Analyses
Le retour d’un scénario idéal ?
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Global Fixed Income Bulletin
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avril 17, 2019
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Le retour d’un scénario idéal ?
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Le retour d’un scénario idéal ? |
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Nos craintes que le rallie des actifs risqués ne se heurte à des difficultés sans une amélioration concrète des fondamentaux économiques se sont avérées en partie fondées. Les obligations d'État sont massivement reparties en hausse à mesure que le nombre de banques centrales se ralliant à une vision accommodante augmentait et que les données économiques décevaient. Toutefois, malgré le vent contraire que répresente la baisse des rendements des obligations d'État qui laisse entrevoir des inquiétudes quant à l'avenir économique, les actifs risqués ont bien résisté : les spreads des titres IG se sont resserrés alors que les hauts rendements ont légèrement sous-performé. Le sentiment d’optimisme selon lequel une politique monétaire plus accommodante en 2019 et des rendements réels à court et à long terme plus faibles soutiendront les économies et allongeront le cycle économique, malgré la persistance de données généralement décevantes, est actuellement dominant. Plutôt à raison, d’après nous !
Perspectives des marchés obligataires
Les craintes d'un resserrement trop agressif de la Réserve fédérale américaine (Fed) et d'un retrait des mesures de relance des autres banques centrales font nettement moins consensus que d'habitude. Pour être juste, seule la Fed a clairement dit qu'elle n'avait pas l'intention d'assouplir ses positions - elle se considère elle-même comme étant vraiment en attente. Pour nous, c'est là le paradoxe. Les prix du marché selon la Fed semblent un peu optimistes (ou pessimistes si vous pensez à l'économie), ce qui signifie que la probabilité induite que la Fed réduise ses taux est actuellement trop élevée. Cela nous rend prudents quant à la tendance des rendements et nous craignons qu'un certain ajustement à la hausse ne se produise. D'autre part, l'inquiétude manifeste des banques centrales mondiales face à la faiblesse de l'économie et au comportement incohérent de l'inflation laisse présager avec optimisme que les taux resteront bas indéfiniment, ce qui implique une baisse des rendements à long terme. Ce qui est clair, c'est que cette combinaison est bonne pour les actifs risqués. Nous sommes positifs sur le crédit, les marchés émergents et la dette titrisée, mais pas aussi optimistes que nous ne l'étions au début de l'année.
En revanche, nous pensons que les perspectives pour les obligations d'État des économies développées sont plus difficiles et nous sommes légèrement sous-pondérés en termes de duration, même si les banques centrales ont adopté une position plus accomodante. Ces paradoxes s'expliquent en partie par ce que les marchés financiers ont déjà inclus dans les prix, et par nos attentes pour l'avenir de l'économie mondiale.
S'il ne fait aucun doute que les banques centrales, préoccupées par le ralentissement de l'économie mondiale et peu incitées à durcir leur politique en raison de faibles pressions inflationnistes, sont devenues plus souples, nous pensons que cela est déjà globalement intégré dans les prix, parfois même avec excès. Bien que nous soyons d'accord pour dire que la Fed pourrait ne pas relever davantage les taux d'intérêt en 2019, le marché, lui, anticipe des baisses. En europe, la Banque centrale européenne (BCE) a reporté à l'année prochaine ses réflexions sur les hausses de taux, mais le marché n'en anticipe aucune avant 2021. Les valorisations étant déjà élevées et les rendements étant à la baisse en raison de l'aplatissement des courbes des taux, les perspectives de rendement des obligations d'État IG sont devenues relativement peu intéressantes, à moins de croire à des baisses de taux à venir.
Toutefois, la réorientation accommodante des politiques monétaires continuera d'offrir un environnement favorable aux marchés émergents et au crédit. Outre cela, les mesures de relance budgétaire et autres mesures de relance de l'économie chinoise devraient contribuer à dynamiser l'économie mondiale, compte tenu de l'importance de la Chine comme source de demande extérieure dans de nombreuses économies européennes et en développement. D'un point de vue technique, l'absence persistante de volatilité des marchés rend intéressantes les opérations de portage. Une autre source de reprise pourrait être le règlement du différend commercial entre les États-Unis et la Chine. Bien que les données économiques actuelles ne soient pas encore bien solides, la tendance est positive.
