dans le cadre de conventions de gestion de placements discrétionnaires (« IMA ») et de conventions de conseils en placement (« AAI »). Il ne s'agit pas d'une recommandation ni d'une sollicitation de transactions ou offre d'instruments financiers particuliers. En vertu d'une convention IMA, en ce qui concerne la gestion des actifs d'un client, le client prescrit à l'avance les politiques de gestion de base et charge MSIMJ de prendre toutes les décisions d'investissement en fonction de l'analyse de la valeur des titres et MSIMJ accepte cette mission. Le client doit déléguer à MSIMJ les pouvoirs nécessaires à l'investissement. MSIMJ exerce les pouvoirs délégués en fonction des décisions d'investissement de MSIMJ, et le client s'interdit d'émettre des instructions individuelles. Tous les profits et pertes d'investissement reviennent aux clients ; le principal n'est pas garanti. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, la nature des risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. À titre de commission de conseils en investissement pour une gestion conseillée (IAA) ou une discrétionnaire (AMIIMA), le montant des biens assujettis au contrat multiplié par un certain taux (la limite supérieure est de 2,16 pourcent par année (taxes comprises)) sera engagé proportionnellement à la durée du contrat. Pour certaines stratégies, des honoraires conditionnels peuvent être compris en plus des frais mentionnés ci-dessus. Des frais indirects peuvent également être supportés, tels que des commissions de courtage pour des titres émis par des personnes morales Étant donné que ces frais et dépenses sont différents selon le contrat et d'autres facteurs, MSIMJ ne peut pas préciser les taux, les limites supérieures, etc. à l'avance. Tous les clients doivent lire attentivement les documents fournis avant la conclusion et l'exécution d'un contrat. Ce document est diffusé au Japon par MSIMJ, société enregistrée sous le n° 410 (Directeur du Bureau des Finances Locales Kanto (Sociétés d’Instruments Financiers)), membre de la Japan Securities Dealers Association, de l'Investment Trusts Association, Japan, de la Japan Investment Advisers Association, et de la Type II Financial Instruments Firms Association.

États-Unis

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à la Stratégie comprennent un certain nombre de titres et ne reproduisent pas nécessairement la performance d’un indice. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, les risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. Un niveau d’investissement minimum est requis. Vous trouverez des informations importantes sur le gestionnaire financier dans la partie 2 du formulaire ADV.

Veuillez examiner attentivement les objectifs de placement, les risques, les frais et les dépenses des fonds avant d'investir. Les prospectus contiennent cette information ainsi que d’autres renseignements sur les fonds. Pour obtenir un prospectus, téléchargez-le sur le site morganstanley.com/im ou appelez le 1-800-548-7786. Veuillez lire attentivement le prospectus avant d’investir.

Morgan Stanley Distribution, Inc. est le distributeur des fonds Morgan Stanley.

NON ASSURÉ PAR LE FDIC | ABSENCE DE GARANTIE BANCAIRE | POSSIBLE PERTE DE VALEUR | NON ASSURÉ PAR DES AGENCES GOUVERNEMENTALES FÉDÉRALES | NE CONSTITUE PAS UN DÉPÔT

Hong Kong : Le présent document est publié par Morgan Stanley Asia Limited aux fins d’utilisation à Hong Kong et ne peut être diffusé qu’auprès d’« investisseurs professionnels » au sens du Securities and Futures Ordinance (décret sur les valeurs mobilières et les contrats à terme) de Hong Kong (Cap 571). Le contenu du présent document n’a été révisé ni approuvé par aucune autorité de réglementation, y compris la Securities and Futures Commission de Hong Kong. En conséquence, à moins que la loi en vigueur ne prévoie des exceptions, ce document ne devra pas être publié, diffusé, distribué ni adressé aux particuliers résidant à Hong Kong, ni mis à leur disposition. Singapour : Ce document ne doit pas être considéré comme faisant l'objet d'une invitation à souscrire ou à acheter, directement ou indirectement, au public ou à tout membre du public à Singapour autre que (i) à un investisseur institutionnel en vertu de l'article 304 des Futures Act, du chapitre 289 de Singapour (« SFA »); (ii) à une « personne concernée » (notamment un investisseur qualifié) en vertu de l'article 305 de la SFA, et cette distribution est conforme aux conditions précisées à l'article 305 de la SFA ; ou (iii) conformément à, et aux conditions de toute autre disposition applicable de la SFA. Ce document n’a pas été vérifié par l’Autorité monétaire de Singapour. Australie : La présente publication est diffusée en Australie par Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN : 122040037, licence AFS n° 314182, qui accepte la responsabilité de son contenu. La présente publication, ainsi que l’accès à celle-ci, est réservée aux « clients wholesale » selon l’acception de ce terme dans la loi sur les sociétés en vigueur en Australie.

INFORMATION IMPORTANTE

EMOA :  Cette communication a été publiée par Morgan Stanley Investment Management Limited (« MSIM »). Autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority. Enregistrée en Angleterre sous le n°1981121. Siège social : 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA.

Il n’y a aucune garantie qu’une stratégie d’investissement fonctionnera dans toutes les conditions du marché et il incombe à chaque investisseur d’évaluer sa capacité à investir à long terme, surtout pendant les périodes de détérioration du marché. Avant de réaliser un investissement, les investisseurs sont invités à lire attentivement le document d'offre relatif à la stratégie ou au produit. Les divers supports d’investissement présentent des différences importantes dans la mise en œuvre de la stratégie.

Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.

Les comptes dédiés gérés conformément à la Stratégie comprennent un certain nombre de titres et ne reproduisent pas nécessairement la performance d’un indice. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, les risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir.

Les opinions et les points de vue exprimés sont ceux de l’auteur ou de l'équipe de gestion à la date de publication : ils peuvent être modifiés à tout instant au gré de l’évolution des conditions de marché ou de la conjoncture économique et ne pas se concrétiser. En outre, les opinions ne seront pas mises à jour ou corrigées dans le but de refléter les informations publiées à posteriori ou des situations existantes ou des changements se produisant après la date de publication. Les opinions exprimées ne reflètent pas les opinions de toutes les équipe de gestion de portefeuille de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni de celles de la société dans son ensemble. Elles peuvent ne pas être prises en compte dans toutes les stratégies et les produits proposés par la société.

Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les rendements attendus et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire le rendement futur d'un produit de Morgan Stanley Investment Management en particulier.

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