Nous restons également positifs sur les produits titrisés, compte tenu de la santé du secteur des ménages dans les économies développées et de la politique monétaire accommodante. Bien que l'inversion temporaire de la courbe des taux américaine ait ravivé la discussion sur l'approche d'une récession aux États-Unis, la courbe s'est depuis pentifiée et il a également été souligné que le délai entre inversion de la courbe et récession peut-être long et variable.
D'importants risques subsistent encore, notamment en ce qui concerne les échanges ecommerciaux t le Brexit, et bon nombre des risques de l'an dernier propres aux marchés émergents n'ont pas non plus disparu. Toutefois, la principale raison pour laquelle nous sommes aujourd’hui moins optimistes sur les actifs risqués qu'il y a quelques mois provient du fait que les valorisations sont moins intéressantes après la forte performance du premier trimestre de cette année. Nous avons donc pris des mesures pour réduire le risque des portefeuilles, en tirant parti des bonnes conditions de marché qui sont favorables à l’investissement dans les produits de crédit.
Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle :En mars, la performance des actifs risqués s'est essoufflée sous l'effet de la reprise des obligations d'État, mais, à notre avis, elle s'est mieux comportée que prévu en raison de la confiance accrue des marchés dans le changement de position de la banque centrale vers une politique plus accommodante. Les rendements des obligations souveraines sur les marchés développés ont connu des baisses importantes au cours du mois, atteignant des plus bas de plusieurs années. Les banques centrales sont devenues progressivement moins rigides à mesure qu'elles constataient la faiblesse persistante de l'économie mondiale, en plus des faibles pressions inflationnistes. La Fed a adopté une position beaucoup plus souple, ne prévoyant aucune hausse des taux d'intérêt pour le reste de l'année 2019. Le dollar s'est légèrement affaibli en mars, en particulier contre l'euro, le yen et la livre sterling. La BCE a annoncé de nouvelles mesures de relance sous la forme d'un programme de prêts à long terme pour les banques, ce qui a supprimé le risque de refinancement à l'expiration des programmes actuels.
Perspectives : Les récents discours des responsables de la politique monétaire de la Fed nous confirment encore plus que celle-ci s'est engagée à être « patiente » et « flexible » en matière de hausses des taux futures. Pour le moment, il est peu probable que la Fed les augmente de nouveau en 2019, mais il se pourrait aussi qu'elle ne les baisse pas au niveau actuellement anticipé par le marché. Nous nous attendons à ce que la politique de la Banque du Japon (BoJ) reste accommodante, tout comme celle d'autres grandes banques centrales, mais la BoJ pourrait ne pas apprécier que les rendements du JGB à 10 ans passent sous les -0,10%. En termes de devises, nous anticipons un léger affaiblissement du dollar en 2019.
Taux/devises pays émergents
Analyse mensuelle :Au cours du mois, les obligations émergentes ont enregistré des performances variables alors que les devises émergentes perdaient du terrain face au billet vert pendant que les titres en devise locale et la dette extérieure ont terminé le mois en territoire positif. Quant aux devises fortes, la catégorie investment grade a surperformé le haut rendement, les rendements des obligations du Trésor américain ayant chuté au cours de la période et les obligations souveraines ayant surperformé le crédit.1 Les prix des produits de base ont également été contrastées au cours de la période, les prix du pétrole demeurant élevés, tandis que les prix des métaux précieux et des produits de base agricoles ont baissé.2 Les flux d'investissement ont continué sur leur lancée positive avec 16 milliards de dollars investis dans les fonds obligataires EM au cours du mois, selon JP Morgan. Les flux entrants ont été également répartis en gros entre les flux institutionnels et les flux de détail, principalement en faveur de stratégies en devises fortes, suivis par les devises locales, puis diversifiées.
Perspectives : Malgré le ralentissement récent de la croissance mondiale et les événements susceptibles de perturber le marché (à court terme a priori le Brexit), nos perspectives en matière de dette des marchés émergents restent positives en raison de plusieurs facteurs. Premièrement, la politique monétaire mondiale est devenue résolument accommodante, comme l'ont souligné le récent virage de la Fed et la position d'assouplissement de la BCE. En outre, la Chine continue d’aligner des mesures de relance importantes par le biais de l'assouplissement monétaire (par la réduction du ratio de réserves obligatoires (RRR) et l'augmentation des facilités de liquidité) et de l'expansion budgétaire (par des réductions fiscales et une augmentation des dépenses d'infrastructure des administrations locales). Troisièmement, le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, qui a largement contribué aux incertitudes l’année dernière, semble proche d'une résolution temporaire dans les prochains mois, ce qui renforce la confiance dans les actifs risqués à court terme.
Crédit
Analyse mensuelle :Malgré la chute abrupte des rendements des obligations d'État et les données économiques contrastées, la reprise du crédit n'a fait qu'une brève pause, ce qui n’a pas entamé le rallie en cours depuis le début de l'année. L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Index a reculé de 1 point de base en mars pour terminer le mois à 119 points de base au-dessus des obligations gouvernementales. Les titres européens IG ont encore mieux performé en mars, comblant l'écart par rapport aux spreads US depuis le début de l'année, l'indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate se resserrant de 6 points de base pour atteindre 121 points de base à la fin mars comparativement aux obligations gouvernementales. Le marché américain des titres à haut rendement a poursuivi son redressement en mars, et l'indice Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index a généré une performance totale de +0,94 %.3 Les spreads se sont écartés de 14 points de base pour s'établir à 414 points de base à la fin du mois, tandis que les rendements ont diminué de 11 points de base à 6,43 %.4
Perspectives : Les marchés du crédit ont eu un mois de mars chahuté. Les données économiques ont continué d'être contrastées, surtout à l'extérieur des États-Unis, mais elles semblent indiquer que le pire du ralentissement est maintenant derrière nous. Notre choix de position longues en risque dans les portefeuilles courant 2019 a été, et devrait continuer d'être, récompensé.
Titrisation
Analyse mensuelle : Les marchés des prêts hypothécaires et des titres titrisés ont pris un bon départ en 2019, profitant à la fois de la remontée des taux d'intérêt et du resserrement des spreads. Nous croyons que les conditions fondamentales du crédit demeureront positives et que les prêts hypothécaires et les actifs titrisés sensibles au crédit continueront de bien performer. Du point de vue fondamental, l’économie américaine nous semble toujours aussi solide (en particulier la consommation et l’immobilier), et nous continuons à surpondérer les titrisations orientées crédit. Nous sous-pondérons toujours les MBS d'agences du fait les craintes sur l’équilibre entre l’offre et la demande liées à l’arrêt du programme d’achat de MBS de la Fed, et la réduction potentielle du stock de MBS d'agences détenus par les banques américaines en cas d’assouplissement des exigences de fonds propres.
Perspectives : Nous continuons à penser que la volatilité des taux restera favorable en 2019, ce qui soutiendra les MBS d’agences, mais ce facteur pourrait être compensé par les pressions pesant sur l’offre liées à la réduction du bilan de la Fed. Dans l’ensemble, les MBS d’agences devraient selon nous continuer à surperformer les bons du Trésor mais à sous-performer les actifs de crédit titrisés. Compte tenu de cette solide performance et comme nous l'avons mentionné pour la première fois le mois dernier, nous continuons de prendre des mesures pour réduire le risque de la plupart des portefeuilles en réduisant le nombre de titres financiers subordonnés, de titres non financiers BBB, d'obligations à haut rendement et d'obligations convertibles. Nous trouvons toujours le crédit intéressant à ces niveaux, mais nous croyons que l'essentiel des gains en capital pour l'année est probablement derrière nous.
CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES
Les titres obligataires sont soumis à la capacité d'un émetteur de rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d'intérêt, à la solvabilité de l'émetteur et la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans le contexte actuel de hausse des taux d'intérêt, les prix des obligations pourraient chuter et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d'intérêt. Dans un environnement de taux d'intérêt en baisse, le portefeuille peut générer moins de revenus. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l'État. Il est possible que ces émetteurs n'aient pas les fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l'avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres à haut rendement (obligations spéculatives) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont soumis au risque de défaillance. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d'intérêt. Le marché des changes est très volatile. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l'évolution de l'offre et de la demande d'une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d'intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques particuliers, notamment les risques de change, politiques, et économiques. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, liés à la valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des obligations hypothécaires collatéralisées - (CMO), il est impossible de déterminer à l'avance leur date d'échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si les garanties des CMOs ou les garanties de tiers sont insuffisantes pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.
